承德露露：高分紅戛然而止？

據媒體統計，2008年至2012年連續5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露（000848.SZ）。2012年公司派息率為54%，雖然與A股市場平均分紅水平相比，仍屬于高分紅之列，但卻遠低于過去兩年派息力度。

公司的解釋是計劃將留存利潤用于經營，但事實上，擴大產能并非承德露露的當務之急。

派息率急降

無論是從理論還是從國內上市公司的現狀出發，我都認為紅利貼現法是最好的股票估值方法。然而，使用紅利貼現法必須解決如何預測未來派息的問題。

我注意到，在現金分紅問題上，國內觀念和國外相比有較大的差異，從而為投資者預測未來股息增加了難度。我們先來看一下Aswath Damodaran 教授在《投資估價》一書中論述“為什么紅利不同于FCFE（股權自由現金流）”時講的兩段話：

一般來說公司都不愿意變動紅利支付額，而且因為紅利的波動性遠小于收益和現金流的波動性，所以人們認為紅利具有粘性。特別是當公司考慮要減少支付紅利的時候，這種不應變動紅利的觀點就會變得更加強烈。實際上多數情況下，提高紅利支付額的公司比降低紅利支付額的公司至少要多出5倍。

公司經常把紅利支付額作為其未來發展前景的信號：如果紅利增加，則公司前景看好；如果紅利下降，則公司前景黯淡。

承德露露是上市公司高分紅的范例，但2012年的派息率卻驟然降低。

2012年，承德露露實現歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）2.22億元，擬派息1.20億元，派息率只有54%，遠低于過去兩年102%和94%的水準。從圖中我們還可以發現，與凈利潤的穩步增長相比，公司派發股息的波動性要大得多。

在承德露露2012年度業績網上說明會上，有投資者提出了這樣的問題，“關于這次分紅，露露為何打算改變以往的股利政策？留存的利潤，管理層準備應用在哪方面？這樣的投入預計能產生多少回報？”

公司董秘李文生先生的回答顯然沒有什么“營養”，“您好，公司分紅政策符合證監會要求和公司章程規定，留存利潤將與其它來源的資金一起用于生產經營需要，具體回報要等年終審計報告。”

承德露露2010、2011年度102%和94%的派息率相當高，理性的投資者應當可以預期到這樣的派息率水平不可能長期保持下去。雖然如此，2012年度54%的派息率還是降得過低了。尤其是考慮到承德露露在河南鄭州的生產基地已于2012年底建成，而年報中也沒有披露2013年有較大的資本支出計劃，李文生在業績說明會上也說，“公司鄭州項目剛建成，其他項目董事會還沒有決議。”照此來看，承德露露完全有能力派發更多的股息。

承德露露于4月20日（星期六）公布了2012年年度報告，4月22日（星期一）股價下跌了6.38%，而滬深300指數當天只微跌了0.12%。承德露露已經于3月22日發布了2012年度業績快報，且年報業績與快報預報相差無幾，因此，我們猜測公司股價下跌并非業績遜于市場預期，而是有部分投資者對承德露露的利潤分配預案感到不滿，賣出了股票。

其實，承德露露派息金額下降未必是公司前景黯淡的信號。2013年第一季度，公司實現凈利潤1.85億元，同比增長了75.65%。或許也正是因為這個原因，盡管4月22日承德露露股價跌幅較大，但截至7月10日，公司今年股價還是大漲了78.77%，遠遠超過滬深300指數的漲幅（-11.85%），甚至還超過了今年異常火爆的創業板指數（49.73%）。

還要再融資

承德露露的高管在業績網上說明會上不肯正面回答為什么現金分紅會減少，其實答案很簡單——資本支出。據一份研究報告稱，“本次我們組織前往承德參加露露股東大會，同時也歷經了公司三年一次的董事會和高管的換屆……董事長對新一屆管理層在未來三年的發展提出了更高要求，‘三年爭取翻一番’，年均增速約25%，遠快于過去。在生產擴能上翻一番，承德本地異地建廠項目已經提上日程。此外，在成熟時候很有可能在其他區域建設新生產基地……董事長再次提及再融資事項，并對具體次數作出明確指示：未來三年會有1-2次再融資，主要用于產能新建或收購兼并。”

說實話，我對承德露露董事長的上述表態感到意外。我一向不認為產能是公司發展的瓶頸，而營銷能力才是關鍵。當然，有很多人與我意見相左。

2013年第一季度，承德露露實現營業收入12.82億元，同比增長了39.16%。這里面有鄭州新廠建成的貢獻，但是，過于看重新增產能的貢獻并不可取。

對承德露露有一定了解的投資者會知道，其銷售旺季在一季度，更準確地說是在春節前，因此，每年春節來得越晚，公司銷售會越好。2013年春節是2月10日，比2012年（1月23日）晚了18天。回顧歷史，2007年春節比上一年晚了20天，承德露露一季度收入增長了37.11%；2010年春節比上一年晚了19天，一季度收入增長了50.27%。這樣看來，承德露露2013年一季度的收入增長不足為奇。

其實，我并不擔心承德露露的產能。在鄭州廠投產后，承德露露的年生產能力已經達到36萬噸，而2012年公司僅生產了24.58萬噸杏仁露和1.33萬噸核桃露，加起來也不到26萬噸。此外，據李文生在業績網上說明會的回答，鄭州廠的產能通過技改還可以提高——鄭州廠年產能6萬噸，有投資者問該廠產能是否能提高到10萬噸。

我擔心的是它的營銷。近年來，承德露露以主品牌進軍核桃露市場，這在認同定位理論的人看來將得不償失，會影響“露露”品牌在消費者心目中的定位，進而影響公司主打產品杏仁露的銷售。反過來，從核桃露的主要競爭對手河北養元智匯飲品股份有限公司身上，我們倒是可以看到一些營銷上的亮點，事實上，養元的“六個核桃”已經成為不少人心目中核桃露的代名詞，“經常用腦，就喝六個核桃”更是成為很多人耳熟能詳的廣告詞，可是，露露核桃露的廣告詞又有多少人能記得呢？

基于以上分析，我對承德露露管理層急于擴大產能，甚至為此制定了3年內再融資一至兩次的計劃頗有些不以為然。看到年報中“北京露露新廠擴建項目由于公司整體戰略規劃的原因緩建，已全額計提減值準備”這樣的字句，我更加覺得擴建產能要慎之又慎。

為了能夠再融資，承德露露今后可能還會向股東派發股息，我預計派息率同2012年度利潤分配方案相仿，不會太低。否則，公司積累的現金過多，就有可能失去融資的理由。更進一步，如果公司未來發行新股，會對現有股東權益有多大程度的攤薄，這預測起來就麻煩多了——新股的發行價格不可避免地要受市場行情好壞的影響，而如果能準確地預測市場行情，就不需要估值了。總之，承德露露管理層的發展思路為投資者對其股票進行估值增加了很大難度。

從股東利益最大化的角度出發，我希望承德露露能夠將未來的派息率再提高一些。即便未來銷售形勢一片大好，產能真的成為公司發展的瓶頸，也不妨通過發行債券或向銀行借款來籌措一部分資金。公司目前沒有一分錢的有息負債，融資彈性非常大。如果真的這樣，投資者對公司股票估值也容易了很多。