八月錢荒再來

6月“非典型”錢荒首先來自于在銀行理財與同業業務“野蠻成長”下資產負債表大規模期限錯配所引發的空前流動性緊張，但各銀行對此預期不足，對央行前期釋放的信號未做充分準備。

在銀行間市場利率出現劇烈上升之后，央行釋放維穩信號，但主要在流動性總量層面，糾正銀行表外融資擴張、推動金融改革大勢未變。央行在資金明顯緊張的過程中并未出手相助，也是有意培養市場機構認知風險。市場對流動性風險的認識調整已經開始。

長期來看，社會風險認識上升是下階段大勢研判及資產配置思考的主要背景，其主要影響是A股市場資金回報要求繼續上升，根據風險偏好分化出結構性行情。未來風險資產收益率將上升，推高高風險板塊，成長股仍有配置機會。

7月19日，央行宣布貸款利率下限放開。市場認為放開貸款利率下限利好高負債率行業（主要集中在周期性行業），相反，我們認為風險認識的上升才是股價短期決定因素，對周期性行業影響負面。新興消費、服務估值進一步擴張，繼續推薦電子、通訊、傳媒、醫藥等行業。

對銀行股影響偏負面。放開貸款利率是利率市場化的重要步驟，從國際經驗來看，美國、日本存款利率市場化采用大額可轉讓定期存單（CD）作為突破口。美國在利率市場化及利率市場化完成的五年內，銀行機構倒閉數量急劇上升；日本利率市場化完成后出現銀行危機。由此，投資者對銀行的風險認識進一步上升，不確定性是加大的。盡管銀行貸款利率不會趨勢向下，息差有可能不降反升，但這影響的是分子部分，短期來看，分母部分的影響更大。

對周期股影響偏負面。地產等相關產業鏈捆綁在一條繩上，盡管對于地產產業鏈的高負債行業的基本面的影響是中性偏正面的，但是風險溢價的上升對于股價的負面影響大于分子小幅上升帶來的正面作用。從基本面來看，大型企業談判能力相對較強，同時可以減少貸款渠道融資，尋求發債等直接融資的方式，加權融資成本是小幅下行的。但是從風險溢價角度來看，一方面，金融風險認識的上升，導致投資者擔心新增貸款占比最大的地產及其產業鏈成為風險暴露的中心；另一方面，央行再次重申了對住房貸款的態度：繼續嚴格執行差別化的住房信貸政策，個人住房貸款利率浮動區間暫不作調整。在2012年之前，投資品以及原材料行業投資盯著地產的銷售增長，也就是盯著實際的數據；2012年之后，這些行業的投資完全盯著地產股，且彈性是不斷減弱的。

央行本輪風險糾偏指向也是銀行體系內存在的資金空轉、表外杠桿擴張、期限錯配風險等問題。因此，央行是否進行流動性投放并不重要，關鍵在于能否使得銀行意識到央行整治以銀行理財、同業業務為代表的表外期限錯配的決心，預期調整的重點在此。

錢荒發生前夕的一系列監管動向可以驗證。6月前10天全國銀行信貸增加近1萬億，70%以上為票據融資，甚至出現動用隔夜拆借資金做票據貼現。6月16日，央行約談22家主要銀行負責人，要求當月票據余額不得新增，17日銀監會發了同樣通知；20日央行再次約談。票據占比居高位被認為是資金空轉的突出表現，資金并未流入實體經濟而在體系內空轉。而央行前期的監管信號釋放并未受到市場足夠的理解，從而央行決定以放任流動性緊張的方式來“訓誡”銀行，改變其風險預期，促使其加強對自身流動性管理的重視，縮減期限錯配，為接下來針對同業業務、票據業務的監管動作打好“預防針”，給其更前瞻的預期去管理資產負債表。

但央行在銀行間利率危急情況下改變立場，出手平抑資金緊張局面時，其流動性調控政策可能被市場解讀為退讓，這使得市場對于風險的認識調整出現混亂。從后續情況來看，當前市場機構對于風險認識的調整有限，未來在外在流動性沖擊和趨嚴監管政策推出的情況下，錢荒仍可能重來。

8月中旬前后是觀察是否會出現再次錢荒的敏感時點。如果銀行間利率再次長時間高企，A股市場將面臨進一步的下行壓力，三季度A股將回歸甚至低于前期1900點。

作者為國泰君安策略分析師