股息，股票估值繞不過的坎兒

A股市場上有一些上市公司，資金充裕，卻吝于向股東分紅。此前，我曾寫過兩篇文章（《醫藥企業請多現金分紅》和《華蘭生物：分紅何其難》），討論過這一現象，其實，不只是醫藥行業，白酒行業上市公司的分紅也是投資者長期討論的熱點問題。

對很多投資者來說，更看重公司盈利的增長，卻對其派息和凈資產收益率不上心。其實，股息也是公司估值中的重要因素。

股息遭冷遇

仍以華蘭生物（002007.SZ）展開討論，從這家公司身上，我們可以明顯地發現市場對上市公司分紅的重視程度遠遠不夠。5月29日，華蘭生物發布股票激勵計劃草案，該計劃的解鎖條件如下：

（1）以2012年凈利潤作為固定計算基數，2013年、2014年、2015年公司凈利潤增長率分別達到或超過35%、58%、80%；

（2）2013年、2014年、2015年公司加權平均凈資產收益率分別不低于10.5%、11%、11.5%；

（3）解鎖日上一年度歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平，且不得為負。

注：以上凈利潤及加權平均凈資產收益率指標均以扣除非經常性損益的凈利潤作為依據，不低于該數為包括該數。

上述解鎖條件最令人奇怪的是第一條，它沒有以“歸屬于上市公司股東的凈利潤”作為考核指標，而是考核“凈利潤”。眾所周知，凈利潤包括歸屬于上市公司股東的凈利潤和少數股東損益兩個部分，對華蘭生物股票的投資者來說，公司少數股東損益大幅增長，未必意味著每股收益的大幅增長。換言之，凈利潤的增長不如歸屬于上市公司股東的凈利潤增長含金量高。我希望這只是筆誤。

再來看第二條，我認為這一條對凈資產收益率的要求明顯過低。2012年，華蘭生物扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率只有10.39%，遠低于競爭對手天壇生物（600161.SH）和上海萊士（002252.SZ），令人感到遺憾的是，公司管理層顯然沒有見賢思齊的想法。

更進一步的分析發現，如果做到了第一條，第二條幾乎是必然的事情。以下分析均以扣除非經常性損益的指標進行。如果2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤增長達到35%，為3.49億元，則只需加權平均凈資產不超過33.22億元，加權平均凈資產收益率就可以達到10.50%。而加權平均凈資產為33.22億元意味著與2012年相比，增加不超過8.35億元。考慮到2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤只有3.49億元，加權平均凈資產增加不超過8.35億元幾乎是必然的。2014年、2015年的分析類似，詳見表2。

因此，解鎖條件二對華蘭生物幾乎沒有增加什么要求。在我看來，如果為了達到該條件，則公司在派發股息方面必須要有所作為，這才是好的條件設置。

盡管如此，在華蘭生物發布上述股權激勵公告當天，股價上漲了1.59%，與此同時，滬深300指數則微跌0.07%，中小板指數也只漲了0.75%，這表明市場還是看好華蘭生物的公告內容。

重溫股票估值知識

此前我們曾以華蘭生物為例討論過彼得·林奇的估值方法，那個方法還是屬于市盈率的范疇，本文則以折現現金流法（DCF）為主進行討論。

直接對股票進行估值的折現現金流法有兩種：紅利貼現法和股權資本自由現金流（FCFE）貼現法。通常情況下，人們更喜歡用后者，其實前者更合理。

紐約大學教授Aswath Damodaran 在《投資估價》一書中對紅利貼現法和FCFE貼現法作了如下比較，“許多原因都會導致兩個模型計算得出的結果不一致。首先，如果FCFE大于紅利，而且多余的現金只得到了低于市場利率的利息，或者投資于凈現值為負的項目，那么用FCFE模型計算得到的價值就會比使用紅利貼現模型得到的價值高……另外，許多公司通過支付數額小于股權自由現金流的紅利來降低公司的負債/權益比率，而這往往導致公司的財務杠桿比率過低而降低其價值。”

由此可見，有些公司時常會做一些損害股東價值的行為，但FCFE貼現法無視這些行為，因此不如紅利貼現法。

我認為，當我們使用折現現金流法時，其默認的基本前提是今年的1元錢，明年要值1+r元（r為我們使用的貼現率）。在使用紅利貼現法時，我們有極大的把握能保證這一點，這是因為從公司分得紅利后，作為投資者，我們可以自行決定這些資金的去向；反之，使用FCFE貼現法我們無法保證這一點，相當一部分資金的使用權不在投資者手中。前提不成立，結果當然也就不成立。

仍以華蘭生物為例，2012年公司自由現金流（經營活動產生的現金流量凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）為3.48億元，比2011年的1.92億元增長了81.25%；而其當年派發的（2011年度）股息只有0.69億元。2012年度股息更是只有0.58億元，僅為當年自由現金流的16.67%。由于華蘭生物年初年末都沒有有息負債，此處我們以公司自由現金流作為FCFE。

顯然，對華蘭生物使用紅利貼現法估值會得到比FCFE貼現法低得多的結果，但若非如此，又怎能體現出公司吝于分紅之惡？

股息繞不過

很多人不愿意使用紅利貼現法，他們認為，預測一家公司未來的股息是一件很困難的事情，FCFE貼現法更受歡迎，在一定程度上也是因為不用預測股息。有趣的是，可以完全由紅利貼現法推導出的剩余收益估價模型（奧爾森模型）卻受到了更多人的歡迎。有人認為，在奧爾森模型下，對公司股票的估值只需預測其未來的盈利，不用考慮未來現金流和股息政策。

事實并非如此，至少對有著大量超額現金，尤其是那些因為盈利能力超強而導致存在大量超額現金的公司來說，我們必須考慮其股息發放問題。以華蘭生物為例，假設公司2013年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.49億元，以2012年末凈資產25.98億元計，其凈資產收益率僅為13.43%。如果投資者要求公司的凈資產收益率為10%，則這一年公司僅創造了0.89億元的剩余收益。而如果該公司此前一直積極回報股東，派發股息后不存在大量超額現金，假設2012年末股東權益只有實際的一半，即12.99億元，則2013年凈資產收益率為26.87%，可創造剩余收益2.19億元。為簡便起見，此處我們沒有考慮超額現金取得的收益，但大量超額現金的存在對創造剩余收益的負面影響是顯而易見的。

再以五糧液（000858.SZ）為例，這家公司2012年末貨幣資金為278.46億元，凈資產為315.21億元。根據測算，五糧液將278.46億元現金中的200億元作為股息派發給股東一點兒問題也不會有，不會導致公司遭遇財務困境。如果該公司已這樣做了，則其2013年初凈資產為315.21-200=115.21億元，假設當年實現的歸屬于上市公司股東的凈利潤不增長，與2012年相同，為99.35億元，則以期初凈資產計算的凈資產收益率將高達86.23%！在現實中，五糧液2012年以期初凈資產計算的凈資產收益率只有42.97%。

超額現金/凈資產值越大的公司，我們越要重視其股息發放問題。一方面，如果公司能很快地將超額現金作為股息派發給股東，會極大地增加公司股票的價值；另一方面，如果這些公司一直吝嗇下去，那么一旦其凈利潤不再高增長，凈資產收益率就會迅速降低，剩余收益也將隨之迅速下降——華蘭生物就是如此，與2009年相比，公司2010年扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤還增長了0.43%，扣除/加權凈資產收益率卻猛降了11.05個百分點。