銀行股未受重創

在貨幣市場利率持續走高的背景下，6月24日銀行股出現暴跌，民生銀行（600016.SH，01988.HK）、興業銀行（601166.SH）、平安銀行（000001.SZ）三只個股跌停。

預計未來貨幣市場利率仍可能保持較高水平至7月上中旬。在持續的貨幣市場高利率下，銀行股到底會受到怎樣的影響？

我們在比較極端的假設下進行推算，持續兩個月的貨幣市場高利率將對少數銀行的凈利潤造成10%左右的影響。實際影響將明顯少于這一估算結果，真正影響主要集中在少數銀行上。

懲戒影子銀行

本輪貨幣市場利率飆升始自6月6日。當時媒體報道三家股份制銀行之間相互發生了違約拖欠事件，貨幣市場利率同時發生快速上行。此后，雖然相關銀行都表態辟謠，但貨幣市場利率上行趨勢未得到緩解。

央行的態度使得趨勢進一步強化。面對不斷上行的貨幣市場利率，央行并未如往常一樣通過公開市場操作注入流動性，相反，央行公開市場操作的貨幣凈投放一直保持在較低水平。在央行“不出錢”的推動下，貨幣市場利率終于在6月20日、21日攀至歷史新高。

伴隨著無風險利率的不斷上升，股市和債市都出現了深度回調。銀行股也出現暴跌之勢。

央行之所以維持“不出錢”的態度，目的在于懲戒以信托受益權類買入返售為典型的影子銀行。

當前狹義的影子銀行主要有三種形式：銀行理財產品、信托受益權類買入返售和票據類買入返售。三種影子銀行通過資產在銀行表內外不同科目間的轉換，其目的有多種：一是規避貸款額度監管，或稱增加了實質貸款投放量；二是降低了資本占用；三是規避了撥備要求；四是規避了存貸比約束；五是表外理財產品少繳了存款準備金。

影子銀行的快速發展，對于央行來說構成幾方面的負面壓力：首先，影子銀行繞開了監管層費盡心力建立起來的表內信貸管控體系，削弱了監管層對貨幣信貸控制的有效性；其次，從總量來說，影子銀行的快速發展是2013年以來M2增速持續偏高的重要原因之一；最后，從結構來說，由于影子銀行的信貸投向限制較少，較大比例的資金投向了表內信貸受到嚴格限制的領域，包括房地產以及地方債權方面。

除了銀行理財產品之外，信托受益權類買入返售和票據類買入返售的資金都來自于同業負債，并且通常都有較強的期限錯配。過去，在央行充分供給貨幣市場資金時，后兩種業務模式盈利都非常穩定；但當央行開始“不出錢”時，這兩種影子銀行卻開始面臨利差倒掛的問題，這正是央行所希望達到的對影子銀行的懲戒效果。

我們認為，打擊影子銀行、強化金融口對地方政府擴張的約束，是中央政府重新建立地方政府約束機制的重要組成部分。改革開放的過程，一直是地方政府事權和財權不斷擴大的過程。這個過程將地方政府從嚴格控制的計劃經濟體制下解放了出來，使得發揮地方的主觀能動性、因地制宜地推動當地經濟發展成為可能。2009年，隨著地方獲得了融資權，地方政府的權力邊界擴張到了極致。但中國的地方政府與發達國家存在的巨大差異在于，后者的自下而上約束機制是前者所不具備的；因此，中國的地方政府極致擴張導致了一系列經濟和社會的結構性問題。2009年之后，中央政府的政策導向正是通過融資端來重新強化對地方政府的約束，突出例子是銀監會明確要求銀行的地方政府融資平臺貸款余額只能減少不得增加。

但影子銀行的快速壯大明顯削弱了表內信貸這條馬其諾防線的有效性。因此，對影子銀行的整頓和懲戒成為大概率事件。在3月份發布了“8號文”之后，銀監會的相關步伐似乎有些放慢，或許正是因此迫使央行用更強烈的手段來表示其政策意圖。

同時聯想到近期進行的金融反腐以及商業銀行高管調整，我們認為，強化地方政府治理結構的進程正在加速。這一過程符合長期效率，但短期來看將導致經濟去水分，流動性收緊加上經濟減速會對銀行的貸款質量構成壓力。

直接影響集中在少數銀行

近期貨幣市場利率飆升對銀行股業績的影響到底有多大？這其實很難估算。因為各家銀行的同業資產和負債的剩余到期日結構雖然不難得知，但是，首先，我們并不確切地知道貨幣市場利率敏感性資產和負債的占比。某些同業存款，例如券商保證金存款，對貨幣市場利率變動并不敏感，但來自銀行同業的存款卻應該有敏感性。其次，我們并不確切地知道各家銀行在貨幣市場利率飆升期間的實際拆入/拆出規模。

因此我們做出極端的假設，以便于計算盡可能壞的前提下，各家銀行受到的負面影響。

我們的假設是，所有同業資產和負債都是貨幣市場利率敏感性的；若剩余到期日在兩個月以內的凈敞口為負（即負債大于資產），則全部適用新利率，假設平均成本上升12個百分點。此外，我們還假設貨幣市場利率飆升持續兩個月。我們相信，上述結果大概率高于銀行受到的實際影響。

測算結果如表所示。在上述比較極端的假設下，持續兩個月的貨幣市場高利率將對少數銀行的凈利潤造成10%左右的影響。當然，實際影響將明顯少于這一估算結果。

下跌后，銀行股估值已經平均下降到0.86倍PB（2013年預估值），其中9家銀行股跌破1.0倍（2012年PB）。

我們前期維持謹慎觀點的基礎在于兩個風險：一是影子銀行治理；二是貸款質量壓力。就影子銀行治理風險來說，當前已經得到了較為充分的體現。但就貸款質量而言，半年報的逾期貸款數據仍可能超出市場預期。

后“錢荒”三趨勢

25日晚，央行發布《合理調節流動性 維護貨幣市場穩定》，這反映了當前的“錢荒”階段性結束。但曾經滄海難為水，后“錢荒”時代將有三大趨勢明顯區別于上一階段。

趨勢一：影子銀行的強化治理與再創新。過去兩年迅速形成規模的信托受益權類買入返售和票據類買入返售在此次“錢荒”中嚴重受挫，未來以同業負債為資金來源的影子銀行形式將不再流行。銀監會很可能在央行推動下進一步治理信托受益權類買入返售等業務。我們預計銀行創新雖然受挫，仍然會繼續謀求通過資產證券化來繼續實現監管套利。監管與創新的博弈仍將繼續。

趨勢二：地方政府融資口全面收緊。地方政府融資收緊后，投資增速將有向下壓力，短期內會造成流動性收縮和經濟增速下行，雖有助于維持銀行高息差，但會進一步加大貸款質量的壓力。

趨勢三：銀行業流動性風險管理重要性顯著上升。例如同業業務利用期限錯配擴大利差收益的“雙回購”策略今后將受到重大限制，票據業務這類資金“空轉”的模式也會受到壓縮。主動負債的局限性在此次“錢荒”中窘態盡顯，銀行將重新擁抱“存款立行”。未來擁有穩定存款來源的銀行將更受到市場青睞。