估值背離如何穿越轉型周期

從歷史數據來看，保險股市盈率和市凈率持續偏高，目前股價隱含的2012年平均市盈率和市凈率分別為32倍和2.3倍，雖然處于歷史底部，但仍明顯高于滬深300指數的10倍和1.5倍。

與此同時，內含價值法下，保險股2012年平均新業務價值倍數僅為6.3倍，P/EV僅為1.4倍，隱含著2013-2014年進入清算價值。

為何保險股會出現會計利潤與內含價值持續背離的估值怪象呢？

內含價值假設激進

會計方法和內含價值法都是未來凈現金流的貼現值。按保單從承保到責任終止的完整周期看，估值邏輯是一致性的。由于保單久期長達15-30年，會計利潤僅體現了1年的價值，因此，久期越長的保單，會計利潤在總價值中的占比越少，即會計估值和內含價值估值背離越大。

因此，PE、PB偏高有一定的合理性，但是隨著續期保單占比提升速度放慢，估值偏離度也會逐步降低。

由于內含價值假設激進，利差溢明顯收縮，使得會計利潤低于預期，更加大了內含價值與會計利潤的偏離度。

過去11年保險行業投資收益率平均值僅為4.7%，利差溢低于精算假設。評估內含價值時，保險公司使用的長期投資回報率區間在5.2%-5.5%。2011年四大上市保險公司總投資收益率僅為3.5%-4.0%，預計2012年明顯低于4.0%。內含價值利差溢假設過于激進，需要打折。

由于營銷員投入持續加大，費差溢將逐步轉化為費差損。保險營銷員增員和留存十分困難，最近兩年保險公司紛紛加大投入，但產出效果不明顯，保單獲取成本上升已成趨勢。以平安為例，2005年內含價值的費用及傭金假設僅為保單定價時的70%，2008年上升為85%，目前預計仍有部分費差溢，但未來有可能徹底消失，甚至走向費差損。

在維持保守生命周期表的前提下，死差溢將保持穩定。由于保險公司遵照行業統一的保守的生命表作為死亡率定價基礎，因此存在穩定的死差溢。

綜合來看，三差中只有死差溢還保留著制度性紅利，而利差溢和費差溢均需按照現實情況進行打折。

據實下調精算假設

由于PE、PB嚴重受到投資波動和會計操控的影響，內含價值估值法是科學的保險價值評估方法，但應對長期投資回報率和費用率假設做充分保守的調整。

參照現有保險行業資產配置結構，考慮未來創新投資渠道比例的逐步增加，我們分情景模擬測算的結果是，長期投資收益率為4.5%-5.0%。主要假設包括：

1.股票及股票型基金占比為10%，長期投資收益率為7%。盡管目前股市估值已顯著下降，但流通市值的行業結構與經濟轉型方向相悖，我們預期市值難有大幅上行的空間。過去10年滬深300指數復合增長率為7%，也就是說，我們用上市公司持續增長的業績彌補了過高的估值。隨著市場化和國際化步伐的加快，估值上移空間相對有限，盈利增長速度也大不如前，因此我們采用中性假設，即未來股票投資回報率仍為7%。

2.固定收益類資產占比為65%-85%，收益率參照目前水平。債券市場在經歷一輪牛市之后，息率處在歷史合理區域。

3.創新投資渠道資產占比為0%-20%，收益率參照貸款利率做保守假設。投資渠道放開的影響是長期的過程。從平安的歷史看，盡管有京滬高鐵、許繼集團、云南白藥、上海家化、中信城市廣場等耳熟能詳的成功的另類投資案例，但由于占比相對較低，整體投資回報率水平并未高于同行。

將精算投資收益率假設下調至4.5%。以分紅險為例，假設客戶保證回報率為2.5%，超額回報率按3：7分成。當投資收益率為5.5%時，超額回報率為3.0%，股東可以分享的利差為0.9%。當投資收益率為4.5%時，超額回報率為2.0%，股東可以分享的利差為0.6%。即投資收益率下調100BP將導致利差減少33.3%。根據2012年中報披露的敏感性分析，當投資收益率下調100BP時，國壽、平安、太保、新華有效業務價值將下降29.4%-38.4%，對應的內含價值下降12.1%-18.6%，新業務價值下降12.9%-33.2%。

費用投入增加主要體現在保單獲取成本上升。代理人隊伍的投入增加將直接影響新業務利潤率。

保險公司費用支出主要包括員工成本、保單傭金及手續費支出、IT投入及場地租金等其他支出。員工工資的提升主要來自規模經濟效益、IT技術帶來的效率提升，因此，這塊成本的增加對內含價值影響不大。

費用率假設上調26%。從太保人均傭金收入占社會平均工資比例來看，2006年為61.8%，而2011年降至48.9%。假設保險公司增加投入，使代理人人均收入與社會平均工資比例恢復到2006年的水平，則需要在現有投入基礎上增長26%。

由于代理人成本沒有分項明細披露，我們按照2012年中報以整體費用率提升26%來測算，對國壽、平安、太保、新華有效業務價值和內含價值的影響幅度僅為-3.2%至-8.1%和-1.6%至-4.3%，這是因為代理人成本主要體現在首期銷售，續期保單維護成本相對較低。而對新業務價值的影響幅度相對較高，為-5.0%至-22.4%。

轉型期低估值是常態

由于類理財產品占比高達80%，保障型業務復蘇是個緩慢的過程。盡管人力成本不斷上升，但為了維持期繳保單繼續率，以確保在滿期給付的情況下，凈現金流不受到影響，保險公司不得不維持代理人隊伍規模。這就是保險行業作為一個周期性行業，在轉型周期所必須忍受的痛苦。

在這個漫長而痛苦的過程中，成本投入是確定性的，但產出卻是不明確的。新業務價值難見增長，精算假設調整后的真實的一年新業務價值規模能夠持平已屬樂觀。

按照0%-6%的增速預測2013年一年新業務價值，在公司基準精算假設下，目前股價隱含的國壽、平安、太保、新華的P/EV分為1.4倍、1.1倍、1.2倍、1.1倍，新業務倍數分別為7.0倍、1.0倍、4.6倍、1.1倍，估值處于歷史低位。

在11%貼現率、4.5%長期投資回報率、26%費用率提升幅度假設下，2013年內含價值和1年新業務價值分別下降10%-21%和17%-45%，按目前股價計算的國壽、平安、太保、新華的P/EV為1.7倍、1.2倍、1.4倍、1.4倍，新業務倍數分別為18.8倍、4.4倍、9.7倍、8.7倍。

由于新業務價值增長具有很大的不確定性，因此，低新業務倍數將成為估值常態，清算價值將成為保險股最重要的估值基準，股票超額回報率也將主要來自低P/EV的機會。

作者為國信證券分析師