資金緊張急襲可轉債

6月，銀行間資金面緊張局面空襲債券一二級市場和權益市場，一時間，造成銀行間交易違約、現券一致性拋壓、交易所信用債、可轉債下跌，股市在此之下也難獨善其身。

覆巢之下無完卵，可轉債市場遭遇雙重打擊，一方面，權益市場大跌造成轉債轉換價值下跌，并弱化未來期權價值；另一方面，資金價格飆漲，造成持有可轉債的機會成本上升，債底下跌，傷及可轉債防御性。6月20日，中證轉債指數下跌3.16%，創下近21個月來最大單日跌幅。

急跌之下有“餡餅”

流動性對可轉債的沖擊，猶如2011年9月份一幕重演。然而，正是上次流動性沖擊把可轉債平均債性收益率砸到3%-4%區間后，跌無可跌，可轉債整體估值成為近兩年最低點。之后轉債市場估值快速反彈，帶來一輪投資機會。

本次可轉債市場亦被砸出“深坑”。6月25日午盤實時數據顯示，石化轉債與中行轉債債性收益率接近5%，估值幾乎與2011年“9·30”恐慌時相差無幾。

上次流動性恐慌，是多起信用事件醞釀發酵，引發機構集體去杠桿的操作行為。

本次流動性緊張引發危機，最早可以追述到4月中旬銀行間債市掀起的監管風暴。當時資金利率已有小幅上行，但影響尚不足以擴大至全市場。

但進入6月后，經濟基本面依然不佳，央行卻嚴守穩健貨幣政策，令機構對寬松無望，融出資金意愿驟減。加上外匯占款急降，終于引發銀行間市場與交易所市場拆解利率飆漲。

從性質上講，資金面的急襲總是短暫的，資金價格的高峰，總會留下資產價格的谷底。最先下跌的資產，總是最優的資產。

hRoExyDeHHYmfk9LcPIjaA==后續行情可以來驗證這一點， 6月25日，當上證指數盤中反彈但最終仍收于微跌之時，中證轉債指數當日大漲1.10%，并在后續兩個交易日持續大漲。

小盤轉債沖擊小

當前滬深轉債市場結構分化明顯。22只可轉債存量份額為1460億元，而規模前四的轉債份額占比72.53%，其中三只銀行轉債占比57.39%。

保險等機構投資者出于配置和流動性需求，只能天然地選擇大盤轉債。且大盤轉債又因其低價與高標準券折算率，是轉債中最好的抵押券種。

因此，大盤轉債中云集的是杠桿配置的機構，受資金面影響同質化。

本次銀行間流動性告急，第一輪下跌中，平時看似穩如泰山的大盤轉債集體爆挫，跌幅遠超中證轉債指數跌幅，這就是機構一致性降杠桿行為所導致的。

在大盤轉債大多跌破面值后，去杠桿拋壓減輕，同時新的配置力量增多，大盤轉債得以在面值附近形成新的平衡。

但此刻宏觀資金面與2012年底有天壤之別。一方面，美聯儲第三輪量化寬松退出預期日益強烈，導致資金回流，中國5月新增外匯占款已有逆轉之勢；另一方面，國內經濟基本面雖不佳，但前期寬松的負面陰影揮之不去，最高層與央行多次重申稱將“堅持穩健貨幣政策”，打消機構對政策的寬松預期。

因此可以預見的是，下半年資金利率中樞必然較上半年上行。這對大盤轉債的影響也體現在兩個方面：

第一，機構資金在重視流動性前提下，也充分考慮資金成本和機會成本。利率中樞上行后，機構在低利率時代選擇大盤轉債的驅動減退。

第二，大盤可轉債的債性收益率支撐隨資金成本上行而下降，簡言之，就是伴隨利率中樞上行，大盤轉債防御性下降。

而小盤轉債受資金面的影響則小得多。滬深轉債市場多只小盤轉債存量不足10億元，這樣的身段，無法容納任何一家大規模險資、基金機構的配置持倉。即使有，也多是申購階段沉淀下的籌碼。

限于小盤轉債的流動性，機構在現今頭寸告急之際會優先賣出大盤轉債救火。同時，小盤轉債中杠桿配置率也會低于大盤轉債。

在利率中樞上行的下半年，同樣是持有轉債的機會成本上升，但小盤轉債的高彈性可以適當彌補。同時，類似海運轉債和泰爾轉債這樣的小盤轉債，還能有博弈轉股價下調的意外之喜。