地方債的信托之患

從錢荒到影子銀行、再到中國流動性危機，信托似乎是最后一個受到波及的領域。作為影子銀行重要支柱的信托公司管理的資產規模，在2010年至2012年間擴大了近兩倍，至人民幣8.7萬億元，信托業成為僅次于銀行業的中國第二大金融服務行業。

6月10日，審計署的一紙報告《36個地方政府本級政府性債務審計結果》，將隱蔽在地方債背后的信托推向了前臺。國際評級機構穆迪對中國地方債的未來表示悲觀。因為，地方政府通過信托等方式融資，隱蔽性強，融資活動的全貌及預算影響仍難以讓人全面了解，風險無法準確評估。而政府治理影子銀行的行動正在蔓延至信托，地方債的信托風險正在加劇。

信托的政府生意

審計署的報告指出，“審計抽查發現，2011年至2012年，有6個省本級和7個省會城市本級通過信托貸款、融資租賃、售后回租和發行理財產品等方式融資1090.10億元；12個省會城市本級和1個省本級通過BT和墊資施工方式實施196個建設項目，形成政府性債務1060.18億元；3個省本級和3個省會城市本級的部分單位違規集資30.59億元，合計2180.87億元，占這些地區兩年新舉借債務總額的15.82%。”

在2012年，地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生大量融資需求，信托融資則迅速成為地方政府融資的一個重要渠道。據Wind資訊統計，從2012年7月至今，地方融資平臺通過政信合作發行的房地產信托產品共19只，實際募集資金30.45億元，預期收益率達到7.0%-9.5%。

《證券市場周刊》發現，中鐵信托2012年7月19日發行的“優債1250期武侯南橋新居工程配套設施項目信托”，資金規模兩億元，信托計劃期限24個月。信托資金用于受讓武侯城投對武侯區政府應收債權兩億元，武侯城投將轉讓款用于成都市武侯區南橋片區“新居工程”的配套設施建設。

武侯城投公司是成都城投和成都市武侯區國有資產管理中心共同出資。優債1250報告書中顯示，“武侯區財政作為債務人直接履行還款義務。武侯城投為武侯區政府按期償還債務及支付資金占用費提供連帶責任保證擔保。”

按照《擔保法》、《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》等規定，地方各級政府及其所屬部門、機構等，均不得以財政性收入、行政事業等單位的國有資產，或其他任何直接、間接形式為融資平臺公司融資行為提供擔保。

其中，直接、間接的擔保包括：為融資行為出具擔保函；承諾償債出現困難時，給予流動性支持，提供臨時性償債資金；承諾不能償付債務時，承擔部分償債責任；承諾將償債資金安排納入政府預算。

一位律師告訴《證券市場周刊》，這實際上就是政府的隱性擔保，“武侯城投給其做擔保，而武侯城市發展投資有限責任公司由成都市武侯區國有資產管理中心出資，等于是地方政府為這份應收賬款做了間接的擔保。”

與中鐵信托·優債1250期類似的信托產品還有，湖南信托于2012年9月1日推出湖南信托寧鄉縣金湖嘉園一期工程項目集合資金信托計劃，發行不超過1.3億元人民幣的信托。預計年收益率為：購買金額300萬元以下的為9.5%，300萬元以上的為10%。

湖南信托將多個由投資者指定用途的信托資金集合管理和運用，向寧鄉縣城市建設投資開發有限公司提供貸款，用于寧鄉縣金湖嘉園一期工程項目的建設，以獲得穩定的貸款利息收益。

除此之外，還有中投信托發行的南潯國資信托貸款計劃，信托項目計劃書顯示，募集資金兩億元。信托計劃資金僅限于向湖州南潯城建投資發展有限公司發放項目貸款，專項用于廉租及拆遷安置房工程“金象灣小區”項目的后續開發建設。資金閑置時，也可用于存放同業或進行其他銀行存款投資等。

湖州市南潯區國資公司由南潯區財政局100%控股。南潯國資公司為南潯城建按約償還信托貸款本息提供連帶責任保證擔保。湖州市交通投資集團有限公司為南潯城建按約償還信托貸款本息提供連帶責任保證擔保。

“2012年湖州市南潯區國有資產投資控股有限責任公司公司債券”（下稱“12南潯債”）募集說明書顯示，“12南潯債”債券募集資金10億元人民幣，所募資金中的8億元將用于南潯區“城鄉一體化”農民安置房建設工程，2億元將用于補充公司營運資金。“12南潯債” 由湖州城建集團提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

2012年12月，財政部等四部門聯合下發了《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（下稱463號文），一度被市場解讀為禁止政信合作的信號。一位業內人士表示，確實依舊有不少有地方政府擔保的基建信托產品發行，而463號文確實沒有實質效力，唯一比較限制的就是對于公益類政信信托項目的發行。

兌付風險猶存

2010年5月26日，國務院召開的一次常務會議強調，要堅決制止地方政府違規擔保承諾行為。擔保無效是地方融資平臺的主要風險之一。按照有關法律法規，對地方融資平臺貸款，地方政府和人大所開具的“擔保函”無效。

監管部門一負責人表示，對于存量貸款，原有的地方政府和人大開具的“擔保函”等不宜完全作廢，但對于增量貸款，銀行需在前述基礎上增加新的規范和要求，需要具備足夠財務實力的擔保主體，追加土地資產、優質企業股權等合法足值的抵押品。

由于監管層三令五申銀行收縮平臺貸，即便有好的項目，銀行也難以發放貸款。于是一些銀行和信托公司合作，由信托公司成立信托計劃，銀行以包銷方式投入信貸資金。

一位信托銷售經理對記者說，“2012年是地方政府平臺信托產品銷售火爆的一年。從2012年12月開始，國家叫停了一些政信類信托產品的發行，但已發行信托產品一般在1-2年后兌付，相應的2013年和2014年是政信類信托產品的兌付高峰。” 近期， 安信信托昆山房地產項目、中信信托舒斯貝爾項目、中融信托青島凱悅等地產信托項目風波不斷。

諾亞財富研究部李要深指出，“地方政府以財政收入為政信合作提供信用背書，在一定程度上增強了投資者對產品償還本息的信心，可謂錦上添花。但地方政府承諾或擔保的真實效用遠不如投資者所想像得那么大。”

根據《擔保法》第8條，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（2010年）第四項“堅決制止地方政府違規擔保承諾行為”，以及《中國銀監會關于切實做好2011年地方政府融資平臺貸款風險監管工作的通知》（2011年），地方政府可以為除涉及融資平臺公司以外的融資行為提供抵押、質押、留置和定金等擔保行為，地方政府違法違規提供的擔保無效。

在政府與信托公司簽訂擔保協議、出具擔保函或具有擔保性質的文件的情況下，雖然擔保行為無效，但地方政府仍需承擔連帶賠償責任。能承擔多少責任取決于地方政府償債能力。對政信合作產品評價的重點之一是地方財政收入規模與結構。

穆迪分析師認為，盡管平臺公司貸款通常有抵押物，但很少有中資銀行將這些準政府借款人的抵押物收回并出售的先例。主要原因如下：抵押物往往是土地等目前無法產生現金的資產、抵押物的價值難以評估，對與政府有關聯的抵押物進行止贖（即取消抵押人對抵押物的贖回權）有潛在的困難、止贖及變現需要成本和時間等等。

事實上，近一半的地方政府債務問題堪憂。6月19日的穆迪投資者服務報告中指出，“多家城投公司的財務狀況脆弱，其中多家公司近年來的現金流呈現停滯或下降的趨勢，但債務水平卻在上升。從個體財務狀況來看，樣本中僅有53%的平臺公司有足夠的現金資源，可以覆蓋估測的2013年債務和利息，而無需進行再融資。”

地方城投公司通過信托方式將應收賬款債權提前利用，以此增加現金流入。然而同時相關問題也被不斷暴露出來。在對地方財政和平臺公司債務風險愈加擔憂的背景下，部分產品被質疑是新瓶裝舊酒，風險控制存在問題，等等。

6月11日，安信證券召開的銀行間市場流動性問題的電話會議，安信證券認為，“地方政府的問題可能會嚴重得多。第一，地方政府的杠桿比率異常地高，而且涉及到大量的用短期融資去支持長期項目。第二，地方政府的不少投資項目本來就沒有足夠的現金流以覆蓋資金成本，更不要說資金成本顯著上升時。第三，隨著經濟的下滑，賣地收入也無法繼續，而政府開始具有一定的剛性。這使得地方融資平臺面臨流動性風險和清償力缺口，返過來又會對理財產品和影子銀行體系產生沖擊。”