中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期與短周期

摘要：從長(zhǎng)周期和短周期兩個(gè)視角分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾年的增長(zhǎng)前景，指出當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速是長(zhǎng)周期和短周期因素疊加的結(jié)果，未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于8%可能會(huì)是常態(tài)，但改革能通過(guò)釋放全要素生產(chǎn)率提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。通過(guò)反思2009、2010年經(jīng)濟(jì)刺激政策造成的影響，指出依靠金融加杠桿方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有提高投資的效率，反而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)，如今在政策收縮時(shí)很多企業(yè)陷入困境。在現(xiàn)有的資源配置體制和機(jī)制下，如果還繼續(xù)拉動(dòng)政府主導(dǎo)的投資增長(zhǎng)，拉升中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率，不但不能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而且會(huì)加劇資源錯(cuò)配，進(jìn)一步積累系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期；中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期；經(jīng)濟(jì)減速；

中圖分類號(hào)：F124

本文從長(zhǎng)周期和短周期兩個(gè)視角分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾年的增長(zhǎng)前景，指出當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速是長(zhǎng)周期和短周期因素疊加的結(jié)果，未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于8%可能會(huì)是常態(tài)，但改革能通過(guò)釋放全要素生產(chǎn)率提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。通過(guò)反思2009、2010年經(jīng)濟(jì)刺激政策造成的影響，指出依靠金融加杠桿方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有提高投資的效率，反而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)，如今在政策收縮時(shí)很多企業(yè)陷入困境。在現(xiàn)有的資源配置體制和機(jī)制下，如果還繼續(xù)拉動(dòng)政府主導(dǎo)的投資增長(zhǎng)，拉升中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率，不但不能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而且會(huì)加劇資源錯(cuò)配，進(jìn)一步積累系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速：周期性和非周期性因素疊加

從長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)減速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去30年維持了平均10%的年增長(zhǎng)率，其與別國(guó)最大的區(qū)別在于全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)非常巨大，這一貢獻(xiàn)按不同算法在3.6%～3.8%之間。這三十年中國(guó)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高可分為兩部分，一部分是人均資本的積累導(dǎo)致的人均勞動(dòng)生產(chǎn)率提高；另外一部分就是全要素生產(chǎn)率的提高，其中很重要的就是改革紅利。

改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)全要素生產(chǎn)率的三次高峰都與改革紅利有關(guān)。第一次高峰的出現(xiàn)是由于20世紀(jì)80年代的改革開(kāi)放和家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，第二次是因?yàn)猷囆∑侥涎仓蟮某鞘泄I(yè)的一些改革，最近一波的效率提高得益于我國(guó)加入WTO，以及這前后的國(guó)企改革、金融改革。目前上一次改革紅利已基本釋放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速處在下行區(qū)間。一方面，2008年以后，中國(guó)潛在的生產(chǎn)效率降低，投資效率低下，成本提高。另一方面，2012年左右，中國(guó)一胎化政策開(kāi)始對(duì)人口增速有非常明顯的影響，可能也會(huì)對(duì)潛在增速產(chǎn)生不利影響。因此從長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的可能性較大。

假如進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)潛在增長(zhǎng)率是8%，而過(guò)去10年增長(zhǎng)率平均為10%，那么從短周期來(lái)看，未來(lái)有幾年經(jīng)濟(jì)增速在8%以下將會(huì)很正常。另外，對(duì)于8%是不是目前一段時(shí)間的潛在增長(zhǎng)率也有較多討論，目前較悲觀的證據(jù)更多。未來(lái)兩三年內(nèi)，增長(zhǎng)放緩可能難以避免，但是改革空間還很大，對(duì)資源配置低效率的機(jī)制進(jìn)行改革之后會(huì)重新釋放出全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增速的回升。

二、短周期：軟著陸？硬著陸？繼續(xù)加杠桿？

未來(lái)2-3年經(jīng)濟(jì)增速的放緩對(duì)市場(chǎng)的影響可能超出很多人的預(yù)期。由于長(zhǎng)周期和短周期因素疊加，如果按照往次經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)，數(shù)年前以20%～30%高速增長(zhǎng)很多年的企業(yè)，未來(lái)幾年即使面臨負(fù)增長(zhǎng)，也屬正常。GDP增速下滑對(duì)一些行業(yè)產(chǎn)出下滑影響的彈性可能非常大。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率從2002到2011年14～18%的同比增長(zhǎng)率，降低到10%以下，這對(duì)電力、原材料等的需求變化影響非常大。

假如潛在增長(zhǎng)率下降，而政策還把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在8%、9%，并以過(guò)去的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，會(huì)造成怎樣的后果？對(duì)比2009、2010年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激與2003年的信貸膨脹后經(jīng)濟(jì)在微觀層面的表現(xiàn)，最大的不同在于2009、2010年依靠信貸擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)刺激明顯加大了中國(guó)的金融桿杠，但企業(yè)的投資回報(bào)卻沒(méi)有好轉(zhuǎn)。

以國(guó)內(nèi)貸款/GDP，或（國(guó)內(nèi)貸款+非金融債）/GDP衡量的中國(guó)整體杠桿率一年內(nèi)都提高了20個(gè)百分點(diǎn)。如果有影子銀行、民間信貸等方面可靠的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，計(jì)算出的杠桿率會(huì)更高。上次經(jīng)濟(jì)刺激的一個(gè)問(wèn)題是總規(guī)模太大，原本5萬(wàn)億新增貸款足夠保持經(jīng)濟(jì)8%的增長(zhǎng)率，但2010年新增貸款卻高達(dá)近10萬(wàn)億貸款，并且還發(fā)行了約2萬(wàn)億公司債、企業(yè)債。

這種放債速度加以中國(guó)的金融體系和微觀基礎(chǔ)，結(jié)果是很低的資源配置效率。在目前試圖平緩杠桿的過(guò)程中，從資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)利潤(rùn)增速等指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)的情況并不樂(lè)觀。相反，2003年-2007年，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，當(dāng)時(shí)微觀層面要求的投資擴(kuò)張和信貸增加是有較高投資回報(bào)支撐的，不需要快速增加杠桿率來(lái)維持企業(yè)投資回報(bào)，因此那時(shí)中國(guó)沒(méi)有明顯的投資過(guò)剩。但是2009、2010年杠桿率提高之后，政府在2010年、2011年以來(lái)希望把杠桿率平緩下來(lái)，卻對(duì)企業(yè)層面帶來(lái)很大影響。這幾年企業(yè)盈利下降，應(yīng)收賬款率上升，投資回報(bào)率下降，很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到80%以上。如果在現(xiàn)有情況下繼續(xù)加大經(jīng)濟(jì)的杠桿，短期內(nèi)企業(yè)盈利可能企穩(wěn)，但是中國(guó)不可能無(wú)限提高杠桿。如果考慮到影子銀行等未納入統(tǒng)計(jì)的融資手段，中國(guó)目前的杠桿率已經(jīng)非常高。以中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)體量和較高的經(jīng)濟(jì)增速，如果再以2009、2010年的速度提高杠桿率，中國(guó)出現(xiàn)較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性將會(huì)提高。如果出現(xiàn)問(wèn)題，再拿4萬(wàn)億恐怕不足以解決問(wèn)題。

同時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流也很吃緊。有些企業(yè)會(huì)計(jì)意義上的回報(bào)減低，甚至虧損正在發(fā)展為現(xiàn)金流虧損。以M1/M2為指標(biāo)進(jìn)行觀察，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于居民金融財(cái)富的增加（主要是放在銀行的存款），這一比例有下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但這個(gè)指標(biāo)還表現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性，每次宏觀經(jīng)濟(jì)偏緊的時(shí)候，這一比例都會(huì)有較大下滑?，F(xiàn)在央行流動(dòng)性釋放較多流動(dòng)性，外匯流出也有所緩解，但是微觀層面上錢(qián)還是很緊。這一方面是因?yàn)樯弦惠喆碳傋愉伒锰螅环矫媸且驗(yàn)橹С?009、2010年的大項(xiàng)目，不斷出現(xiàn)銀行系統(tǒng)擔(dān)心的以新?lián)Q舊，滾資產(chǎn)?？瓷先ベY產(chǎn)質(zhì)量沒(méi)有問(wèn)題，但這種行為擠出了很多應(yīng)該給更有效的行業(yè)和企業(yè)的貸款。

2009-2010年經(jīng)濟(jì)刺激政策產(chǎn)生的另一個(gè)問(wèn)題是，中國(guó)主要不是通過(guò)財(cái)政赤字的手段而是使用銀行信貸的途徑來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，這種刺激經(jīng)濟(jì)的方式雖然速度較快，但目前看來(lái)影響了銀行給資源配置較為有效的企業(yè)貸款融資的能力。一種可以考慮的處理方法是在適當(dāng)時(shí)候把上次經(jīng)濟(jì)刺激時(shí)的政策性貸款跟銀行做一個(gè)劃斷，使銀行給正常企業(yè)的融資功能較快得到恢復(fù)。

三、總結(jié)

首先，從2012年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于潛在增長(zhǎng)率的情況可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。經(jīng)濟(jì)既面臨消化勞動(dòng)力、原材料，金融、財(cái)政等成本的壓力，也面臨金融系統(tǒng)消化壞賬的壓力。這不僅是去庫(kù)存的周期，可能也是一個(gè)去產(chǎn)能的周期。2009年、2010年的大規(guī)模投資整體效率比較低，隨之?dāng)U大產(chǎn)能的一系列行業(yè)面臨去產(chǎn)能壓力。

第二，這些壓力會(huì)表現(xiàn)在名義收入增長(zhǎng)明顯放緩、許多與高速投資相關(guān)的板塊出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)等方面，中國(guó)將可能面臨資產(chǎn)價(jià)格通縮壓力，包括信用事件也會(huì)出現(xiàn)。

第三，這些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面因素只能靠提高微觀的效益來(lái)根本解決。提高微觀效益的手段既包括利息、租金、稅收等成本的降低，資源配置效率的提高（尤其是金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制和化解），也包括體制的改革等。中國(guó)金融系統(tǒng)的杠桿不能繼續(xù)提高，這里所說(shuō)的杠桿既包括銀行信貸，也包括所有的債券擴(kuò)容。

第四，在現(xiàn)有的資源配置的體制和機(jī)制下，政府主導(dǎo)的投資效率在加速惡化。這表現(xiàn)在政府在加大投資、提高杠桿的同時(shí)，投資回報(bào)率卻在下降。繼續(xù)拉動(dòng)政府主導(dǎo)的投資增長(zhǎng)，拉升中國(guó)整體的杠桿率，只會(huì)加劇資源錯(cuò)配及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

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（編輯：韋京）