分級股基穩健份額超常大漲

2013年初以來，股票市場延續之前的反彈行情，而分級股基的穩健份額（優先級）在年初分紅后，不僅沒有出現往年分紅后下跌的情況，反而掀起了一波“填權”行情，繼續上漲。從成交活躍的品種看，在不到一個月的時間，信誠300A上漲11%，銀華金利上漲9%，其他品種也有不同程度地上漲。作為固定收益類產品，漲幅這么多，投資者是否心慌？

固定收益產品價格持續高于價值，一般有兩種途徑回歸：價值重估和價值回歸，表現出來就是做空和到期兌付。對于分級股基穩健份額，暫時沒有做空手段，所以我們通過分析分紅和兌付，尋找穩健份額的價值中樞，這不僅對于當前場內的分級基金有所幫助，而且，隨著金融創新的持續展開，信托、券商資管、專戶子公司等也將有類似產品推出，希望對其他參與者也有所啟發。

目前大部分研究機構研究分級基金穩健份額的指標主要是折價率，但在我看來，這個指標太粗糙，不足以衡量各類A份額的差別和投資價值，可以參考固定收益產品，從兩個方面進行改進。

其一，可以引入應計利息和凈價的概念來計算收益率。以銀華金利1月30日的數據為例，凈值為1.005元，收盤價為1.083元，那么應計利息就是0.005元，凈價為1.083-0.005=1.078元，產品之間比較應該采用凈價。

其二，雖然從產品設計上來說，除非基金清盤，無到期期限的穩健份額將永遠存在，但國內債券沒有固定到期期限的品種，沒有同類型產品比較。仔細分析可以發現，穩健份額其實隱含到期期限，可以將其認定為是上年新出現的分期還本債券。仍以1月30日銀華金利為例，由于年分紅為一年期定存+3.5%，那么以當前來看就是6.5%。銀華鑫利的凈值為1.345元，向下折算時銀華鑫利凈值為0.25元，在假設指數不漲不跌的情況下，（1.345-0.25）/0.065=16.8年，即在第16.8年時，銀華金利將首次兌付75%的本金。折算后可再依此法類推計算，收益率為5.5%（這是估算，其實母基金的管理費也是從進取份額提取，實際的年限可能更短）。

從上述分析可以看出，穩健份額的波動其實就是到期期限的波動，從這個角度來看穩健份額的價格波動就更為明顯，而不是如很多分析師所說，穩健份額一漲就是市場情緒對后市保持謹慎，情緒之說很難服眾。

2010年以來股票市場整體一路下跌，固定收益類品種反而有了較大的發展，尤其是出現首例分級基金凈值下跌，觸發到點折算，從而讓穩健份額收益不小，更是吸引眼球。與普通的債券相比，穩健份額的優勢很明顯：作為固定收益類產品，它的信用風險非常小，兌付有進取份額的凈值做保證。但缺點也很明顯，如流動性較差，大部分的債券都可以做質押融資，目前分級穩健份額還沒有這個功能。另外，2013年以來穩健份額價格一路上漲，但成交量較前期明顯萎縮，單日行情走勢更是奇異，不排除機構投資者難以落袋為安，只能慢慢出貨。

目前分級基金的產品設計決定了進取份額的弱勢，進取份額承擔了整個基金的管理費，所以進取份額并不適合長期持有，費用太高。

另外，雖然大部分產品設計了到點折算，也就是前文提到的價值回歸，一般設上下兩個點，一是進取份額下跌到0.25元，一是上漲到2元，按1∶1的話，這意味著市場下跌1-1.25/2=37.5%或者上漲3/2-1=50%，要求很高難達到，進取份額的投資者難以獲利了結。

變通的做法是參照之前封閉式基金的設計，規定將每年進取收益的一部分，例如90%，用于來年分紅。這在一定程度上能夠解決目前進取份額漲到后面漲不動的問題，讓進取投資者落袋為安，也在一定程度上平衡進取與穩健權益。而早期的部分品種沒有類似機制，容易受到游資炒作，其實已經違背當時設計該類型產品的初衷了。

而且，沒有定期分紅的話，很多當時看上去好的設計已經變味，例如申萬進取發布時設計了最高11倍的杠桿，但目前來看都是浮云，某種意義上可以說，可能未來申萬進取和申萬收益的價值僅在于相互合并贖回，雙方價格的走勢完全取決于買賣雙方的資金力量。