在熊市中生存的五條準則

在日本證券投資超過30年后，塔斯克認為其他投資者所謂2008年金融危機中的悲慘經(jīng)歷根本算不上什么。“在過去的23年中，我和熊市一起吃、喝、住、睡在一起。”“當我談論一個真正的熊市的時候，我內(nèi)心真正的熊市樣子，是股市崩盤然后持續(xù)崩盤，人們的財富都消滅了。我說的不是少數(shù)幾個人，我說的是一代人。”

塔克斯在1月中旬舉行的興業(yè)銀行投資戰(zhàn)略焦點會議上發(fā)表了演講，主題是關于日本經(jīng)濟衰退的教訓，以及所謂的“失去的10年”，現(xiàn)在看來已經(jīng)不只是10年。

塔斯克的談話涉及三大主題：一是日本自泡沫破滅后，經(jīng)歷的20年熊市市場的特點；二是在這樣的環(huán)境中，使用何種策略賺錢；三是對日本常見的誤解，以及它這幾個月來經(jīng)濟政策引人注目的轉變。

“一個真正的熊市”的模樣

當一國經(jīng)濟如日本一樣嚴重崩潰的時候，其影響是廣泛和持久的。在過去的20多年里，日本市場可以看做是經(jīng)歷了“一個持續(xù)下降的過程”，通貨緊縮、非常低的增長率、停滯的經(jīng)濟體伴隨著大量的金融風險，這些都是對舊有的市場運行觀念的挑戰(zhàn)。

即使是處于暴風雨的條件下，其惡劣程度也是時有強弱的變化。在塔斯克看來，“在某些時候，日本股市的條件得到改善。你也看到了企業(yè)基本面開始轉好，”他說：“你猜下面會發(fā)生什么？答案是什么也沒有發(fā)生，因為投資者都消失了，沒有人再呆在股市里。這是股市下跌最摧毀市場靈魂的一部分，人們已經(jīng)喪失了信心。”

這部分是因為日本的崩潰是如此嚴重，它毀壞了自身的金融行業(yè)。塔斯克說，許多金融行業(yè)的工作都不復存在。塔斯克忍不住調(diào)侃倫敦的情況，在那里，金融頭條會報道因為2008年的股災導致金融行業(yè)工作減少了6%。塔斯克開玩笑說，這相對于日本的情況簡直是“天堂”。

與此同時，日本市場上處處充滿不確定性。整體經(jīng)濟缺乏增長，意味著企業(yè)“更大的利潤波動”。因此，更多的日本公司開始削減成本。那種一生只在一家公司就業(yè)的傳統(tǒng)模式，現(xiàn)在只存在于很少的行業(yè)中，塔斯克指出，超過三分之一的日本工人現(xiàn)就職于短期的工作項目。

所有這一切都意味著對資本市場基礎作用信念的動搖。現(xiàn)在日本家庭會將家庭資產(chǎn)的一半以上以現(xiàn)金或者準現(xiàn)金類資產(chǎn)保存。公司資產(chǎn)負債表里也裝滿了現(xiàn)金，“他們都不愿意將其投入市場。日本投資者發(fā)現(xiàn)，雖然投資于日元存在不足之處，但即使只是想獲得微薄的回報，也沒有幾個領域可以投資。“日本養(yǎng)老基金的年回報率大約為2％或3％，但實現(xiàn)此收益率也是有著很大困難的。”

游戲的名稱是價值

在這樣的投資環(huán)境下，哪種投資方式會運作良好，根據(jù)塔斯克的經(jīng)驗，價值投資的方式最有效。

塔斯克說，他的經(jīng)驗可能與有些觀點相矛盾，有人會說在一個停滯的高風險的市場，“越來越多的公司將倒閉，將需要重組，將需要發(fā)行更多的股票以解決財政危機。”這種觀點渲染價值型股票是一把爛牌。

與此相反，塔斯克說，這些股票的表現(xiàn)都大大超出預期，而看似安全的成長型股票，已經(jīng)被證明更容易變幻莫測，更容易受經(jīng)濟持續(xù)性衰退的影響。“一旦市場走壞，他們的估值就會下降，”他說，“而那些之前估值很低的股票，受到的影響要小得多。”

他回憶說，2003年，在不到10年的時間里，日本已經(jīng)經(jīng)歷了第二次銀行業(yè)危機，媒體公布了一組公司，將其稱為“骯臟的30股”，這些公司被認為危機過后會不可避免處于破產(chǎn)邊緣。后來兩三家公司的確倒閉了，塔斯克說，“但剩下的27或28家公司的股票價格翻了4倍到5倍。”

相反，他說，“人們當時發(fā)現(xiàn)了一組公司看起來是很偉大的，因為它們在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境下逆勢上漲，并出現(xiàn)繁榮。你猜怎么著？它并沒有持續(xù)很久。”

在塔斯克看來，日本的教訓是，當市場不斷下跌時，通過悲觀的眼鏡來觀察一切是最好的方式，“事實上，最危險的方式就是對股票預期過于樂觀”，他說，“你必須時刻戴上你的墨鏡，甚至在洗澡的時候。”

尋找你內(nèi)心的蟑螂

如果地球上沒有了人類，蟑螂可能會接管地球，或許也可能不會，但它們被證明已經(jīng)在地球上存在了3億年，在塔斯克看來，它們是處于熊市煎熬中的投資者的好榜樣。塔斯克列出了他從這些榜樣身上學到的五條經(jīng)驗。

1.做雜食動物。蟑螂恐怕是大自然里最不挑食的，它們甚至會吃塑料。同樣，“作為一個價值投資者，你必須做好準備飽覽各種知識，觀察整個市場里所有種類的股票，”塔斯克說：“有時，它們可能會有點倒胃口，比如已經(jīng)腐爛，例如我所提到的骯臟的30股。但是，如果它們夠便宜，如果價格足夠低，就值得一看。”

2.有一個堅硬的外殼。塔斯克向熊市的投資者講，他們將不得不學習如何忍受痛苦，因為在這樣的市場中成功，需要承受投資風險以外的東西。“人們總是對你說，‘你看，大家都知道這家公司遇到了麻煩，出了問題，大家都知道他們的管理很差。你應該是投資專家，但是你卻投資這樣的公司，你是個白癡，”塔斯克說，“你能說什么？你只能微笑說：‘是的’。”

3.在極端條件下茁壯成長。蟑螂在任何環(huán)境下都依然前進，你也應該這樣。塔斯克說，自己的成長主要得益于關注價值。“日本的價值型股票在20世紀80年代同樣表現(xiàn)良好，在一個兇猛的大牛市期間，它們表現(xiàn)很好。自從那時起的金融危機環(huán)境中，在熊市中，它們繼續(xù)表現(xiàn)很好。”

4.了解如何逃跑。就像蟑螂在天窗突然打開的時候，會立刻向任何方向逃跑一樣，當市場條件變化，指示燈亮起時，你必須要能夠從一個價值轉移到另一種價值上。我們要無情地響應市場的發(fā)展形勢。

5.隨時準備隱藏在黑暗中。市場狀況的變化，市場條件的改變是不可避免的，但它不會在一夜之間發(fā)生。在此期間，你需要耐心等待事情的發(fā)展，甚至你會感覺到黑暗和孤獨。尤其是在日本，由于日本的蕭條重創(chuàng)了金融行業(yè)，人們厭惡股票，分析師和投資者根本就不能完全覆蓋整個市場上的股票。

忘記你認為你知道的

最后，塔斯克討論了一些常見的關于日本的誤解，并對日本市場的走向給出了一些提示。

塔斯克說，一般認為日本一直保持著持續(xù)的時間過長的低利率，這種看法是不正確的。雖然名義利率確實維持了很長時間的低水平。他說，日本的實際利率其實是比名義利率高的，因為它最近幾年一直出現(xiàn)通貨緊縮的局面。

與此相關的言論，是在許多經(jīng)濟學家看到，日本的經(jīng)驗證明量化寬松是無效的。塔斯克說，事實上，日本從來沒有真正嘗試一種“成熟的”量化寬松政策，比如像美國和英國最近幾年實施的量化寬松政策。

的確，日本在2001年和2002年維持了零利率的政策，但當時的通縮率超過了1％。 “他們從來不懲罰持有的現(xiàn)金的人。”塔斯克說，“持有現(xiàn)金在日本仍然是一個不錯的選擇。”

美聯(lián)儲購買長期債券作為扭曲操作的一部分。但日本之前的方法則根本不同，“日本的重點是購買短期債券。”更重要的是，“兩者的心情是完全不同的”，日本之前對寬松政策缺乏信心是顯而易見的。

量化政策在對實體經(jīng)濟起到作用之前，會帶來資產(chǎn)市場上漲。但日本的情況，資產(chǎn)高估現(xiàn)在不是一個顯著的問題。畢竟，如果日本市場指數(shù)低于其50年移動平均線，很難說市場被高估了。

塔斯克說，所有這一切說明，投資者需要考慮日本不同的基本狀況，以正確地評估日本的情況。在日本，時間變化幾乎不起作用，“這仿佛回到了中世紀時期。”塔斯克解釋，“現(xiàn)代人們傾向于認為隨著歲月的流逝，世界會有一種不斷上升的變化。但在中世紀，世界只有季節(jié)的改變，這個世界并不會改變。這和過去日本的情況比較類似。”

彼得·塔斯克（Peter Tasker）是一位備受推崇的分析師，其研究重點一直在日本市場上，他所寫的關于日本經(jīng)濟的書都比較暢銷。