金改提速券商短苦長甜

7月19日，央行宣布全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，這標志著金融“國十條”中“穩步推進利率市場化改革”已邁出重要一步。中國金融體制改革正堅定不移地步入深水區。

貸款利率放開彰顯高層推進金融改革決心，長期利好券商期貨業，短期利空信托租賃業。券商短期須面臨傳統業務轉型的嚴峻挑戰，但長期可通過創新升級完成新生。

利率市場化背景下，券商在經紀、承銷和自營等傳統業務上面臨挑戰，但同時信用交易、資產管理和場外市場等創新業務的貢獻也將逐步加大。隨著金融改革的提速，券商短期將面臨“三苦”，長期也將迎來“三甜”。

短期“三苦”

“一苦”：市場交易量低位徘徊，流動性收緊，藍籌股不振。

3月27日，銀監會發布《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），成為市場日均股基交易額向下的拐點。我們于當天晚上將全年日均交易額的假設從2150億元下調至1800億元，因為8號文雖然對于券商直接影響比較小（資管業務收入占比小），但會影響貨幣流動性進而影響市場交易量。

事實上，8號文之前，2013年累計日均交易額為2091億元，而8號文之后，日均股基交易額在1781億元左右，基本吻合我們對交易額的假設判斷。隨著金融改革進入“深水區”，“錢荒”可能還會再來，預計下半年市場日均交易額難以回到2000億元以上的高位。

“二苦”：股債面臨雙殺，自營景氣不再。

6月滬深300指數下跌16%，中債總財富指數下跌0.33%，所有上市券商凈利潤總計僅9.25億元，環比下滑69%，同比下滑50%。除了經紀業務的萎縮外，主要原因還在于股市、債市的雙雙下跌導致自營業績大幅下滑。目前看來，A股大盤仍有繼續下探的風險，債券收益率很可能繼續上揚，因而下半年券商自營業績堪憂。

“三苦”：IPO重啟延后，債券發行受阻。

根據監管層表態，IPO重啟之前仍有兩個步驟需要完成，一是發布新股發行改革文件；二是擬IPO企業需要提交更新的財務數據，并遵照新頒布的改革意見補充材料。目前，新股發行改革正式稿仍未發布，IPO重啟已然推遲，券商股票承銷業務收入難有增長。由于貨幣緊縮，券商債券承銷規模也面臨階段性困難，難回2012年的高點。2013年上半年，券商債券承銷規模5822.5億元，較2012年上半年同比下降14%，其中二季度同比下滑28%左右。

長期“三甜”

“一甜”：融資結構改良，信用交易有望再造一個經紀業務。

金融“國十條”提出要更好的發揮金融對經濟結構調整和轉型升級的支持作用，推動解決制約經濟持續健康發展的結構性問題，其中“大力拓展直接融資渠道，提高小微企業直接融資比重”已成為改革共識。

盡管近期大盤經歷了較大幅度的下跌，但融資融券余額大體保持正增長的態勢。另外股票質押式回購已于2013年6月開閘，我們預計，2015年融資融券、股票質押式回購以及約定式購回等信用交易業務的收入將達到550億元，已超過2012年全行業代理買賣證券業務凈收入504億元。

“二甜”：財富管理勃興，券商資管規模大增，投資國債股指期貨放開。

近年來，中國高凈值家庭數量以及可投資資產總額規模持續增長，由此衍生出的財富管理內生需求將不斷擴大。根據瑞信的測算，2010年中國財富市場約為16.5萬億美元，約占全球份額的8.5%，僅次于美國和日本。

2013年中國券商資產管理規模已達到3.42萬億元，已經超過公募基金2.45萬億元凈值。7月12日，證監會就《證券公司參與股指期貨、國債期貨交易指引》公開征求意見，放開券商投資國債期貨和股指期貨門檻，進一步利好券商資管業務。

“三甜”：是新三板擴容，業務鏈條重組升級。

7月15日，國務院召開全國小微企業金融服務經驗交流電視電話會議，證監會主席肖鋼表示，將加緊落實中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國的具體實施方案。新三板擴容很可能于三季度實施，轉板和做市商細則也有望于年底前出臺。我們預計，2015年新三板將為券商帶來業務收入約69億元，貢獻度3%。場外市場的建設和完善還會使券商盈利模式發生衍變，券商承銷、并購、直投、融券等業務鏈條進一步重組升級。

隨著期貨品種的擴容以及創新業務的推進，考慮到期貨子公司的凈利潤貢獻和券商衍生市場業務及投資規模的擴大，預計2015年期貨行業有望為券商貢獻154億元的收入。

作者為國泰君安分析師