債市流動性未松

5月下旬開始的資金面緊張，逐漸全面蔓延到債券市場，而且幅度甚于2011年。

從流動性收緊開始的5月底以來（我們以7天回購利率連續(xù)超過4%為計算標準），到最緊張的時刻（以短期利率達到最高水平為標準）。無論是貨幣市場利率，還是短期國債、長期國債、短融以及中低等級中長期信用債，上升的幅度都要超過2011年的水平。

與流動性恢復正常的時刻相比，利率債調(diào)整幅度一致，短期信用債則調(diào)整過度，中長期信用債調(diào)整不足。2011年的流動性緊張結束時（我們以7天回購利率第一次持續(xù)回到4%以下為標準），國債利率的調(diào)整幅度在64BP（短期）和28BP（長期），這與目前的市場調(diào)整幅度一致。而對于信用債來說，短融的調(diào)整似乎已經(jīng)過度，而中長期的中低等級信用債則調(diào)整不足。

當然，上述的分析是建立在短期視角（上升到最高點的時間不到1個月，從開始到結束的時間不到3個月）基礎上來看的，即假定債券收益率的短期變化完全由資金成本來決定。

簡單分析，除非未來能夠看到短期利率再創(chuàng)新高，或者有其他因素顯著影響債券收益率，否則國債/金融債利率受到資金成本的影響會明顯減弱（存在短期的交易機會），而短融則存在收益率下降的交易性機會，中長期中低等級信用債存在收益率補漲的可能性。

貨幣政策悄然變化

中期來看，整條收益率曲線出現(xiàn)趨勢性上升的可能性較大（熊市變陡），這主要體現(xiàn)在貨幣政策中期方向不會變化。

5月9日央行重啟3個月央票的發(fā)行，標志著央行貨幣政策的方向“回歸正常軌道”，釋放出了明確的信號。從央行引導市場預期到流動性實際出現(xiàn)緊張，前后不到1個月時間。最初市場投資者似乎對央行的政策預期并不敏感，債券收益率反映并不大（信用債利差甚至繼續(xù)下行），隨著流動性持續(xù)緊張，而央行“不為所動”，市場才開始逐漸接受貨幣政策方向并不會“隨波逐流”的現(xiàn)實。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確提出，2013年的經(jīng)濟增長目標是“平穩(wěn)發(fā)展”，而不是“平穩(wěn)較快”。按照我們的理解，“平穩(wěn)較快”與“宏觀政策”（貨幣和財政刺激）有關，而“平穩(wěn)發(fā)展”則與“結構調(diào)整”有關。

經(jīng)濟增速的回落（中長期的中樞下降）既可能反映了經(jīng)濟結構內(nèi)生調(diào)整（增長推動力從投資轉向消費），也可能反映了相關“經(jīng)濟結構調(diào)整改革措施”（公共資源價格調(diào)整，產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整等等），正是因為有“經(jīng)濟結構”的調(diào)整，政府可以容忍經(jīng)濟增速目標水平低于市場預期水平。因此，貨幣政策的中期方向會是偏緊（主動或者被動偏緊），以保證“結構調(diào)整”的貨幣政策環(huán)境。

再從歷史上央行的政策行為特征來觀察，本次政策調(diào)整的中期目標“與眾不同”。我們總結了1997年以來貨幣政策的重要變化（指從一種狀態(tài)過渡到另外一種狀態(tài)），1998-2013年，共有四次政策信號從偏松轉向偏緊：2000年8月（正回購），2003年4月（發(fā)行央票），2009年6月（1年期央票重啟），2013年2月（重啟正回購，包括5月的央票重啟）。

前三次都發(fā)生在工業(yè)增加值增速在10%以上時，而2013年貨幣政策轉向時，工業(yè)增加值增速已經(jīng)跌破10%。顯然，由于經(jīng)濟增長目標對央行的約束減弱，通脹水平（環(huán)比折年率）也在2%以下，這意味著本次貨幣政策的變化很可能針對的是“防風險”和“調(diào)結構”。

外部流動性趨勢性下降的風險也在上升，由于全球量化寬松政策導致資產(chǎn)價格上漲的過程正在逆轉，而央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的政策可能對國內(nèi)流動性有擠出效應。

2008年開始的量化寬松政策，導致中國和美國的國債收益率之間的相關性相比之前有明顯增強，國內(nèi)的收益率也隨著外部流動性持續(xù)寬松而保持在低位（10年期國債利率大部分時間都在3.0%-3.5%的水平）。

QE3對美國國債利率的壓制作用已經(jīng)逐漸消失（2012年下半年至今，美國長期國債利率水平上升的幅度達到100BP），2013年已經(jīng)出現(xiàn)了QE退出預期（根據(jù)6月19日美聯(lián)儲會議以及其對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測，年底之前將逐漸減少Q(mào)E，2014年存在完全退出可能）。顯然未來美元的逐漸走強將不利于全球流動性。

當匯率出現(xiàn)大幅波動時，央行很可能進行主動的操作以穩(wěn)定匯率水平：2011年下半年受到歐債危機影響，央行外匯占款大幅下降，人民幣出現(xiàn)貶值壓力，央行則維持人民幣匯率穩(wěn)定（中間價持續(xù)高于市場詢價水平部分反映了央行的政策意圖），在公開市場操作上總體保持凈投放（逆回購和下調(diào)法定準備金）。

2013年則由于日本QE政策加碼，導致外匯占款重新大幅上升（1-4月平均月度新增水平超過2000億元），央行操作開始反向（2月重啟正回購，5月重啟央票），凈投放的力度大幅下降。

5-6月，日元對美元匯率出現(xiàn)大幅回升，全球匯率波動幅度大幅上升，再加上美聯(lián)儲QE退出預期升溫（年初至今，黃金的跌幅為有色金屬跌幅的1倍左右），風險溢價大幅上升，相應地出現(xiàn)了新興市場（在全球資產(chǎn)配置體系里面屬于“風險資產(chǎn)”）國家資產(chǎn)價格下跌（包括匯率、利率和股票）。在匯率大幅波動而且有貶值預期時，央行降低匯率波動的操作對抬高國內(nèi)資金成本起到了一定的作用。

銀行風險偏好回升

商業(yè)銀行風險偏好逆周期回升，表外融資擴張大幅上升導致的總體杠桿上升，是流動性緊張的內(nèi)在結構原因。我們從三個角度來觀測商業(yè)銀行風險偏好的變化。

一是中低等級信用利差水平接近歷史新低，2012年下半年開始，信用利差持續(xù)下降，期間經(jīng)歷了債券市場“監(jiān)管風暴”，央行重啟正回購和央票，最新的數(shù)據(jù)顯示信用利差水平已經(jīng)接近歷史最低水平。與機構對宏觀經(jīng)濟狀況的悲觀預期（本次流動性收緊之前基準利率曲線已經(jīng)出現(xiàn)了過度平坦化）相背離，顯然，一方面預期宏觀經(jīng)濟會變差；另一方面又預期微觀風險不上升，其中隱含著矛盾的預期。

二是新增貸款的結構重新長期化。2012年新增中長期貸款占比僅為35%，低于歷史平均50%的水平，而2013年1-5月，新增中長期貸款占比重新超過50%。逆周期的信貸融資期限回升意味著商業(yè)銀行很可能放寬了風險審核的標準。

三是表外融資與表內(nèi)信貸融資的比例繼續(xù)大幅上升。從社會融資總量的數(shù)據(jù)看，表外融資（指非表內(nèi)信貸融資）與表內(nèi)信貸融資之間的比例從2012年的不到30%，上升到接近50%的水平。

在宏觀經(jīng)濟總體需求偏弱的情況下，商業(yè)銀行拉長期限、增加風險以及擴張表外資產(chǎn)，顯然是在總資產(chǎn)回報率下降的情況下，主動采取的提高收益的“合理”做法。但是逆周期融資需求上升的主體往往風險較高，商業(yè)銀行的上述做法固然通過增加風險提高了回報，可是從收益率曲線平坦化、信用利差接近歷史最低水平，可以看出繼續(xù)上述策略的收益/風險已經(jīng)不匹配，未來商業(yè)銀行將在監(jiān)管部門風險偏好下降以及資產(chǎn)風險上升的共同作用下被動/主動的調(diào)低風險偏好，不利于流動性增速。

從債券市場的調(diào)整節(jié)奏來看，機構風險偏好（以及背后對應的期限和信用配置策略）仍然沒有出現(xiàn)主動調(diào)整跡象，在這一過程沒有到來之前，市場流動性出現(xiàn)明顯改善的可能性不大。

債券市場可能存在短期的交易型機會。當中長期利率產(chǎn)品的收益率達到2013年的新高時，可能會吸引配置型投資者入場。需要警惕的是，在收益率曲線正常化之前，交易機會仍然十分有限，交易型的投資者需要承受估值大幅波動的風險。

貨幣政策和外部流動性的趨勢性變化，將導致中長期利率水平回歸正常。所謂宏觀基本面對債券市場的影響，最終是通過影響流動性（對應于機構行為）以及貨幣政策來推動債券市場，投資者短期預期變化導致資產(chǎn)配置行為如果與未來的中期實際流動性方向相背離，很可能出現(xiàn)交易虧損。

顯然，在政策和外部流動性的作用下，中長期利率水平回歸正常甚至可能超預期上升（過去10年中國的中長期利率水平很可能偏低），出現(xiàn)偏離基本面的走勢也是非常合理的（未來宏觀基本面的邊際變化不大，而且由于本輪貨幣政策的“特殊性”，將導致過去的債券投資邏輯出現(xiàn)變化）。如果我們對流動性的判斷得以實現(xiàn)，預計10年期國債將調(diào)整到4.0%甚至以上。

后期需要警惕由于利率水平回歸，導致高風險融資主體的微觀風險釋放。技術層面上信用利差已經(jīng)位于歷史低位，確實有調(diào)整的必要。基本面層面，宏觀經(jīng)濟狀況持續(xù)低迷，融資成本上升以及機構風險偏好的調(diào)整，很可能會使得高風險融資主體的風險釋放，對信用債市場形成一定的沖擊。