小躍進(jìn)：利率半市場(chǎng)化

7月19日，中國(guó)人民銀行出其不意地宣布取消貸款利率下限。目前公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，只有約12%的貸款是在貸款基準(zhǔn)利率折讓的基礎(chǔ)上貸出的，而65%則以溢價(jià)貸出。因此，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為央行這一舉措在最壞的情況下將會(huì)使市場(chǎng)利率大幅升高，而最好的情況也只能是這次半市場(chǎng)化對(duì)利率的影響不大。對(duì)此，我們不能茍同。

股市的定價(jià)是以邊際效應(yīng)為基礎(chǔ)的。正因?yàn)槿绱?，變化才是定價(jià)最重要的因素，而不是絕對(duì)水平。我們注意到在基準(zhǔn)利率下行時(shí)，更多的貸款是在貸款基準(zhǔn)利率折讓的基礎(chǔ)上貸出的。反之亦然。自2012年7月以來(lái)，由于央行減息，折讓基礎(chǔ)上的貸款從約5%最高攀升到15%，而溢價(jià)基礎(chǔ)上的貸款則從70%以上下降到略低于60%。貸款需求因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩而趨于疲弱，利率下行可能迫使銀行放貸由于盈利壓力而更愿意折讓。在此期間，大企業(yè)可以利用其存款余額為談判籌碼，以降低借貸成本。畢竟，這些存款是銀行放貸的基礎(chǔ)。一旦其他大公司意識(shí)到它們也能在與銀行談判占上風(fēng)時(shí)，信貸市場(chǎng)夢(mèng)醒時(shí)分也就漸行漸近了。

銀行漸漸地將不得不越來(lái)越迎合中小型企業(yè)，因?yàn)榇罂蛻粼诼匦Q食它們的利潤(rùn)。因此，中小型企業(yè)將找到更便宜的、合法的渠道獲得資金，規(guī)避了影子銀行等高利率的渠道。與此同時(shí)，貸款對(duì)總盈利貢獻(xiàn)減少，銀行會(huì)致力u9X22CQawFzmaUiEH7qCEQ==于收入多元化，如發(fā)債及企業(yè)財(cái)政管理等方式。在2013年第一季度時(shí)我們已經(jīng)看到，一些大銀行的非利息收入上升到超過(guò)其總收入的1/4，而前幾個(gè)季度對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)僅為1/5。市場(chǎng)利率水平將逐漸以債券收益率曲線來(lái)定價(jià)?？傊?，改革的最終成果將是資金成本降低，資金渠道陽(yáng)光化，而利率最終市場(chǎng)化——這應(yīng)該是央行利率改革的藍(lán)圖。而利率總體水平的降低將利好經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行。

近日，去杠桿化已經(jīng)成為了一個(gè)家喻戶曉的專(zhuān)業(yè)名詞。同時(shí)，許多人相信，中國(guó)的“信貸泡沫”將集中爆發(fā)。然而，這樣的觀點(diǎn)與對(duì)利率走高的看法邏輯上相悖，因?yàn)槿ジ軛U化一般與通貨緊縮并行。而資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌將進(jìn)一步抑制利率和貸款需求。我們認(rèn)為，一直以來(lái)是公共部門(mén)在借債加杠桿，而私營(yíng)部門(mén)卻沒(méi)有。比如，上海證券交易所上市公司的凈債務(wù)和EBITDA比率從1.5倍下降至-2倍。而自2005年以來(lái)，私人家庭債務(wù)僅占未償還債務(wù)總額的不到10%。因此，公共部門(mén)的去杠桿化將減輕利率“擠出”效應(yīng)，使更多的資金供給有良好投資回報(bào)的投資項(xiàng)目。如果去杠桿周期如期而至，市場(chǎng)利率應(yīng)該下降，而不是上升。

市場(chǎng)的情緒最近的確被一系列的負(fù)面因素所影響，包括一連串的GDP增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)等等。一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，市場(chǎng)將再創(chuàng)新低，而新的低點(diǎn)將顯著低于6月25日的最低點(diǎn)1849點(diǎn)。但我們?cè)俅尾荒芷埻?。誠(chéng)然，第二低點(diǎn)并不少見(jiàn)，例如，在1987年“黑色星期一”期間，2005年六七月份中國(guó)股市觸及歷史大底時(shí)，以及2008年全球金融危機(jī)時(shí)10月底的最后一跌。但是，這些第二低點(diǎn)都較上一個(gè)低點(diǎn)高，而市場(chǎng)反轉(zhuǎn)稍后接踵而至。

如果我們以上對(duì)利率走勢(shì)的分析有誤，而利率將從此大幅上升，那投資者應(yīng)該怎么辦？值得注意的是，當(dāng)市場(chǎng)暴跌到1849點(diǎn)時(shí)，當(dāng)時(shí)的SHIBOR是30%。近期市場(chǎng)利率應(yīng)該不會(huì)回到那時(shí)恐慌的水平——這也是6月時(shí)央行“壓力測(cè)試”的含義。

市場(chǎng)共識(shí)還認(rèn)為，銀行將因利率市場(chǎng)化壓縮利差而蒙受損失，并將拖累整體市場(chǎng)。但是，我們認(rèn)為其他行業(yè)從改革的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)補(bǔ)償銀行的潛在損失。此外，在央行的改革公告后，對(duì)存款利率的限制依然存在，但市場(chǎng)一直在以利率全面市場(chǎng)化的最悲觀情景來(lái)定價(jià)。而大銀行在香港更是被嚴(yán)重做空，低迷的市場(chǎng)情緒意味著很多壞消息已經(jīng)被市場(chǎng)消化。7月19日下午收盤(pán)前的暴跌似乎是市場(chǎng)對(duì)利率市場(chǎng)化到來(lái)的一種下意識(shí)的反應(yīng)。這就是那只“靴子”了吧？

作者為交通銀行（國(guó)際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師