分離交易可轉(zhuǎn)債的攻守策略

由于A股市場(chǎng)尚處于新興階段，加上近幾年市場(chǎng)處于漫長(zhǎng)熊市中，附有可分離的股票認(rèn)購(gòu)權(quán)的高級(jí)證券基本絕跡。但對(duì)于固定收益投資者而言，投資該品種可以達(dá)到相對(duì)比較安全的投資功能。

近年發(fā)行的附有可分離的股票認(rèn)購(gòu)權(quán)的高級(jí)證券，其投資收益及安全性都證明了這一點(diǎn)。隨著今后資本市場(chǎng)的逐漸復(fù)蘇，附有可分離的股票認(rèn)購(gòu)權(quán)的高級(jí)證券將會(huì)再現(xiàn)江湖，那么將會(huì)給固定收益者帶來(lái)比較好的選擇。

行權(quán)價(jià)低于股價(jià)的機(jī)會(huì)

江西銅業(yè)（600362.SH）2008年9月發(fā)行了認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券（下稱“分離交易可轉(zhuǎn)債”）68億元，可轉(zhuǎn)債利率為1%，期限為8年。每張債券（即每100元面值債券）認(rèn)購(gòu)人可以無(wú)償獲得公司派發(fā)的25.9 份認(rèn)股權(quán)證，每4份認(rèn)股權(quán)證代表一股江西銅業(yè)A 股股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)利，行權(quán)價(jià)格為每股15.44元。認(rèn)股權(quán)證共計(jì)發(fā)行176120萬(wàn)份，權(quán)證存續(xù)期僅為兩年，即2008年10月至2010年10月。

假如投資者是原來(lái)江西銅業(yè)的股東，那么可以優(yōu)先認(rèn)購(gòu)該品種，假設(shè)動(dòng)用資金10萬(wàn)元來(lái)認(rèn)購(gòu)，那么可以免費(fèi)獲得25900份認(rèn)股權(quán)證。

2008年10月10日江銅可轉(zhuǎn)債上市，開(kāi)盤即跌破面值收于76元，隨著金融危機(jī)的蔓延，A股嚴(yán)重下跌，江銅可轉(zhuǎn)債最低跌至63.5元，債券投資者深度套牢57%。

而江西銅業(yè)則從2008年10月10日的11.6元跌至最低11月6日的8.27元，跌幅達(dá)28.7%。可以說(shuō)，債券投資者比普通股購(gòu)買者投資損失還要慘重，而且此時(shí)離轉(zhuǎn)股價(jià)每股15.44元距離甚遠(yuǎn)。

但是由于可轉(zhuǎn)債投資者附有免費(fèi)獲得25900份認(rèn)股權(quán)證，所以即使面臨前所未有的股災(zāi)，仍具有一定保護(hù)作用，從江銅權(quán)證走勢(shì)看，雖然江銅可轉(zhuǎn)債和股票下跌慘重，但權(quán)證卻從上市即高開(kāi)至每份6.98元，投資者最高仍可浮盈18萬(wàn)多元。

即使投資者畏懼將來(lái)的不確定性，開(kāi)盤即賣掉江銅轉(zhuǎn)債和認(rèn)股權(quán)證，可轉(zhuǎn)債以76元計(jì)算，權(quán)證以6元計(jì)算，投資者仍可盈利3萬(wàn)多元。

如果投資者不畏暫時(shí)的下跌，繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債和權(quán)證至2010年10月認(rèn)股期，那么隨著金融危機(jī)的消退，可轉(zhuǎn)債價(jià)格逐漸回升至78.7元附近，而江西銅業(yè)普通股則迅速回升至34元附近，此時(shí)該品種所特有的轉(zhuǎn)股特權(quán)（每股15.44元）將帶來(lái)巨大的利潤(rùn)，以4份權(quán)證認(rèn)購(gòu)1股計(jì)算，投資者將獲得6475股轉(zhuǎn)股權(quán)，那么轉(zhuǎn)股后將獲利123025元。

此時(shí)，投資者仍可繼續(xù)保留江銅債券至今，截至2013年年初，江銅可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為87.27元，較之面值僅下跌12.7%，即賬面浮虧12730元，而且該債券存續(xù)期還有三年，即使將浮虧減去，賬面仍盈利110295元，投資收益率110%。

與單純的公司債和普通股相比較，可以發(fā)現(xiàn)，類似江銅分離交易可轉(zhuǎn)債對(duì)于投資者而言，兼具雙重保護(hù)，一是即使債券下跌，但附有權(quán)證價(jià)格堅(jiān)挺的保護(hù)；二是到期權(quán)證轉(zhuǎn)股的行權(quán)價(jià)格的保護(hù)。

如果投資者既不是原來(lái)江西銅業(yè)的股東而獲得優(yōu)先配售權(quán)，也未能幸運(yùn)申購(gòu)成功，那么也可以直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買江銅可轉(zhuǎn)債，雖然如此一來(lái)，喪失了免費(fèi)獲得權(quán)證的機(jī)會(huì)，但是仍能獲益。以江銅債2008年10月開(kāi)盤價(jià)76元認(rèn)購(gòu)，持有至今為87.31元，投資收益率也達(dá)到14.8%。

行權(quán)價(jià)高于股價(jià)依然獲利

那么當(dāng)行權(quán)價(jià)高于股價(jià)，該品種是否還具有先天優(yōu)勢(shì)？

上汽集團(tuán)（600104.SH，前身“上海汽車”）于2008年1月牛市頂峰熊市開(kāi)始時(shí)發(fā)行了63億元分離交易可轉(zhuǎn)債，與江銅轉(zhuǎn)債一樣，上汽轉(zhuǎn)債每張面值100元可免費(fèi)獲得3.6份認(rèn)股權(quán)證，票面利率為0.8%，債券期限從2008年1月8日至2013年12月19日。

與江銅轉(zhuǎn)債不同，上汽轉(zhuǎn)債提供上汽集團(tuán)無(wú)條件不可撤銷的連帶擔(dān)保。轉(zhuǎn)股比例也不同，上汽權(quán)證按1：1比例轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)每股27.43元，權(quán)證存續(xù)期兩年，即從2008年1月8日至2010年1月7日。

假如投資者仍以10萬(wàn)元來(lái)認(rèn)購(gòu)該品種，即可獲得3600份權(quán)證。由于發(fā)行時(shí)，A股正從牛轉(zhuǎn)熊，債券開(kāi)盤即跌破面值為70.74元，投資者套牢29%，而權(quán)證開(kāi)盤即漲停報(bào)價(jià)12.306元。

與江銅轉(zhuǎn)債一樣，如果投資者擔(dān)心后市，即可雙雙賣掉轉(zhuǎn)債和權(quán)證，那么仍可獲利15302元，投資收益率相當(dāng)于15%。如果繼續(xù)持有至轉(zhuǎn)股期，最后調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)為26.91元，而2010年1月5日，上汽股價(jià)維持在25元附近，雖然非常接近，但最終行權(quán)價(jià)仍高于股價(jià)，導(dǎo)致行權(quán)失敗。

但是上汽債券于2010年1月4日已經(jīng)回升至86.34元。臨近行權(quán)期，如2009年12月17日，權(quán)證報(bào)價(jià)3.404元，上汽股價(jià)25.31元，股價(jià)仍然低于行權(quán)價(jià)，投資者可以大致計(jì)算，即使股價(jià)將來(lái)達(dá)到28元，行權(quán)成功也僅獲利3924元，不如直接將權(quán)證賣掉即可獲利12254元，因?yàn)樵脚R近行權(quán)期最后截止日，權(quán)證價(jià)格越低，最終將歸零。

如果投資者賣掉權(quán)證后仍持有上汽債券至今，截至1月22日，收盤價(jià)為97.06元，僅浮虧2.9%，且債券仍有近一年的存續(xù)期，每年仍可獲得0.8%的利息。如此計(jì)算，投資者除去浮虧仍可獲利9354元，投資收益率為9.35%。

和江銅債一樣，投資者如果無(wú)緣免費(fèi)獲得權(quán)證的機(jī)會(huì)，也可以直接從二級(jí)市場(chǎng)參與上汽轉(zhuǎn)債的購(gòu)買，以上汽債券2008年1月8日開(kāi)盤價(jià)70元購(gòu)買，持有至今價(jià)格約為97元，投資收益率為38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)時(shí)獲得分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者。

選擇優(yōu)質(zhì)公司依然重要

上面兩個(gè)案例都是出自業(yè)績(jī)呈現(xiàn)成長(zhǎng)或平穩(wěn)發(fā)展的公司，如發(fā)行時(shí)，江西銅業(yè)2005年-2007年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為18.7億元、46.2億元和41.3億元。上海汽車2004年-2006年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為19.7億元、11億元和14.2億元，2007年1-6月凈利潤(rùn)高達(dá)31.5億元。

那么，如果業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不平穩(wěn)，或者品質(zhì)并不優(yōu)良的公司，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)換債是否也同樣具有以上所說(shuō)的安全性呢？

筆者以2009年7月四川長(zhǎng)虹（600839.SH）發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)換債來(lái)舉例說(shuō)明。

和前二者不同，四川長(zhǎng)虹發(fā)行時(shí)公布的數(shù)據(jù)顯示，2006年歸屬母公司凈利潤(rùn)為2.29億元，2007年為3.36億元，而2008年驟降為3110萬(wàn)元。

2009年7月31日，四川長(zhǎng)虹發(fā)行6年期30億元分離交易可轉(zhuǎn)債，票面利率為0.8%，每張面值100元可免費(fèi)獲得19.1份認(rèn)股權(quán)證，由大股東綿陽(yáng)市投資控股集團(tuán)提供連帶擔(dān)保。公司規(guī)定行權(quán)比例為1：1，當(dāng)時(shí)行權(quán)價(jià)格為每股5.23元，之后經(jīng)過(guò)調(diào)整最后為每股2.79元，行權(quán)比例也調(diào)整為1：1.87。

仍然假設(shè)投資者以10萬(wàn)元來(lái)認(rèn)購(gòu)，即可獲19100份權(quán)證，按照行權(quán)比例可認(rèn)股35717股。權(quán)證存續(xù)期也為兩年，即2009年8月19日至2011年8月18日。

2009年8月19日，長(zhǎng)虹轉(zhuǎn)債開(kāi)盤跌破面值，為71元，而長(zhǎng)虹權(quán)證則高開(kāi)1.444元，和前述一樣，如果投資者對(duì)后市不明，則選擇雙雙出售，那么投資者將虧損1420元離場(chǎng)，顯然如此不利的結(jié)局將迫使投資者繼續(xù)持有。

2011年8月，長(zhǎng)虹權(quán)證開(kāi)始行權(quán)，8月18日四川長(zhǎng)虹收于3元，高于行權(quán)價(jià)2.79元，獲利7500元。而長(zhǎng)虹債券截至2013年1月23日收盤價(jià)為89.93元，距離面值也僅有10%的下跌空間，即浮虧10000元，如果將獲利7500元剔除，投資者浮虧2500元。但是長(zhǎng)虹債券離到期日還有三年時(shí)間，投資者仍可繼續(xù)持有等待債券價(jià)格的回升。

與前兩家公司發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債相比，四川長(zhǎng)虹由于公司業(yè)績(jī)遜色，所以投資者在購(gòu)買分離交易可轉(zhuǎn)債的安全性明顯不如前兩家，以2008年四川長(zhǎng)虹業(yè)績(jī)來(lái)看，其對(duì)該品種的利息保障倍數(shù)僅為2.98倍，而江西銅業(yè)和上海汽車發(fā)行時(shí)的利息保障倍數(shù)最低都為10多倍。因此投資者購(gòu)買安全性較強(qiáng)的分離交易可轉(zhuǎn)債時(shí)，挑選品質(zhì)表現(xiàn)優(yōu)良，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展的公司更為放心。