下限徘徊

二季度經濟繼續放緩，上半年增速降至7.6%，這一下滑趨勢能否止住？“遠見杯”預測顯示，下半年經濟還將繼續下行，2013年GDP同比增速預計將降至7.5%，剛好是政府設定的經濟增長“下限”。

由于國內缺乏內生增長動力，上述預期實現的一個重要預設判斷是“穩增長”政策。從近期一系列政策看，決策當局已經采取了行動，投資、出口、服務業均是重點突破對象。但是，刺激政策主要集中于財政手段，是總量不變下的結構性調整，能產生多大作用尚待觀察。考慮到經濟增長滑出下限的危險性增大，有必要適當加大穩增長力度。

三季度及全年同比或增7.5%

GDP 二季度經濟同比增速繼續下滑至7.5%，中國經濟似乎就此定格，“遠見杯”對三季度和全年經濟同比增速的預期均值都是7.5%。

“下半年中國經濟仍有下行壓力，但硬著陸風險不大，”交通銀行首席經濟學家連平表示，“為保證全年經濟增長率和就業等指標不滑出‘下限’，政府已經并將繼續出臺溫和經濟刺激政策。”

工業增加值 “遠見杯”預測顯示，與GDP較為密切的工業增加值既不會明顯反彈也不會繼續下滑，仍將維持低速增長。三季度同比增長預測均值9.1%，與二季度實際值持平；2013年同比增長預測均值為9.2%，較2012年下降0.8個百分點。

內需 內需將繼續疲弱，投資和消費相對于二季度幾乎沒有變化。預測顯示，固定資產投資、社會消費品零售總額的三季度同比增速預測均值依次為19.9%、13.2%，較二季度真實值僅有微弱回升，2013年的同比增速預測均值依次為19.9%、13.1%，較2012年實際值分別下降了0.7、1.2個百分點。

中信證券首席經濟學家諸建芳表示，投資增速受到產能過剩和地方政府高債務的抑制，不過，考慮到相對寬松的流動性，投資減速幅度不會很大；因居民收入增速回落及“規范三公消費”的影響還將持續，消費乏力預計會貫穿全年。

外需 下半年，外需將有所回暖，但難以回到一季度的水平，甚至不會超越上半年10%的累計增速。預測顯示，出口的三季度同比增速預測均值為5.0%，較二季度實際值上升1.2個百分點；2013年全年預測均值僅為7.6%，較2012年實際值微幅下降0.3個百分點。

“全球經濟回穩，OECD領先指標處于趨勢性恢復中，”安信證券高級宏觀分析師尤宏業指出，“如果QE退出的影響相對可控，發達經濟的恢復可以持續，這將在邊際上提振中國經濟。”

CPI “遠見杯”預測還顯示，下半年，物價水平將會有所回升。三季度，CPI同比增速預測均值為2.7%，較二季度的實際值上升0.3個百分點；2013年，CPI同比增長的預測均值也為2.7%，考慮到二季度較低的基數，這暗含著四季度CPI將會進一步上升，不過，全年2.7%的增長仍大大低于“3.5%”，為政策預留了較大空間。

連平認為，下半年仍將延續弱勢的宏觀環境，使得物價大幅上漲的可能性較低，但考慮到豬肉價格有微幅回升、水電氣等資源品價格改革推進、勞動力成本繼續上升、房地產價格上漲預期仍在，下半年消費物價將高于上半年，呈小幅上升態勢。

匯率 此外，預測顯示，本輪人民幣升值的步伐將暫停，甚至會有所貶值。三季度末，人民幣對美元中間價預測均值為6.16，與6月中持平；年末則有所貶值，預測均值為6.2。

在出口增長不理想、外匯占款持續下跌甚至負增長的背景下，人民幣匯率可能會有所調整。光大證券首席宏觀分析師徐高表示，人民幣的本輪快速升值并沒有基本面的支撐，是央行主導的結果，如果繼續4-6月份的升值速度，那將超過中國經濟的承受范圍。早前，商務部不止一次在新聞發布會上指出，人民幣的快速升值對出口造成了較為嚴重的打擊。國務院副總理張高麗新近表示，要采取措施支持出口企業擴大外需。

預期逆轉

三季度的預測，與二季度相比，出現了明顯變化。機構對未來經濟增長的預期逆轉，從看好復蘇勢頭轉向下行趨勢不變。

本期（7月23日）調查中預計三季度會好于7.5%的機構只有15%，有56%的機構認為三季度將繼續走弱，GDP同比增速小于7.5%。上期（4月23日）調查時，卻有74%的機構預計二季度經濟增速會快于7.7%。

本期調查對2013年全年增速的預期都在8%以下，最大值也僅7.8%，甚至有24%的機構預計2013年會跌破7.5%，有46%的機構預計全年增速為7.5%。上期調查時，有48%的機構預計2013年全年增速在8%以上。

“大家在根據最新數據及政策情況修正對未來走勢的看法，”海通證券宏觀債券首席分析師姜超表示，“之前過于樂觀。”

修正的主要內容是政策預期。早前市場預設新領導班子的調控思路與前任大致相同，亦即在經濟下行時推出財政和貨幣政策，從總量上刺激經濟增長。隨著時間的推進，新領導班子的政策思路逐漸清晰，“底線思維”最近才被市場充分認知。從官方表態看，只要經濟在7.5%的“下限”附近，沒有跌破7%“底線”的風險，難有大規模刺激政策推出，穩增長主要還是通過盤活總量的結構性政策進行微調。

徐高表示，年初時，市場高估了新政府“穩增長”的決心，低估了新政府對經濟增速下降的容忍度，即便在一季度數據大幅偏離預期后，多數分析人士也不相信在政府換屆后會沒有“穩增長”的刺激措施。

兩期調查的預期出現巨大差異也與調查時間較早有關。實際上，從5月中下旬開始，市場對二季度及全年經濟走勢的看法就漸趨悲觀，6月底的一致預期與統計局最后公布的數據已頗為相近。不過，這也再次暴露了目前宏觀研究存在的短期化特征，市場情緒容易被單月數據的變動左右。

北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩指出，從長期研究看，有一個重要的因素即債務的緊縮作用被忽視了。在經濟部門修正資產負債表的背景下，較低增長速度將會維持一段時間。

值得強調的是，貨幣與經濟之間的關系也出現了變化，較高的貨幣增速并沒有像歷史經驗那樣帶來相應的經濟增長。央行貨幣政策委員會委員宋國青指出，上半年M2的流通速度大幅下降，這與機關團體的存款大幅增長有一定關系。目前，M2扣除這部分存款后的增速已經是13%，再加上股權融資的減少也超出了預期，貨幣環境“還是偏緊了些”。

此外，還有一個因素對預期形成了打壓。徐高指出，6月“錢荒”表明政策調控會出現另一種可能，也就是“犯錯”，這將對經濟增長產生負面影響。比如，6月的信貸放緩已經抬升了票據貼現利率，瑞銀證券首席經濟學家汪濤認為，實體經濟將受到實質的下行壓力，整個投資都會因此放緩，其影響在四季度會更為明顯。

本次調查顯示，有36%的機構認為，未來一段時期中國經濟面臨的最大風險是“國內政策的不作為、滯后或者不協調”。

政策成關鍵

政策風險之所以令分析人士感到憂心，與當前國內經濟缺乏內生動力不無關系。從目前的預期看，全年經濟增速能穩定在7.5%的一個很重要的基礎是“穩增長”政策。

摩根大通首席中國經濟學家朱海斌指出，盡管經濟持續減速沒有引發政策立場的轉變，但對增長放緩的容忍不是沒有限度。總理李克強近日明確指出，2013年的經濟增速目標7.5%便是“下限”，而7% 則是經濟增長的“底線”。

“設置下限意味著，突破下限必定干預或者干預的力度更大，”連平指出，“這隱含著政策不會不管，社會預期不要有太大擔心。”

雖然大規模的財政刺激政策經財政部部長明確表示不會推出，但在總量不變下，結構性調整已成財政政策的主線。朱海斌指出，財政支出構成的變化將加強財政政策的效用，例如，近期遏制公款浪費和削減行政開支的行動可能會提高財政支出的乘數效應。

中央財政近期著力節約的支出已經有了一個較為明確的新方向。7月24日的國務院會議決定設立以中央財政性資金為引導的鐵路發展基金，以鐵路為切入點“穩投資”，重點是中西部地區鐵路。

對小微企業的減稅措施也已推出。8月1日起，對月銷售額不超過兩萬元的增值稅小規模納稅人和營業稅納稅人，暫免征收增值稅和營業稅。諸建芳計算，這項政策為600萬戶小微企業減稅200億元左右，雖然規模不大，但真正減在了“刀刃上”，對經濟和就業的正面影響不容忽視。最新的匯豐PMI初值數據顯示，目前中小企業的景氣程度仍然較弱。支持小微企業發展是守住就業底線的重要一環。

出口再次成為“穩增長”的重點內容，只不過沒有沿襲過去的增加制造業企業出口退稅的方式，而是三條腿走路，既簡化審批流程、減少行政事業性收費，又鼓勵金融機構對有訂單、有效益企業及項目的支持，還對服務出口實行零關稅、支持服務貿易。

再早之前的部分措施，雖然大都著眼于長遠，但也可能有提振短期經濟的作用。“比如，6月19日的八條金融政策，在長期可促進經濟結構調整，在短期可穩定實體經濟；6月26日的棚戶區改造，在長期可保障民生，在短期可帶動房地產投資，”諸建芳指出，“‘以長帶短穩投資’將成為主要的政策路徑。”

而財政部于7月18日發出的《關于加強地方預算執行管理激活財政存量資金的通知》，更多地可能是從貨幣方面產生影響。中金公司分析師陳健恒指出，原本集中在12月的財政存款若能提前，或可減緩外匯占款減少甚至流出的負面沖擊；結余結轉資金的清理可能意味著財政支出總量的增加，由此帶來的財政存款投放的規模大約可與一次降準媲美。此外，國庫定存的充分利用，不僅能直接帶來貨幣投放，還能提升商業銀行放貸能力。

盡管政府已經采取了一些微調政策，但這些政策是否能穩住經濟下滑的步伐仍有待觀察。目前，“穩增長”政策多出自財政部門，貨幣當局雖然連續5周暫停公開市場操作，但主要是為消除6月政策失誤帶來的負面影響，貨幣市場利率以及票據貼現利率仍然較前五個月有明顯抬升。

盡管貸款利率下限已經放開，但市場預期降低企業融資成本的效果不大。“問題的關鍵是如何打通渠道、引導資金，而不是降低正規部門的利率，降息對融不到資的部門難有明顯影響，”汪濤指出，“銀行貸款的利息其實并不是很高，對實體經濟仍然較低，之所以會有企業融資成本比較高，是因為正規渠道不暢，不得不通過其他方式融資，成本經過不同中間人的層層加碼才被推高了。”市場預期，下半年基準利率并不會有所調整。

“如果金融機構能及時跟進，在穩健貨幣政策中更多體現靈活性”，民生證券首席經濟學家邱曉華認為，“可以預期市場有效需求將會逐步回升，微觀活力將逐步增強。”

目前，下調存款準備金率的呼聲較高。野村證券首席中國經濟學家張智威預計，從三季度開始到2014年前兩個季度，每個季度可能會下調50個基點存準率，合計200個基點。這并不意味著貨幣的放松，而是為應對資金外流。數據顯示，5月外匯占款明顯減少，6月外匯占款已經負增長，截至7月21日，基于即期匯率的招商外匯供求強弱指標較6月回落，7月金融機構外匯占款有可能仍為負增長，這可能會成近期常態。

邱曉華建議，要對經濟增長滑出合理區間的危險保持警覺，必須有政策預案。“就當前經濟運行情況看，經濟增長滑出下限的危險性增大，應當適時加大穩增長的力度。”在上述調查中，有56%的機構預計三季度經濟增速會跌破7.5%，有24%的機構預計全年增速會跌破7.5%。

注：有41家國內外權威機構參與了《證券市場周刊》發起的2012年四季度“遠見杯”中國宏觀經濟預測。