中概股的危與機

兩年多來，在美上市的中概股不斷遭受信任危機。但目前，美國市場上對中概股的做空潮已漸近尾聲，1月4日龍威石油遭質疑事件也未引發IPO上市公司的集體下跌。一些因“連坐”而被普遍低估的優質中概股，理應重新受到投資者的關注。

泥沙俱下的中概股

截至2012年底，在美國的紐交所、納斯達克和美國證券交易所三處主板上市的中國概念股先后共有280家左右，因財務造假、破產、未滿足上市條件等原因退市的有45家，加上因私有化退市的近20家公司，目前仍保持上市狀態的中概股僅剩200余家。

其中，共有127家公司通過正規IPO渠道上市，剩余的一半多的公司大都是通過反向收購方式借殼上市之后轉板至三大交易所的。與IPO上市方式相比，反向收購方式受到的監管審查和上市要求均相對寬松，費用也較低，自2000年后逐漸成為尋求在境外上市中國公司的主要選擇之一。

根據斯坦福大學Charles Lee等教授的最新研究，通過反向收購在美國上市的中國公司已經占所有在美反向收購上市公司總數的34%，占反向收購上市外國公司的85%。利用其中的監管漏洞，許多中國公司在存在諸多問題的情況下也得以順利借殼上市。中概股的退市公司中，大多是此類公司。

同時，大量借殼上市的中國公司使用幾乎不知名的小型美國會計師事務所。這些美國事務所將審計工作分包給中國本地的會計師事務所，雖然在程序上完全合法，但是由于距離和語言的障礙，往往無法對信息的真實性進行核實，導致審計質量低下。針對該現象，美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）在2010年7月對在美上市中國公司的審計松懈現象提出了警告。但由于中國是少數幾個不允許PCAOB對在美上市海外企業所聘請的當地審計師進行工作檢查的國家之一，PCAOB也無法對這些在美上市中國公司的審計底稿進行核實。

做空機構阻擊

中概股的信任危機起源于渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）等做空機構的質疑報告。

渾水對中概股的首次獵殺是在2010年6月28日對東方紙業的質疑報告，導致東方紙業當周股價暴跌50%；半年后的11月11日，渾水又發布了針對綠諾科技的質疑報告，導致綠諾科技被停牌并隨即退市。這激發了渾水等看空機構對中概股進行調查的熱情。此后，渾水等機構接連發布了中國高速頻道、多元環球水務、旅程天下、普大煤業等公司的質疑報告，引發了一系列借殼上市公司股價暴跌并退市。

但此時，中概股危機還停留在借殼上市公司中，通過IPO上市的公司所受影響很小，搜房、奇虎等大批中國公司此期間順利赴美IPO，估值仍然較高。

然而，香櫞在2011年4月對東南融通的質疑報告進一步升級中概股信任危機。東南融通在5月17日被交易所停牌，并于三個月后退市至粉單市場交易。正如香櫞所言：“認為在美國上市的中國概念股欺詐行為僅限于反向收購公司的想法過于幼稚?！庇纱?，中概股的信任危機開始向所有公司整體蔓延。

隨著渾水等機構試圖將之前的看空盈利模式進一步擴大至更多的高市值明星中概股，泰富電氣、展訊通信、奇虎、分眾傳媒、新東方等公司先后遭到攻擊。盡管針對這些公司的質疑報告并未成功證明財務造假，但整個中概股市場的估值隨著這些質疑報告不斷下跌，據i美股顯示，中概30指數從2011年4月東南融通事件前的1250點左右下跌至2012年7月新東方事件后的550多點，僅這30只股票的市值縮水就高達1000億美元。

在此過程中，不合規公司的退市極大地凈化了中概股市場的環境。同時中概股、尤其是反向收購上市的中概股的市場監管環境變得相當嚴格，這些新的監管要求極大地提高了反向收購方式在美上市的成本，基本將造假的中國公司通過該方式借殼上市的路徑堵死。

優質中概股的池魚之殃

本輪中概股信任危機導致原有的“中國溢價”變為“中國折價”。中國公司不僅反向收購方式在美上市被叫停，通過IPO赴美上市的窗口也幾乎被凍結，2012年只有中國手游和唯品會通過IPO的方式分別成功登陸納斯達克和紐交所。

納斯達克金龍中概股指數在2011年4月以前的三年多里，走勢與標準普爾500指數基本一致，但自東南融通事件后，開始與標準普爾500指數大幅分化，至2013年初跑輸標準普爾500約40%左右。

與之前受美股影響較大不同，中概股指數在近兩年的走勢與滬深300的相關性大幅提高，說明美國投資者近期對中概股的估值在其基本面指標遭受懷疑的情況下，改為依賴對中國宏觀經濟信息的判斷。

目前，盡管近期中概股隨著太陽能等行業股票的大幅反彈而觸底回升，但整體估值仍然較低，財務狀況良好，資產中擁有大比例現金，盈利增長迅速，市盈率在個位數的公司比比皆是。這些公司是因為欺詐概率高才被市場給予較低估值嗎？近期美國主流學術界對此問題進行了大量研究和討論。

有研究認為，借殼上市的“后門”機制可能吸引了一些在中國A股市場也無法滿足上市條件的較差公司，因此反向收購上市的中國公司本質上比IPO公司甚至美國本土反向收購上市的公司更傾向于發生財務造假等問題。但Charles Lee教授等發現，與同一交易所中的美國本土反向收購上市公司或以行業及規模等因素匹配后的其他對照公司相比，中概股中反向收購上市的公司總體上并不具有更大的欺詐概率和系統風險。

香港中文大學的TJ Wang等教授也認為，美國市場并未能有效區分優質與欺詐公司而一致打壓中概股。他們發現許多能有效預測欺詐和會計不合規的公司治理變量及財務變量在信任危機時對IPO公司估值的解釋能力顯著變弱，意味著少數壞公司的欺詐行為引起了對中國公司會計質量的普遍懷疑。

中概股在恐懼中貪婪

由于優質中概股被普遍低估，大批公司通過各種手段向市場發出信號，顯示自身財務狀況真實可信。在四大會計師事務所的審計質量都被懷疑的環境下，最有效的辦法莫過于拿出真金白銀。因此，許多中概股開始大規模地現金分紅，有意思的是，作為引發中概股信任危機的東方紙業也從2012年底開始發放每股0.0125美元的季度現金股息，公司股價從不到2美元飆升至目前的3美元左右。

此外，許多公司目前市值中有相當大的比例為凈現金持有，世紀佳緣、網秦等公司均于近期宣布了數千萬美元的股票回購，也對市場發出了低估信號。易居中國，新東方等公司的管理層拿出大量資金增持本公司股票，增加了市場信心。眾多產業資本也在利用市場的低估布局增持中概股，最近的案例有復星集團對完美世界的增持和Autotrader對易車的溢價戰略投資。

還有一批不甘被低估的優質中概股則紛紛尋求私有化退市，分眾傳媒私有化就是一個經典案例。據i美股網的不完全統計，2010年4月至2012年11月，有45家中概股宣布私有化，其中已經順利完成私有化的公司有17家，正在私有化過程中的還有21家。

同時，美國市場針對中概股的做空潮也已接近衰竭。從2010年6月的東方紙業開始，渾水等空頭將中概股的行業標桿公司已基本篩選了一遍。中概股中的主流IPO公司問題較小，即使是借殼上市的公司也存在眾多正常經營的非欺詐公司。渾水等機構在近期紛紛表示做空中概股的難度已經加大，并開始轉移戰場。美國學術界和主流媒體也開始意識到中概股的問題并不具備普遍性，繼續打壓在美上市的中國公司會導致大批優質公司私有化退市，從而削弱其交易所競爭力。因此，近期的中概股的市場環境在明顯改善，市場已能迅速消化對中概股的負面消息。比如2012年12月4日，SEC起訴德勤、安永、畢馬威、普華永道以及德豪（BDO）這五家會計師事務所中國附屬業務違反美國證券法，因其拒絕提供相關審計工作的底稿，引發中概股指數暴跌5%以上，但兩周內該指數就反彈至近期新高。

隨著中國經濟在2013年觸底回升，中概股的基本面會進一步好轉。此外，2013年的不確定性將大幅減少。相對于國內A股市場，中概股不僅具有估值上的優勢，而且在當前美國嚴厲的監管環境和市場懲罰力度下，其財務指標較A股上市公司更具可信度。隨著美國市場對中概股的信心逐漸恢復，其投資價值必然被追逐中國資產的大筆資金所認同。

巴菲特曾經說過，別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。目前也許就是投資者利用美國市場對中概股恐懼的機會而貪婪的時候了。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授