存量如何盤活？

近來，“盤活存量”一詞熱度頗高。這一概念揭示了現實經濟運行的諸多不合理現象，有助于糾偏之前的某些錯誤政策。然而，必須注意的是，“盤活存量”這一概念本身具有含糊性，如果理解錯誤，其帶來的正面效果甚至不如它可能帶來的誤導。

表面上，中國經濟運行的一大特征是貨幣過多，增速過大。貨幣供應量已達104萬億元，是GDP規模的兩倍。一個自然的診斷是，存在著“貨幣空轉”現象，沒能拉動經濟增長，也催生了房地產市場泡沫。未來，不能再寄望于以貨幣供應量的高速增長來推動經濟，而必須盤活已經存在的貨幣信貸存量，讓大量停留于低效率項目、無法拉動經濟增長的資金重新活起來。

這一診斷不能說錯，但并未切中問題的根本。

中國經濟的快速增長是有效資本存量快速提升的結果。投資有兩類，一類是對被識別的發展機會的實現而配套的投資，稱為有效投資，它令生產可能性邊界得以擴張；另一類是競爭性投資，其效果是提升了過剩產能，這一類投資可以歸類為無效投資。投資是否有效事先很難確定，事后卻可以通過資本回報率來定義。不能掙取合格投資回報率的投資被定義為無效投資。林毅夫強調只有投資而不是消費才能推動經濟增長，這一命題只對了一半，它應該被修正為“只有有效投資才能推動經濟增長”。無效投資可以推升當期GDP，卻無法推升生產可能性邊界，而以過剩產能的形式形成經濟中的腫瘤。

中國資本形成占GDP的比例近年來一直高達48%左右，如此之高的投資依賴居民儲蓄與企業利潤提供融資。事實上，后兩者之和甚至大于50%，多余部分以貿易順差形式轉移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而后者則直接參與貨幣信貸量的創生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉化，不論銀行運作如何復雜，其功能僅限于此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過多導致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關系中，前者主動，后者響應。

如此，中國經濟的結構性問題的核心是投資過多，導致過剩產能堆積。過度投資有其深刻的體制背景，而投資是否過多，不應該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報率。中國投資過多的證據隨處可見，從數據上看也十分明顯。以非金融類上市公司為例，資本回報率（ROA）從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%；與此同時，過剩產能率目前已經超過31%，達到韓國1997年金融危機前的水平。

如此低的整體ROA表明，許多企業依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的僵尸企業。而這些僵尸企業的存在惡化了過剩產能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規模越大，過剩產能越嚴重，投資回報率越低，反過來導致融資需求越龐大，這構成了惡性循環。這一機制，在持續升高的債務比例與持續降低的ROA中得到了鮮明的印證。

因此，問題很明確，需要盤活的信貸貨幣存量在實體層面對應的是無效投資與過剩產能；要盤活貨幣存量，就必須化解過剩產能。要達到這一目標，有三個前提條件：第一，不能簡單粗暴地收緊貨幣政策，否則融資支持的支付承諾鏈條一旦斷裂，天量呆滯賬與企業破產潮可能自我強化而引發金融危機；不能誤以為可以通過金融魔術就神奇般地令過剩產能消失。

第二，唯有依靠民營小企業富有活力的探索，才能找到新的有效投資機會，帶動經濟進步。

第三，不能再依賴政府主導的投資拉動經濟。與一般認識相反，目前的基礎建設投資如同制造業投資一樣已經出現了過剩；其資本回報率在大部分省份都低于制造業，在西部省份尤低。依靠政府主導的投資來消化過剩產能是在堆積更大規模的過剩產能與更大的金融風險，不過是讓推遲的危機以更大的規模爆發。