市場是否需要接力棒

1月行情最重要的兩個特點是往上指數顯眼，往下個股活躍，但是傳統的中觀行業，特別是工業鏈條市場表現差異并不大。畢竟，目前流動性并不異常寬裕，銀行股的彈性如果走到了盡頭，又靠什么來接力反彈？

短期而言，2月的市場反彈仍舊難以終結。從數據上來看，2月仍將利于經濟復蘇情緒的蔓延，但板塊分歧可能會進一步加大，一方面圍繞年報和一季報業績預告情況，仍將會有個股行情炒作；另一方面，更重要的是，工業端產業鏈機會將開始向中上游延伸，中下游短暫的微弱補庫，加之工業行業本輪短期相對較低的庫存水平，使得偏上游周期品價格彈性將開始成為行業相對收益篩選的重點。

但是，中期無論是經濟還是市場，并沒有實現周期上的反轉，本輪仍僅是下降中繼的反彈。由于政府部門在2008年對市場的干擾，產能在過去10年內持續累積，這使得在本輪庫存小周期反彈中，企業盈利的改善難以達到激發起中長期投資的意愿，中期產能周期仍處下降通道。

由于春節因素，2月并不會公布1月經濟生產運行情況的指標，那么月初的PMI成為了基本面最重要的因素，從率先公布的1月匯豐PMI預覽數據來看，走勢延續了L型經濟企穩的態勢，預計2月公布的1月官方PMI不存在證偽經濟復蘇預期的風險，樂觀情緒能夠保持。

行業層面，盡管整體工業庫存2012年11、12月依舊下行，但是從五大行業庫存水平來看，僅機械612b60ddfa7191770bf70251d4ac0a82仍處在去庫存當中，鋼鐵、化學原料等權重行業均已經開始明顯的補庫行為，因此，1-2月份中游工業行業將整體進入短暫的主動補庫，工業品價格對一季度盈利改善仍能正向貢獻。

前期周期股的反彈大多集中在偏下游，但是當需求鏈條逐漸向中游傳導之后，我們并沒有看到中游在市場表現和經濟恢復上的強力，相反金融鏈條上，中、后周期的銀行股卻繼續表現。由于中期產能周期的壓制，中游的議價能力并不能與2008年以前的幾輪周期相比。因此，這種需求本就弱勢的企穩，將會迅速的把景氣度傳導至上游，典型的就是工業品價格一見中游需求好轉就開始提價，這在部分行業上已經開始表現。

一季度工業行業整體都將會存在短暫的主動補庫行為，這已經對應了PPI同比出現明顯的抬升。因此，短期內，市場的焦點將會逐步從經濟復蘇轉向資源品提價，這個過程比投資者想像得要來的迅速。

從銷售和庫存的對比來看，12月銷庫差繼續攀升至8%左右，工業品短期的供需局面在一步步地改善，預計一季度會繼續回升，短期工業品供需結構的改觀已經可以明顯觀測到。

從中期來看，本輪經濟復蘇不會復制前幾輪的高度和時間長度，這意味著GDP本輪反彈的高點能夠觸碰8.5％-9％的可能性并不大。原因在于，伴隨產能在過去10年每一輪小周期的積累，本輪小周期盈利的恢復，已經難以使企業邊際資產的收益水平明顯高于資金成本，因此難以激發企業進行中長期投資熱情。

這一特征在2008-2009年的復蘇中就已具備，但當時政府部門替代企業部門完成加杠桿的行為，使得經濟需求能夠在2009年下半年價格上漲的情況之下繼續攀升。所以，本輪中期的最大風險點，在于居民部門會否持續擴張資產負債表，房地產政策是否放松是根本，我們給予的是沒有明顯放松的假設。

本輪經濟回升之后，流動性上有兩個特點：第一，企業中長期的貸款竟然還連續出現了兩個月的負值；第二，無論是M2、新增信貸還是社會融資總量，四季度均開始出現了同比拐頭向下的跡象，時至年末確實有一些流動性緊張的因素，因此2013年一季度同比下降的趨勢會否延續，是觀察的重要指標。

作者為長江證券宏觀

策略部主管