股基三甲投資風格迥異

投資論道2013

股票型基金前三甲與QDII基金第一名基金經理聚首《證券市場周刊》“煮酒”論投資，分享投資智慧，切磋2013年投資策略，勾勒選股邏輯。

2012年股票型基金平均凈值增長率為5.82%，多只基金取得了較高的超額收益率。

在一段時間內，股市若出現系統性機會，則多數投資者均可獲益，這只是跟隨指數而來的利潤，并非超額收益。

2012年QDII基金的表現就是如此。由于當年海外成熟市場表現出色（如標普500指數漲幅為13.41%），以歐美股市為投資目標的QDII基金普遍取得兩位數的收益率。當年數據可比的QDII基金與投資A股股票型基金數量的比值為11.78%（51：433）；收益率超過20％的兩類基金數量比值為26.67%（4：15）；收益率15％-20%的為30.56%（11：36）；收益率10%-15%的為15.56%（14：90）。

縱向比較，則可以舉2006年中國股市的例子。

2012年中國股市缺乏系統性機會。盡管憑借12月份的大漲，滬深300指數實現了7.55%的年度漲幅，但走勢一波三折，指數并非單邊上漲。

在這種情況下，基金經理當期的超額收益來源大致可歸結為：選股能力；選時能力，進行波段操作；重倉某一行業；題材把握能力。

超額收益率的三個樣本

2012年公募股票型基金業績前三名景順長城核心競爭力、中歐中小盤和新華行業周期輪換的年度收益率分別是31.79%、29.34%和28.83%，相比滬深300指數，至少有20%的超額收益，三者取得超額收益的原因卻各有不同。

景順長城核心競爭力基金經理余廣的投資策略簡單明晰，就是自下而上選股。而“選時”和“根據市場風格變化選擇策略”兩項，則基本不考慮。在接受《證券市場周刊》記者采訪中，余廣盡量避免將其投資思路的表述極端化，但弱化宏觀判斷和倉位調整，重視微觀研究和個股選擇的傾向顯而易見。另外，在成長股和價值股之間，對成長股也有所偏好。

自下而上選股是目前公募基金經理中典型的一種投資策略，即利用自身研究優勢著力于選股，放棄選時，以策略上的不變應對市場之變。只要不碰到大熊市，同時基金經理選股能力出色，那么該策略不失為一個好的選擇。

2012年，景順長城核心競爭力全年平均倉位較高，且配置均衡，說明基金經理的選股能力較強。此外，盡管基金經理表示不重選時，但由于該基金成立于2011年12月20日，之后快速建倉，趕上了2012年初一波反彈行情，其中不免有些運氣的成分。

新華行業周期輪換基金經理何瀟在策略上與余廣的相似之處是倉位配置的均衡和風險控制意識強。特別之處是，在多數公募基金經理實際上放棄選時的背景下，何瀟試圖通過主動選時來獲得超額收益。

從“最大回撤”指標來看，2012年股票型基金收益率前十名該指標的平均值為14.19%，其中，景順長城核心競爭力是13.4%，接近平均值；該指標最大值是中歐中小盤的21.62%；最小值是新華行業周期輪換的7.75%。

若沒有主動選時的意圖和能力，在指數年內回調較大的情況下，新華行業周期輪換難以實現顯著小于其他基金的“最大回撤”幅度。

從經歷來看，何瀟除了像很多基金經理一樣曾任行業研究員之外，還曾任策略研究員，這恐怕對他從選股和選時兩方面取得超額收益率不無影響。

在接受本刊記者采訪中，何瀟談到同一只股票買入時點不同，結果差異巨大，可感受到他對選時的重視程度，以及對自身這方面能力比較自信。由此可以推論，盡管該公司并沒有對新華行業周期輪換超額收益率中選股與選時的貢獻率進行歸因分析，但其中選時所占比重應該不小。進一步的推論是，何瀟在選股上可能并非出類拔萃，否則加上選時貢獻的超額收益率，其業績將遠超過其他不做選時的基金經理。

在波段操作機會較多的時段，作為公募基金經理中選時能力的佼佼者，再加上中游偏上的選股能力，何瀟的投資業績值得期待；在熊市中，由于公募基金普遍的高倉位，他的選時能力會有助于規避一部分系統性風險；而在較大的牛市中，選時則有可能導致倉位出現偏低的風險。

中歐中小盤基金經理王海的投資策略顯得比較極端，即重倉房地產股。該基金2011年四季度和2012年一、二、三季度房地產業的持倉比例依次為33.29%、46.62%、57.25%、59.69%。這已經不能說是超配，幾乎就是一只房地產股票基金。

如前文所述，中歐中小盤的“最大回撤”是21.62%，遠超過股票型基金收益率前十名的平均值，直接反映了該基金的風險。

從行情演進的過程來看，中歐中小盤取得高超額收益具有一定的偶然性。2012年，上證房地產指數漲幅為38.03%，尤其是12月份的漲幅達到24.23%。當月該基金的凈值增長率是19.52%，與全年29.34%的總收益率相比較，大致可以說，中歐中小盤2012年的收益率有三分之二是在一個月內取得；以及一半以上是在一個行業（房地產）取得。“一個行業 + 一個月”決定了該基金當年收益的很大一部分。

當然，該基金的基金經理在房地產行業的判斷上有獨到之處，否則很難堅持這么久。但一般投資理論在考慮收益的同時，也要評估達到這一水平收益所承受的風險。由此來說，中歐中小盤的波動性和風險不容忽視。

而且，中歐中小盤2012年的出色表現只反映了基金經理對房地產行業的準確判斷，但難以說明基金經理的選股能力和對其他行業的投資能力。

業績排名持續之難

上述三只基金的基金經理投資策略各有特色，其中不乏亮點，但若基金行業一些普遍性的問題不解決，他們的出色表現未必能夠持續。

在當前市場氛圍下，中國社會似乎很難客觀理性地看待一個事物，而總是傾向于在兩極之間大幅搖擺。近幾年來，隨著公募基金占股票市值份額的下降和基金業績的乏善可陳，對基金經理股票投資能力的評價出現了從一個極端滑向另一個極端的現象，即由2006年-2007年“神話”基金經理轉向近年來“妖魔化”基金經理。

在外部評價變化的影響下，再加上公募基金產品創新停滯、盈利模式單一僵化、市場份額縮水，公募基金行業從業人員已經不復當初的意氣風發與理想化狀態，甚至出現了一些基金經理“混排名”的現象。在與多家基金公司員工的交談中，本刊記者發現，他們眼里本公司的基金經理投資能力一般，對于市場，“他們也不明白”，“走一步看一步”，這樣的基金經理，如果選股能力再差一些，就變成了“混排名”，收益率接近平均值，不上不下。

似乎只有一些新任基金經理，對投資還有熱情。以2012年股票型基金前三名為例，余廣、王海、何瀟初次擔任基金經理的時間分別是2010年5月、2010年9月、2011年12月，擔任上述三只基金基金經理的時間分別是2011年12月、2012年1月、2011年12月。

這一方面導致基金凈值表現“換手如換刀”；另一方面，一旦新任基金經理熱情消退，迅速“老化”，基金的排名就會下滑。

在金融創新不足的現狀下，公募基金的發展已顯疲態。這不但意味著當前業務的停滯，更重要的是，在新基金法給私募基金“正名”后，一旦金融創新取得突破，公募基金從業務進取性到基金經理投資能力，有可能難以適應新形勢，從而落后于其他金融機構的發展速度。例如，多數基金經理只掌握選股做多的單一盈利模式，無法選擇更靈活多樣的投資策略。

另一方面，盡管很多人認為公募基金可以不負責選時，但公募基金的持有人顯然更沒有選時能力。真正的價值投資者固然可以心安理得地排除選時，但對于公募基金的整個投資群體來說，徹底放棄選時恐怕心有不甘。

由于具備選時能力的基金經理極少，總體來看，選股和選時兩件事不可能由基金經理同步完成。對此，一般的策略是把兩者分離，并且把選時置于選股之前，例如嘉實基金推出的FAS基金投資系統，通過不斷調整基金組合和倉位，對基金投資者給出選時建議。還有“基于管理人組合的管理（Manager of Mangers）”，首先進行大類資產配置，然后再交給各類基金經理滿倉操作，避免了后者的選時困惑。2012年平安羅素發行了內地第一只MoM產品，萬博兄弟等公司也準備進軍MoM市場。

而在選股方面，2012年末，個股（特別是消費股）中“黑天鵝”事件頻發，令重倉的基金紛紛中招。比如前11個月收益率領先的上投摩根新興動力，僅在12月17日這一天，就遭遇多只重倉股暴跌的厄運，當日基金凈值大跌3.27%，年度收益率最終落到了第四名。這充分說明重倉股過分集中于某一行業或市場類別的風險。

作為投資大師喬治·索羅斯（George Soros）的哲學導師，卡爾·波普爾（Karl R. Poppe）認為，人類廣泛參與的活動的進程和結果難以預測，歷史并非按照某種客觀規律演進，而是具有極大不確定性。投資活動也是如此，最出色的投資人和對沖基金經理多是波普爾哲學的擁躉，對不確定性有著深刻的理解。這并非要求投資人放棄對市場的判斷，而是要對未來的不確定性有所敬畏。

對不確定性的不同應對方法，將2012年股票型基金業績前三甲區分開來：景順長城核心競爭力的基金經理可以被看做典型的價值投資者，即以基本分析所發現的公司價值的確定性來應對市場波動的高度不確定性，以不變應萬變；新華行業周期輪換的基金經理試圖跟隨市場發展的脈絡，對于這類投資人，不但要求“看對”的概率高，而且要求“看錯”時退出快，后者甚至更重要；相比之下，中歐中小盤目前的投資策略，在不確定的外部現實面前顯得較為脆弱。