硬著陸推手

30%！這不是高利貸利率，而是6月20日隔夜回購利率曾創下的高點。錢荒來襲，股市隨之暴跌，6月24日上證指數重挫5.3%，翌日一度再跌近6%至1850點，創下金融危機以來的新低。

季末流動性需求的猛增和資本流入的大幅減少，造成銀行間市場資金驟然緊張，而以往施以援手的央行此次卻未向金融體系注入資金，最終釀成了金融市場的恐慌。央行似乎欲“警示市場”，但市場預期卻被擾亂。

銀行間市場資金的強烈地震或許只是一個開始，接下來的余震更值得警惕，影子銀行將受到沖擊，隨之而來的可能是企業和地方政府的債務危機和經濟的加速下行。而美聯儲（FED）已經做好了退出量化寬松（QE）政策的準備，美元的升值和新興市場國家資金的大規模外流風險加大，這也會反過來導致國內流動性的緊縮。

二季度經濟下行幾乎已成定局，政策面依然“淡定”，傳遞出更為注重長期經濟改革的意圖。這無疑是有必要的，但當短期經濟增長與長期經濟改革出現矛盾的時候，是否要以放棄短期增長為代價則值得懷疑。只有經濟企穩回升才能為長期的經濟改革創造有利環境，而經濟進一步下行可能會引發一系列不可預知的問題，代價或是不可控的，最終受傷的將還是中小民營企業。

警示市場

超預期下的震蕩

6月份以來，中國銀行間市場流動性驟然收緊，隔夜回購利率從月初的4.3%一度飆升至6月20日的30%。隨后幾日，利率雖然有所下降，但依然波動劇烈，隔夜回購利率日波幅都達到10個百分點以上。銀行間隔夜Shibor利率（上海銀行間同業拆放利率）也呈現類似走勢特征，從5月底3%左右的水平迅速飆升至6月20日的13.4%，創下Shibor利率發布以來的最高水平。

股市隨之大幅下跌，截止到6月25日的6月份里，上證指數已經跌去了近15%，逾3萬億元市值灰飛煙滅。6月24日更是出現逾5%的暴跌，而6月25日又上演了“過山車式”的大逆轉，盤中一度跌至1849.65點，暴跌近6%，尾盤強勢反彈，收盤僅跌0.2%。

“中國銀行間市場發生了一次里氏九級的強烈地震，”安信證券首席經濟學家高善文如此形容6月20日銀行間市場資金價格的飆升。

對于資金面的急劇收緊，需求的增加和供給的減少是客觀原因。在需求方面，稅款繳付、存貸比和準備金等各項監管指標的季末考核，以及大量理財產品在6月底集中到期，導致季末流動性需求猛增。在供給方面，外管局加強了對假借貿易項下進行資本流入的現象（假出口現象）的控制，銀行外匯占款大幅下降，從4月份接近3000億元驟減至5月的670億元左右，這意味著資本流入大大減少。而國內債市的監管風暴也加劇了資金供給的緊張。

客觀原因固然存在，但它們至少都是可提前預期到的。銀行資金的季末效應早已是市場熟知的現象，而資本流入的減少早在5月份就已經顯露出跡象，本刊亦在6月7日第23期的《警惕熱錢拐點》一文中對此提出了警示，顯然還有其他超預期的原因促發了此次金融市場的震蕩。

以往每到季末，央行都會援手資金市場，緩解季末流動性緊張的格局，但這一次央行沒有按慣例出牌。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為，“6月20日，央行照原計劃發行了20億元的央票，雖然數目非常小，但徹底打碎了市場憧憬央行進一步放水的幻想，并直接導致了當日的回購利率恐慌性的上漲?！?/p>

央行為什么要進行這樣的操作？其背后的政策考量是什么？

朱海斌認為，一方面，央行希望趁此機會打消市場對于貨幣或信貸進一步寬松的預期；另一方面，央行希望借此機會給金融機構敲響警鐘，不要在業務擴張的同時忽略風險管理。

央行的愿景或許是美好的，它想借機警示市場和金融機構，但其操作超出了市場預期，市場出現了劇烈震蕩。

縱觀美聯儲金融危機以來的政策，對預期的管理非常強調，任何一項重要政策出臺之前都會提前給予市場一定的緩沖時間，達到平滑市場預期，避免市場過度波動，起到更好引導市場的作用。

如，美聯儲在實施第二輪量化寬松政策（QE2）前幾個月的Jacksonhole會議上，美聯儲主席伯南克（Ben Shalom Bernanke）就發出了政策的預期，使得市場有充足的時間來消化這一政策。而美元指數在實施QE2前就開始逐漸下跌，等到QE2真正開始實施時，市場已經消化得差不多了，反而沒怎么下跌。

如今，美聯儲又準備開始退出QE3政策，估計會在2013年下半年逐步進行，而美聯儲早在5月份的政策會議上就已經釋放這一信號，道瓊斯指數自5月底就有所回調?；蛟S，等到下半年美聯儲真的退出QE3時，市場消化的也差不多了。

至于美聯儲整體寬松政策的退出，也給出了明確的失業率和通脹率的閾值，這也是為了使市場的預期更為明確和穩定。當失業率和通脹水平逐漸地向閾值靠近的時候，市場自然就會開始對寬松政策的退出提前做出反應。

反面的例子是2011年9月6日，瑞士央行意外宣布將歐元兌瑞郎最低匯率水平設在1.20，并且不限量購買外幣以守住匯率水平，隨后金融市場出現大幅震蕩，美元兌瑞郎和歐元兌瑞郎當日漲幅分別超過7%和8.5%。隨后的2012年初，正是由于此次超預期干預，原瑞士央行行長菲利普·希爾德布蘭德（Philipp Hildebrand）被迫辭職。

超預期的政策確實可以起到較強的政策效果，但也會大大干擾市場。如果央行在6月份之前就釋放較明確的信號，銀行和市場也就不會盲目地指望央行的援手，會有充分的時間應對季末資金效應和資本流入減少，可能也就不會發生此次銀行間市場的震蕩。美聯儲的經驗表明，正確的預期管理至關重要，平滑更有利于市場的健康發展。

6月25日，央行發文表示，“為保持貨幣市場平穩運行，近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持?！边@使得當日下午股市得以大逆轉。市場的陣痛可能很快會得到緩解，但對實體經濟可能已經造成了傷害。

警惕余震

影子銀行和債務風險

銀行間市場最壞的時刻可能已經過去。截至6月24日，隔夜Shibor利率已經降至6.5%附近，但這并不意味著“地震”的影響已經過去。

高善文提示了一些可能的余震風險，“未來幾個月會有一些余震，部分余震的震級也許會比較高。接下來第二波風險將是影子銀行體系面臨沖擊，第三波風險是對實體經濟的沖擊，信用收縮使得疲弱的經濟加速下滑?！?/p>

銀行間市場的震蕩會導致商業銀行收縮表外資產，進而沖擊票據和理財產品市場，還會影響其他非金融機構，對影子銀行產生負面沖擊。這種傳導已經有了一些體現，據Wind數據顯示，珠三角6個月票據直貼利率（月息）已經從5月底的3.95%上升至6月21日的9.6%，6個月票據轉貼利率（月息）也一度達到9.3%，是2011年11月溫州借貸危機以來的最高水平。

“四萬億”刺激后，中國的信貸條件開始收緊，影子銀行得以迅速發展。在社會融資規模中，新增人民幣貸款占比已經從2008年的70%下降到2012年的52%，而新增信托貸款和企業債券融資占比將近增長了一倍。造成影子銀行過快增長的主要原因是，各項政策目標和政策工具之間的錯配。經濟增長需要更多的銀行信貸，但政府又設定了貸款額度并對銀行業實施各種監管，影子銀行由此快速增長。

由于影子銀行的杠桿率比銀行表內業務要高，而且期限存在錯配，并且很多影子銀行的透明度較低，游離在監管視線之外，這就更容易導致風險。年初以來對影子銀行監管的加強，也對此次銀行間市場資金緊張具有一定的倒逼作用。

在信貸管控的背景下，又收緊對影子銀行的口袋，會造成流動性無處逃逸而形成資金的極度緊張。

在本刊1月19日第3期封面文章《信貸管控陷阱》中，就警示了影子銀行可能存在的風險，并提出了疏解之道。光大證券首席宏觀分析師徐高指出，“面對影子銀行風險，既要堵也要疏，關鍵在于放松信貸管控。”

正所謂解鈴還須系鈴人，既然影子銀行增長的很大一部分原因是來自對傳統信貸業務的嚴格管控，那么化解的最好方法自然是把信貸管控放松。這會使金融體系中由于規避監管而產生的效率并不高的金融創新回歸傳統信貸，銀行的一些表外業務資金也會向表內業務轉移，這既舒緩了影子銀行快速增長帶來的風險，也能讓實體經濟受到強力支持。

在經濟本身就比較弱的背景下，銀行間市場沖擊和影子銀行沖擊可能會導致實體經濟的加速下滑風險，進而使企業和地方政府出現債務問題。

高善文指出，影子銀行風險和實體經濟沖擊風險會存在相互加強的關系，影子銀行的收縮會加劇經濟的下滑；經濟的下滑又會使影子銀行體系出現壞賬風險，反過來加劇影子銀行的收縮，從而在一段時間內形成自我強化的過程。

更值得擔心的可能還是地方債務問題，一旦發酵將是致命的。年初以來由出口虛增導致的熱錢流入，有猜測認為，可能進入了地方政府的債務鏈條。經濟的不斷下行會減少地方政府的稅收收入，對房地產市場的持續調控也會擠壓地方政府的土地出讓金收入。一旦流動性的大幅收緊，資金利率的上升，可能會導致地方融資平臺面臨流動性風險和清償力缺口。

經濟下行

應犧牲短期經濟嗎？

2012年7月本刊封面文章《又見1997》中，我們就指出本輪中國經濟的下行調整更像1997年前后的情況，由外部危機引發但與國內的諸多頑疾重疊，需要經歷長期而痛苦的調整方能緩過來，經濟低迷會持續更長的時間。如今短期經濟無疑仍在下行，進入二季度以后，工業、投資和出口都有不同程度的下降。二季度GDP同比增速可能降至7.5%左右。

一季度工業經濟有所企穩主要得益于基建投資的率先啟動、房地產投資的恢復，以及流動性環境的相對寬松；但隨著中央對房地產調控的收緊，出口恢復的再度受挫，以及制造業投資增速的不斷下滑，導致工業經濟在二季度有所回落。4、5月份規模以上工業增加值同比增速只有9.3%和9.2%，比1-2月份分別下降了0.6和0.7個百分點。重工業和輕工業增速均有所下降，1-5月輕工業增速比2012年10.1%的增速下降了1.6個百分點，同比增長8.5%；重工業增速在一季度有所回升后，二季度出現下降，1-5月重工業同比增長9.7%，比1-2月份增速下降0.5個百分點。

投資在二季度也有所下滑，1-5月固定資產投資同比增長為20.4%，比一季度下降0.5個百分點。基建投資穩步回升，但房地產投資有所下降，制造業投資繼續下降?；ㄍ顿Y延續了2012年下半年以來的快速增長，2013年1-5月份大幅增長24.7%；在“新國五條”房地產政策推出的背景下，房地產投資在二季度也受到抑制，1-5月同比增長20.6%，比1-2月增速下降了2.2個百分點。由于過去一兩年，企業盈利狀況大幅惡化，對制造業投資形成制約，1-5月份制造業投資增速為17.8%，比2012年全年下降4.2個百分點。由于制造業投資占整體固定資產投資比重超過30%，制造業投資的低迷，房地產投資受挫，可能會導致下半年固定資產投資繼續下降。

5月份出口增速只有1%，比一季度下降了17.4個百分點。從出口目的區域看，二季度中國對發達和新興市場國家出口增速都明顯下降。5月份，對美國的出口增速由2月的15.7%下降至-1.6%，對歐洲的出口增速由2月的16.5%下降至-9.7%，對日本出口則連續四個月負增長；在新興市場國家中，5月對東盟和金磚國家出口增速分別為10.5%和6.1%。

近期，各大機構紛紛下調了對中國經濟增長預測：摩根大通把2013年GDP增長預測下調至7.6%；瑞銀證券把2013年GDP增速預測從7.7%下調至7.5%，預計、三季度經濟增速只有7.6%；中金公司將二季度GDP增速預測從7.7%下調至7.5%，將2013年GDP增長預測從7.7%下調至7.4%。

隨著經濟增速的不斷下行，至關重要的就業問題可能會逐漸浮出水面。2013年以來，已經有不少民營企業大幅裁員，制造業采購經理指數（PMI）中的就業指數沒有任何改善，5月為48.8，自2012年6月以來，一直處于50枯榮線以下。

基于萬寶盛華獵頭公司（Manpower）每季度向約4000家企業進行雇傭意向調查的數據，2013年三季度的就業形勢還會繼續惡化，實際上就業水平已經觸及“四萬億”刺激計劃以來的低點。

本輪經濟下行，最受傷的是中小民營企業。小型企業制造業PMI自2012年4月以來持續處在枯榮線以下，更為反映中小企業狀況的匯豐制造業PMI指數已經跌至48.3，是2012年10月份以來的最低水平。據Wind數據，2012年民營上市公司實現總利潤比2011年減少了12.2%，增速比2011年大幅下降了近30個百分點，是2008年以來再度出現利潤負增長，而且利潤增速大大低于整體上市公司水平。

面對經濟的下行，新一屆政府采取了按兵不動的策略，并沒有像上一屆政府那樣采取一定的刺激措施。高善文認為，“目前央行聽任貨幣市場利率高企的背后，可能暗含著與過去幾年經濟增長模式告別的政策含義，并以此向市場傳遞清晰的政策信號。”

新一屆政府對經濟增長下降的容忍度提升了，并且更為注重長期的經濟改革。實際上在預期經濟仍將下行的背景下，市場仍然一致認為刺激的政策短期不會有。但是接下來的問題是，為了長期的經濟改革必須以犧牲短期經濟增長為代價嗎？能否更好地兼顧兩者的關系？

改革開放三十多年的經驗表明，發展是硬道理。只要采取的方式得當，穩定短期的經濟增長不僅不會阻礙長期的經濟改革，而且還會為長期目標的達成創造更為有利和寬松的環境。

長期的經濟結構問題各國都存在，比如公共債務問題就是歐美日都共同面對的棘手難題，但是歐洲和美國采取了完全不同的處理方法。歐洲是不惜犧牲短期經濟增長為代價，主張大力削減財政開支來降低債務壓力，歐洲的債務是否能降下來還不得而知，但短期經濟增長的代價已經在支付，歐元區經濟已經連續四個季度負增長，目前依然沒有看到明顯好轉的跡象。

相反，美國采取了更為漸進和迂回的處理方法，先極力推動短期經濟的復蘇，用經濟增長來緩解債務壓力，為債務的處理贏取時間。在一面削減財政支出的同時，美聯儲實施了QE3對其負面經濟效果進行有力對沖，一季度美國經濟增長恢復到2.4%，美聯儲無疑大大地減輕了財政削減的痛苦。如果美國經濟得以持續復蘇，會自然增加財政收入，公共債務的處理就有望進入一個較為良性的通道。

目前來看，中國的長期經濟改革還未推行，就已經開始付出短期經濟增長的代價了，這是否劃算？實際上，中國的許多長期經濟問題與短期經濟增長是密切相關的，比如影子銀行和地方政府債務問題。如果短期經濟繼續惡化，無疑會加劇影子銀行風險，地方政府債務的清償能力會下降；反過來影子銀行和地方政府債務的問題又會制約短期經濟增長。

如果說過去的刺激政策帶來了很多問題，那是否應該積極地去尋找更為恰當的方式，去平衡短期經濟增長和長期經濟改革的矛盾。

比如美聯儲已經在考慮貨幣政策的正常化，中國如此高的存款準備金率也應該逐漸回歸到正常水平；既然數量型的調控工具問題很多，是否可以伺機采取更多的價格型調控；對影子銀行監管是需要的，但正確的疏導帶來的負面沖擊可能會更小。總之，按兵不動也許并不是最優的選擇，應該積極地尋找一些有利的刺激方式。金融危機中的美聯儲可以說是最為積極和富有創新性的央行，成為各國央行的榜樣和借鑒，美聯儲在量化寬松政策、扭曲操作、加強預期管理等方面都做出了創新，雖然也帶來了一些困難和后遺癥，但面對經濟的變化是積極的。

美國退出拉響

新興市場資本外流警報

另一個影響中國經濟和流動性的關鍵變量美聯儲政策的退出已經開始進入倒計時。在6月的美聯儲會議上，伯南克已經發出了QE3退出的信號，下半年很可能就會按下削減購買規模的“扳機”。

伯南克指出，“如果未來數據基本符合預期，那么FOMC將在2013年晚些時候可以放慢資產的每月購買速度，2014年上半年將繼續按計劃降低購買速度，并于2014年年中前后結束購買。”目前，美聯儲每月實施850億美元的QE3購買規模。美元指數在美聯儲會議后大幅走強，從80.7升至6月25日的82.5附近。

美國失業率已經下降到5月份的7.6%，而通脹一直保持較低的水平，財政削減對經濟的負面沖擊比預期的小。參加“遠見杯”全球宏觀經濟預測的12家國內外權威機構預計，二季度美國經濟仍會有1.7%的不錯增長。這些積極的變化無疑為美聯儲QE3的退出創造了有利條件。

之前發達國家的量化寬松導致資本流入新興市場國家，而隨著未來美聯儲寬松政策的退出則會導致新興市場國家出現大量的資本外流。民生證券高級經濟學家管清友認為，“一旦外部流動性緊縮，很容易導致大規模的資本外逃，引發貨幣危機，亞洲金融危機便是如此?！?/p>

目前中國資本流入的減少或許只是一個前奏，畢竟美聯儲還沒有真正的退出，預計未來幾個月外匯占款還會進一步下降，年初以來人民幣升值的態勢將基本見頂。人民幣對美元中間價在6月17日創下6.1598的低點后已經開始上升，6月24日回升到6.18。人民幣貶值預期進一步加強，最近12個月離岸人民幣遠期（NDF）匯率的貶值預期擴大到2.7%，如此幅度的貶值預期，過去十年只在2008年金融危機期間出現過。

當然，單純的資本外流不足以對中國經濟產生太大的沖擊，畢竟中國的外債水平很低，而且擁有巨量的外匯儲備，也有過成功抵御亞洲金融危機資本外逃的經驗。但這種外部流動性的大逆轉可能會觸發或加劇國內的一些問題，雖然此次銀行間市場地震是多方原因作用的結果，但資本流入短期內的大幅減少無疑起到了導火索的作用。

所以，由美聯儲政策退出引發的資本流出風險需要提高警惕，避免它與國內其他風險相疊加，造成對市場和經濟的過大創傷。

如何避免

歷史重演

新一屆政府更注重長期的經濟改革，這似乎與1997年前后的政府思路有些相似，過去能給我們提供一些什么有益的借鑒呢？

近期銀行間市場震蕩的背后是央行對銀行資產負債規模與結構的不滿，在短短8天內央行連續兩次要求銀行做出調整。這一事件并不孤立，結合早前對外匯市場、債券市場、理財產品以及地方融資的一系列整改措施，可以大致明確，新一屆政府瞄準的是長期的經濟金融改革。

這不禁讓人聯想到1993年，十四大序幕剛剛拉開便啟動了金融秩序整頓。兩場間隔20年的金融整頓，盡管面臨的經濟狀況及制度環境大有不同，但都是針對不斷加大的金融風險做出的主動調整。1993年，中國金融秩序混亂，貨幣發行與信貸規模過多過大，資金卻緊張，高利率亂集資現象嚴重。

兩場金融整頓可以說都是新一屆政府全盤改革的一個重要部分。1993年，金融整頓不僅作為了短期性政策的突破口，更試圖從深層次的改革入手，從根本上解決問題，并且以綜合改革的思維同時推進多項重要的制度改革。而本屆政府國務院總理李克強表示，要“推進能夠牽一發動全身的改革”，“要注意發揮財政、金融、價格改革的杠桿性作用”。綜合來看，時隔20年的兩屆政府都希望通過財稅、金融、投資、收入分配等配合推進改革。

這兩項相似的改革，前者已經發生，影響綿延至今，它能為剛剛啟動的后者提供什么樣的借鑒？就整體而言，首先要解決的便是，在為長期經濟改革犧牲短期利益的時候，如何避免偶發性風險的沖擊。1993年的改革發生在經濟過熱背景下，緊縮性貨幣政策與經濟體制改革一起推動經濟與物價走勢持續向下，到亞洲金融危機發生前已經落在一個較低的水平。自1997年之后，中國經濟增速連續4年在8%上下徘徊，PPI通縮長達7年。

1994年，國企債務較上年快速膨脹近12個百分點，銀企債務關系進一步惡化。相似的是，2013年的中國也面臨債務問題的去杠桿，那么如何避免在改革的初期，債務的進一步惡化，又該如何降低債務去杠桿帶來的緊縮效應，避免通縮重演？盡管當前主要問題來源于地方融資平臺，但如何在為長期發展奠定基礎的同時避免短期經濟下滑程度過大卻是一樣的挑戰，尤其是在當前經濟增速、物價水平已經處于較低水平的時候。

對比1993年鋪墊的改革，攻堅的領域變化不大，但具體內容卻已經大不相同。

就財稅而言，1993年的著力點是理順中央與地方、國家與企業的分配關系，改革方向是分稅制和國企利稅分流；2013年政府工作的重點之一則是財稅改革的方案，目前除營業稅、房產稅等個別稅種外，并無詳細信息透露，但李克強4月曾表示，“我們要先推動預算改革，樹立公信力，再談進一步推動其他方面的改革問題?！?/p>

就金融而言，1993年設定的主要改革方向，既包括發揮央行調節貨幣供給和信貸資金總量等宏觀調控職能，也覆蓋工農中建四大專業銀行向商業銀行的過渡及政策性銀行的建立；到2013年金融體系已基本建立的背景下，從國務院6月19日會議內容看，民間資本進入金融領域及利率市場化將是改革的重點，與此同時，實體經濟與金融更緊密的結合、防范金融風險也是工作重點。

外匯一直是金融改革的重要內容。1993年，改革的思路基本明確，要實現匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，并建立外匯市場；到2013年匯率市場化仍是主題。近期人民幣匯率的異常升值，則被市場解讀為匯率改革進一步深化的鋪墊，央行預計會在年內加大人民幣對美元匯率的浮動區間。

就投資而言，1993年，為引進市場配置資源的作用，將項目分作公益性、基礎性和競爭性三類，相應的由政府單獨投資、政府投資為主、企業投資，同時下放一批審批權；20年后則希望更多的民間投資能發揮作用，繼續下放審批權。

收入分配作為既定改革內容之一，持續難產，目前還只能看到新政府的大體思路，亦即主要解決貧富差距不斷擴大問題，可能會通過增加工資收入及提供社會保障。1993年，收入分配改革則是著眼于如何鼓勵先富。

此外，政府職能的改革無論是在當下還是在20年前，都是重要的改革內容，只是1993年排在了國有企業制度改革及市場培育之后，而2013年則放在了所有經濟領域改革之前。

即將到來的十八屆三中全會，會確立一個什么樣的改革路線圖？如何協調長期改革和短期經濟增長的關系將顯得至關重要。