我國場外交易市場研究

摘要：場外交易市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，在完善資本市場功能、滿足中小企業(yè)的融資需求、實(shí)現(xiàn)不同證券的流通、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整等方面具有十分重要的意義。目前我國場外交易市場面臨交易不活躍、融資難、市場參與的各方生存難等問題，嚴(yán)重影響著場外交易市場的健康發(fā)展，也影響著其功能的正常發(fā)揮，為此要提高場外市場交易的活躍性，實(shí)現(xiàn)場外交易市場功能的正常發(fā)揮，保證場外資本市場得以生存并發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，分析了目前國內(nèi)證券公司在場外交易業(yè)務(wù)上還沒有建立有效的盈利模式。

關(guān)鍵詞：場外交易市場；問題及對策；盈利模式

中圖分類號：F832.51

一、發(fā)展場外交易市場的意義

從交易的組織形式看，資本市場可以分為交易所市場和場外交易市場，場外交易市場是相對于交易所市場而言的，是在證券交易所之外進(jìn)行證券買賣的市場。傳統(tǒng)的場內(nèi)市場和場外市場在物理概念上的區(qū)分為：交易所市場的交易是集中在交易大廳內(nèi)進(jìn)行的，而場外交易市場沒有成型的交易場所。

在我國，目前場外交易市場分為三個(gè)層次，分別是：全國統(tǒng)一的股權(quán)交易市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司柜臺(tái)交易市場。

場外交易市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，在完善資本市場功能方面能夠起到關(guān)鍵性的作用。加快發(fā)展場外交易市場對于滿足不同證券的流通要求和中小企業(yè)的融資需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）是完善我國多層次資本市場體系的戰(zhàn)略舉措

從境外成熟資本市場和新興資本市場的發(fā)展歷程看，資本市場大都為金字塔結(jié)構(gòu)，場外交易市場處于塔基位置，與處于塔尖的主板市場、二板市場等證券交易所市場一起，構(gòu)成滿足不同類型、不同階段企業(yè)的融資需求和不同投資者的多元化投資需求、互補(bǔ)互動(dòng)、互聯(lián)互通的多層次資本市場體系。在這一市場體系中，場外交易市場能夠滿足廣大中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)融資需求，創(chuàng)業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資需求，以及普通投資者的股份流通需求，能夠?yàn)樽C券交易所主板市場和二板市場培育上市資源，成為多層次資本市場體系不可或缺的重要組成部分。

（二）有助于擴(kuò)大中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)的直接融資渠道

不同融資渠道的資金具有不同的性質(zhì)和相互匹配關(guān)系，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)對于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、保持穩(wěn)定的資金供給至關(guān)重要。由于國內(nèi)滬深證券交易所上市門檻較高，對上市公司的規(guī)模、業(yè)績、公司治理、信息披露等方面有著較高的要求，一般的中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)較難達(dá)到其上市條件。而場外交易市場的上柜條件低于證券交易所，上柜費(fèi)用也較低，達(dá)不到證券交易所上市條件的股份公司可以在這里通過公開發(fā)行或定向增資等方式進(jìn)行上柜直接融資，有助于切實(shí)解決中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)融資難的問題，改善此類企業(yè)的融資環(huán)境，為其加強(qiáng)自主創(chuàng)新，加大技術(shù)研發(fā)投入提供強(qiáng)有力的資本支持。

目前，中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)的發(fā)展在難以滿足現(xiàn)有資本市場約束條件的情況下，很難獲得持續(xù)穩(wěn)定的資金供給。場外交易市場的建設(shè)和發(fā)展拓展了資本市場積聚和配置資源的范圍，為中小企業(yè)提供了與其風(fēng)險(xiǎn)狀況相匹配的融資工具。

（三）有助于從源頭上減少非法證券活動(dòng)

由于我國場外交易市場正在逐步完善過程中，非上市公開發(fā)行股票制度未有效建立，大量非上市股份公司缺乏合法的股權(quán)流通和直接融資渠道，廣大投資者多樣化的投資需求得不到有效滿足，導(dǎo)致近年來變相股票交易、地下股票交易市場屢禁不止，非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營未上市公司股票活動(dòng)在我國部分地區(qū)時(shí)有發(fā)生，少數(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)違規(guī)公開組織非上市公司股票交易活動(dòng)，擾亂了證券市場的正常秩序，嚴(yán)重危害社會(huì)穩(wěn)定和金融安全。但是公司股份天然具有流動(dòng)的特性，存在轉(zhuǎn)讓的要求，場外交易市場為其提供了流通轉(zhuǎn)讓的場所，也為投資者提供了兌現(xiàn)及投資的機(jī)會(huì)。發(fā)展場外交易市場，積極拓展正道服務(wù)，最大限度地滿足市場各方的合理需求，將有助于從源頭上壓縮非法證券活動(dòng)空間，維護(hù)證券市場正常秩序和社會(huì)穩(wěn)定。

（四）有助于優(yōu)化資源配置、資本定價(jià)和促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制等功能

場外交易市場與證券交易所市場一樣，具有優(yōu)化資源配置、資本定價(jià)和促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制等功能。中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)在場外交易市場掛牌后，通過履行信息披露義務(wù)，企業(yè)股權(quán)價(jià)值在市場流通中能夠被投資者有效挖掘，資本市場的定價(jià)功能能夠得到有效發(fā)揮。而企業(yè)股權(quán)資本的準(zhǔn)確定價(jià)，可以引導(dǎo)社會(huì)資本向符合產(chǎn)業(yè)政策、具有創(chuàng)新能力和持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)聚集，進(jìn)一步促進(jìn)資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。

此外，場外交易市場通過實(shí)行強(qiáng)制性信息披露制度和規(guī)范的公司治理制度，強(qiáng)化對掛牌企業(yè)的外部監(jiān)督，有助于促進(jìn)企業(yè)建立健全公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度，實(shí)行經(jīng)營者和業(yè)務(wù)骨干利益與企業(yè)長遠(yuǎn)利益相結(jié)合的股權(quán)激勵(lì)約束機(jī)制，為企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、留住科技管理人才、實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)規(guī)范發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（五）為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分層的金融資產(chǎn)管理渠道

資本市場是風(fēng)險(xiǎn)投資市場，不同投資人具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。建立多層次資本市場體系，發(fā)展場外交易市場能夠增加不同風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品供給、提供必要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具以及風(fēng)險(xiǎn)的分層管理體系，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了更多不同風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品，滿足投資者對金融資產(chǎn)管理渠道多樣化的要求。

二、我國場外交易市場目前存在的問題及對策

目前，我國場外交易市場存在的問題及對策，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

（一）股份轉(zhuǎn)讓市場存在的問題及對策

目前我國股份轉(zhuǎn)讓市場面臨三大問題：一是交易不活躍，二是融資難，三是各方生存難。以新三板交易數(shù)據(jù)為例說明，從2006年1月23號到2011年12月底，六年時(shí)間里融資總量是14億元，其中77%是來自于同一個(gè)證券公司主導(dǎo)下的；并且這六年里一共交易了20多億元，20多億元里51%也來自于同一個(gè)證券公司的撮合交易；而這個(gè)市場的組織者、監(jiān)管者中，參與這個(gè)市場的62家券商盈利的只有一個(gè)。這些問題嚴(yán)重影響著場外交易市場的健康發(fā)展，也影響著其功能的正常發(fā)揮。為此要提高場外市場交易的活躍性，實(shí)現(xiàn)場外交易市場融資功能的正常發(fā)揮，保證場外資本市場得以生存并能發(fā)展。

我們認(rèn)為解決這些問題最重要的一點(diǎn)是要引入做市商制度。做市商制度起源于20世紀(jì)60年代美國證券柜臺(tái)交易市場。作為金融市場制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，做市商制度在美國納斯達(dá)克（NASDAQ）市場取得巨大成功。1971年2月，美國納斯達(dá)克市場的正式成立標(biāo)志著規(guī)范的具有現(xiàn)代意義的做市商制度初步形成。目前國際上引進(jìn)做市商制度的品種囊括了股票、商品期貨、金融期貨等各種品種。

目前全球前十大交易所中有8家均在不同程度上采用了做市商交易制度，全球主要的場外交易市場都實(shí)行了做市商制度。這一現(xiàn)象充分說明了做市商制度在場外交易市場中所具有的獨(dú)特功能。做市商制度能有效地保持市場的流動(dòng)性，促成市場大宗交易并維護(hù)市場的穩(wěn)定性，有利于市場有效性的提高和股權(quán)推介，并且能夠適應(yīng)場外交易市場的特點(diǎn)。

做市商制度能有效提高市場的流動(dòng)性。由于交易指令流的不確定性，證券的供求雙方在時(shí)間和數(shù)量上很難達(dá)到一致，使市場不可能在同一時(shí)點(diǎn)上出清所有的買賣交易指令，這就需要做市商通過設(shè)立買賣報(bào)價(jià)提供即時(shí)性服務(wù)，以出清所有滿足價(jià)格要求的交易指令，保證交易的即時(shí)性和證券價(jià)格的連續(xù)性。做市商可以通過平衡市場供求關(guān)系，使買賣訂單成交率提高，從而提高市場流動(dòng)性。

（二）柜臺(tái)市場存在的問題及對策

目前我國獲準(zhǔn)啟動(dòng)柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司共15家，有條件的券商也在積極準(zhǔn)備開展柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)。

1.主要問題

從目前掌握的資料看，證券公司在柜臺(tái)市場業(yè)務(wù)開展中存在的問題主要包括：

第一，上柜產(chǎn)品與銀行理財(cái)產(chǎn)品類似，券商的專業(yè)優(yōu)勢體現(xiàn)不夠。目前柜臺(tái)市場剛剛起步，上柜的產(chǎn)品多以理財(cái)產(chǎn)品為主，在收益水平、投資者門檻、投資標(biāo)的等方面與銀行理財(cái)產(chǎn)品非常類似。在以間接金融為主的現(xiàn)狀下，證券公司的理財(cái)產(chǎn)品與銀行相比一方面缺乏信用優(yōu)勢，另一方面差異化優(yōu)勢體現(xiàn)不夠，市場競爭力不足。理論上講，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面具有專業(yè)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，尤其是結(jié)構(gòu)化、個(gè)性化金融產(chǎn)品，更是證券公司之KrGqa+xs2obCNn+y1R3AI5tPbqE849RoM6EyDiA6VQc=所長，但因受制于政策和機(jī)制因素，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面沒有展示出應(yīng)有的優(yōu)勢。

第二，產(chǎn)品種類有限，同質(zhì)化程度較高，業(yè)務(wù)尚不成熟。以往證券公司主要從事通道類業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理，附帶部分自有資本金自營業(yè)務(wù)，最近一年開始轉(zhuǎn)向以交易驅(qū)動(dòng)、客戶驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的資本中介業(yè)務(wù)，包括融資融券、約定購回式證券交易、質(zhì)押式融資、股票收益互換和利率互換等。但這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，未能體現(xiàn)證券公司的差異化優(yōu)勢，并非場外市場的主流；加之我國固定收益產(chǎn)品的發(fā)展一直較為緩慢，在此基礎(chǔ)上的個(gè)性化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)較為困難，因此真正的柜臺(tái)市場業(yè)務(wù)還不成熟。

第三，資本金不足限制了證券公司在場外市場的做市能力。資本中介業(yè)務(wù)對券商的產(chǎn)品開發(fā)、定價(jià)、銷售等能力以及資本實(shí)力都是考驗(yàn)，與以往的通道業(yè)務(wù)相比，無論是在技術(shù)含量還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面都有更高要求。對我國多數(shù)券商而言，場外市場交易最大的限制就是資本金不足，因?yàn)闊o論何種產(chǎn)品，在場外市場都需要券商作為交易對手方，因此需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下提高杠桿率。

第四，后臺(tái)支持體系和風(fēng)控體系的建設(shè)尚未跟上。目前，證券公司資本中介業(yè)務(wù)剛剛起步，在這一過程中，與產(chǎn)品相關(guān)的托管、清算、估值等一整套后臺(tái)支持體系尚在探索階段。另外，業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變對證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也提出了新的挑戰(zhàn)，包括如何對資本中介業(yè)務(wù)涉及的杠桿率進(jìn)行度量和監(jiān)控、如何對場外交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)與管理、如何合理收取客戶保證金并實(shí)施擔(dān)保品管理等，這都是亟待研究解決的問題。

2.政策建議

對證券公司柜臺(tái)市場發(fā)展涉及到的相關(guān)問題提出的政策建議。

（1）加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制，充分發(fā)揮市場主體的積極性

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，場外市場的發(fā)展是由市場上各參與主體自發(fā)組織形成的，自下而上的市場化創(chuàng)新機(jī)制是推動(dòng)場外市場發(fā)展的關(guān)鍵因素。由于歷史的原因，國內(nèi)證券市場自發(fā)展伊始，采取的是自上而下的推動(dòng)方式，但是這種發(fā)展方式對于場外市場的發(fā)展并不一定適合，因?yàn)閳鐾馐袌雠c場內(nèi)市場最大的不同就在于個(gè)性化和多樣化。如果不能充分調(diào)動(dòng)市場上各參與主體的積極性，場外市場的發(fā)展作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)將無從談起。

創(chuàng)新是企業(yè)與生俱來的本能，只要有市場經(jīng)濟(jì)，企業(yè)就有創(chuàng)新。金融創(chuàng)新是市場與管制博弈的結(jié)果，當(dāng)市場主體普遍喪失創(chuàng)新能力時(shí)，資本市場必然喪失它的基本功能。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，核心是加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制。在業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期，鼓勵(lì)證券公司大膽嘗試，并且容許在規(guī)模可控的情況下去試錯(cuò)。正如李克強(qiáng)總理在新一屆政府記者招待會(huì)上所說，“市場能辦的，多放給市場”。

（2）完善相關(guān)法律法規(guī)，奠定柜臺(tái)市場發(fā)展的基礎(chǔ)

柜臺(tái)市場是一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，證券市場原有相關(guān)法律法規(guī)在很多地方可能不一定適合柜臺(tái)市場發(fā)展需要。以資本中介業(yè)務(wù)為例，這是典型的自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交叉業(yè)務(wù)，在國外成熟的資本市場存在大量的這類產(chǎn)品，對于自營業(yè)務(wù)的界定也是一個(gè)大自營的概念，所以像高盛這樣的投行才能做到十幾倍到幾十倍的杠桿。如果再按照現(xiàn)有的信息隔離墻制度，資本中介業(yè)務(wù)將難以發(fā)展。同時(shí)，很多新的業(yè)務(wù)沒有明確的法律法規(guī)支持，出現(xiàn)真空地帶。以質(zhì)押融資類業(yè)務(wù)為例，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓沒有明確的法規(guī)支持。

（3）選擇試點(diǎn)推行做市商制度

在柜臺(tái)交易市場發(fā)展中，做市商制度是其核心內(nèi)容。交易功能，尤其是做市功能體現(xiàn)了柜臺(tái)市場的組織功能、定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利能力，是其成功運(yùn)行的關(guān)鍵。根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會(huì)（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2001-2010年間，美國證券業(yè)做市交易收入占行業(yè)凈收入比例均值為6.17%。

長期以來，我國券商提供的交易服務(wù)主要是代理買賣證券和通道服務(wù)。我們認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)由證券公司自擔(dān)的情況下，只要不違背國家現(xiàn)行的法律法規(guī)，應(yīng)該讓證券公司承擔(dān)起做市的信托責(zé)任。因此，建議客觀分析做市商制度在我國的適用條件，研究并出臺(tái)相應(yīng)的做市風(fēng)險(xiǎn)防范指引，厘清我國證券公司做市的權(quán)利義務(wù)。在起步階段，可以選擇部分資產(chǎn)規(guī)模較大、信用等級較高的證券公司進(jìn)行試點(diǎn)。

前面已經(jīng)提到，要區(qū)分傳統(tǒng)投資型自營交易和資本中介型交易業(yè)務(wù)，有效地促進(jìn)做市業(yè)務(wù)開展。目前按照傳統(tǒng)自營投資范圍、持倉比例以及凈資本的扣減規(guī)定，做市商很難履行好做市義務(wù)。區(qū)分投資型自營和交易服務(wù)型自營，對于資本中介型交易業(yè)務(wù)適當(dāng)放松，在投資范圍以及監(jiān)管指標(biāo)分開監(jiān)管，更有利于資本中介業(yè)務(wù)發(fā)揮自身的作用。

（4）實(shí)行產(chǎn)品的分類備案制度

隨著我國柜臺(tái)市場和場外市場的逐步發(fā)展，類標(biāo)和非標(biāo)產(chǎn)品的種類將更加豐富。為提高產(chǎn)品創(chuàng)新和推出的效率，建議盡快厘清產(chǎn)品的類型及歸類方式，并根據(jù)大類原則提出相應(yīng)的備案條件和程序。比如，是否可以根據(jù)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度將其進(jìn)行分類，然后根據(jù)類別向協(xié)會(huì)統(tǒng)一備案，各類別下的具體產(chǎn)品則無需備案。同時(shí)，要研究如何根據(jù)不同類別產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和交易特征制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y者準(zhǔn)入門檻，做到控制風(fēng)險(xiǎn)和活躍市場之間的平衡。

柜臺(tái)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的推出應(yīng)本著私募產(chǎn)品為主、客戶需求為本、審慎控制風(fēng)險(xiǎn)、先易后難、循序漸進(jìn)的原則進(jìn)行產(chǎn)品的選擇與開發(fā)設(shè)計(jì)。在業(yè)務(wù)開展初期，柜臺(tái)產(chǎn)品應(yīng)該以固定收益類產(chǎn)品為主，在公司柜臺(tái)市場試運(yùn)營期結(jié)束后，將根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和部門規(guī)章以及監(jiān)管部門的許可，積極探索開發(fā)場外基礎(chǔ)金融產(chǎn)品、場外金融衍生產(chǎn)品。

（5）鼓勵(lì)證券公司開發(fā)金融衍生品，大力發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)

國外成熟經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展場外市場業(yè)務(wù)，必須把證券公司資本中介業(yè)務(wù)做起來。資本中介業(yè)務(wù)就是券商以股票、利率、匯率、大宗商品等基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心，滿足客戶為了避免基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、提高產(chǎn)品流動(dòng)性的需求，規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，在柜臺(tái)上為其提供相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)。這種產(chǎn)品與服務(wù)是非標(biāo)準(zhǔn)化，它是證券公司核心附加值之所在，是其他金融機(jī)構(gòu)無法提供的，通過資本中介業(yè)務(wù)，證券公司的基本功能得以解凍、復(fù)活和強(qiáng)化。

（6）行業(yè)內(nèi)柜臺(tái)交易系統(tǒng)間應(yīng)該互聯(lián)互通

目前證券公司正在積極建設(shè)各自的柜臺(tái)交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)間尚未形成互聯(lián)互通。我們認(rèn)為互聯(lián)互通在短期內(nèi)應(yīng)該不需要，如果需要，可以借鑒美國場外市場相應(yīng)規(guī)范。如果計(jì)劃實(shí)現(xiàn)未來柜臺(tái)交易系統(tǒng)互聯(lián)互通以及互通帶來的信息共享，建議組織行業(yè)內(nèi)公司成立相關(guān)技術(shù)指引組、接口標(biāo)準(zhǔn)組討論互聯(lián)互通的接口標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。

（7）對相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則的建議

證券公司開展柜臺(tái)業(yè)務(wù)就需要完成柜臺(tái)交易產(chǎn)品的發(fā)行（或獨(dú)立設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品）、定價(jià)、承銷、登記、交易、結(jié)算、托管、交收、過戶等各個(gè)交易環(huán)節(jié)，承擔(dān)發(fā)行人、管理人、承銷人、交易渠道、過戶代理人等多種職能。出于風(fēng)險(xiǎn)防范的需要，應(yīng)該做好如下工作：

第一，交易對象的選擇。證券公司柜臺(tái)交易定位為多層次證券市場的組成部分，是主板市場、中小板市場、三板市場的補(bǔ)充。因此證券公司柜臺(tái)交易對象應(yīng)定位為與其他市場互補(bǔ)的產(chǎn)品，如小企業(yè)非上市股權(quán)、高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)⒆C券公司設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品等，以豐富證券公司產(chǎn)品線，提高證券公司競爭力。

第二，客戶的選擇。由于是證券公司自主銷售，客戶對象首先是證券公司自有的客戶，根據(jù)交易對象風(fēng)險(xiǎn)及收益程度不同，可對客戶設(shè)置不同的參與門檻，即體現(xiàn)銷售適當(dāng)性管理，又提升服務(wù)水準(zhǔn)，同時(shí)還能增加客戶的忠誠度。

第三，對證券公司綜合能力的要求。在證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)中，證券公司要承擔(dān)發(fā)行人、承銷人、管理人、托管人等多種職能。其中目前功能較為模糊的是登記和托管。在登記方面，目前我國證券公司的登記業(yè)務(wù)較大程度地依托中登公司進(jìn)行，證券公司在登記業(yè)務(wù)方面，無論系統(tǒng)建設(shè)、制度建設(shè)還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)都較為欠缺。在托管方面，目前證券交易所證券持有模式有透明持有體系和非透明持有體系。場外交易市場也應(yīng)建立類似的透明持有體系，由場外交易證券的登記機(jī)構(gòu)（可以是發(fā)起證券公司）簿記維護(hù)各參與證券公司的證券總賬，證券公司簿記維護(hù)投資者證券明細(xì)賬，并將投資者證券明細(xì)賬提供給登記機(jī)構(gòu)，達(dá)到投資者證券明細(xì)賬透明，投資者也可通過登記機(jī)構(gòu)提供的便捷路徑，另路查詢和監(jiān)管其證券資產(chǎn)安全。

第四，賬戶體系和產(chǎn)品代碼的要求。對客戶賬戶，借鑒開放式基金業(yè)務(wù)中賬戶體系的經(jīng)驗(yàn)，宜采用客戶身份證明文件號碼為唯一標(biāo)識的賬戶體系，保證客戶在各交易環(huán)境中賬戶號碼的一致性；對產(chǎn)品代碼，應(yīng)建立明確的規(guī)則，體現(xiàn)產(chǎn)品分類、證券公司代碼等多方信息，同時(shí)不重不亂。

第五，信息發(fā)布和監(jiān)管的模式。在證券公司自主交易的模式下，信息發(fā)布和監(jiān)管顯得尤為重要。應(yīng)建立嚴(yán)格的制度規(guī)范和嚴(yán)厲的處罰措施，才能保證交易的公平、公正和公開。

三、場外交易中的盈利模式分析

場外交易是目前資本市場的一個(gè)熱點(diǎn)問題，但國內(nèi)證券公司在場外交易業(yè)務(wù)上還沒有建立有效的盈利模式，例如：公司的掛牌業(yè)務(wù)，目前證券公司從事此項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入僅能覆蓋部分成本，有的收入來源還需要園區(qū)的補(bǔ)貼。這種現(xiàn)象也影響了證券公司介入此類業(yè)務(wù)的積極性。要想改變目前這種狀況，使場外業(yè)務(wù)成為證券公司的一項(xiàng)真正的盈利業(yè)務(wù)，就有必要研究和分析證券公司在場外交易業(yè)務(wù)中的盈利模式。

（一）場外交易市場的業(yè)務(wù)鏈

從場外交易市場業(yè)務(wù)流程看（如圖1），企業(yè)在場外市場掛牌前共涉及5項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括項(xiàng)目的立項(xiàng)，券商的盡職調(diào)查、證券公司內(nèi)核、報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核和項(xiàng)目的掛牌，企業(yè)掛牌后會(huì)涉及的業(yè)務(wù)內(nèi)容包括股份轉(zhuǎn)讓、定向增資、持續(xù)督導(dǎo)和轉(zhuǎn)版推薦等。

（二）證券公司參與場外交易市場業(yè)務(wù)的盈利模式分析

目前券商參與場外交易市場業(yè)務(wù)的盈利模式主要是，投行業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)掛牌費(fèi)、持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)、定向增資財(cái)顧費(fèi)及轉(zhuǎn)板承銷保薦費(fèi)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的撮合交易傭金收入。其中：掛牌費(fèi)、定向增發(fā)費(fèi)屬于常規(guī)性的收入，但目前受制于市場規(guī)模較小，收入微乎其微，而新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO給投行業(yè)務(wù)帶來的收入是最大的，但該項(xiàng)收入存在著較大不確定性。

1.企業(yè)掛牌前：立項(xiàng)到掛牌—— 企業(yè)掛牌費(fèi)

對于主辦券商自身而言，企業(yè)從立項(xiàng)到真正實(shí)現(xiàn)掛牌，給主辦券商帶來的收益僅僅是一次性的企業(yè)掛牌費(fèi)（每家 60～100 萬元不等）。

2.主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)—— 持續(xù)督導(dǎo)期費(fèi)用

從目前持續(xù)督導(dǎo)期的收益情況看，主辦券商收取每家企業(yè)每年5萬左右作為持續(xù)督導(dǎo)期間費(fèi)用，微薄收益一定程度影響主辦券商的積極性，而在2012年新三板推薦掛牌工作總結(jié)中，證券業(yè)協(xié)會(huì)指出主辦券商在盡職調(diào)查等六項(xiàng)工作中的不足，強(qiáng)調(diào)應(yīng)發(fā)揮市場利益機(jī)制，并以終身督導(dǎo)制帶動(dòng)實(shí)質(zhì)性審查。終身督導(dǎo)對主辦券商推薦工作提出了更高的要求，也提供了更大的動(dòng)力，企業(yè)掛牌上市后可能還將涉及到定向增資、改制重組、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、轉(zhuǎn)板等多項(xiàng)可能，主辦券商將在持續(xù)督導(dǎo)過程中分享企業(yè)的成長。

3.股份轉(zhuǎn)讓—— 交易傭金

股份轉(zhuǎn)讓為主辦券商貢獻(xiàn)了相應(yīng)的交易傭金收入，隨著新三板擴(kuò)容的推進(jìn)，市場交易活躍度的提升，交易傭金收入也將趨于增加。

4.定向增資—— 定向增資財(cái)務(wù)顧問費(fèi)

目前新三板掛牌企業(yè)定向增資在企業(yè)條件、增資對象、人數(shù)等方面都存在一定的限制，如機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)原股東及公司管理層等，且掛牌企業(yè)整體融資額偏小，一定程度影響定向增資募資規(guī)模，進(jìn)而影響主辦券商的定向增資財(cái)務(wù)顧問費(fèi)。倘若后續(xù)擴(kuò)容后，定向增資對象放寬至營業(yè)部客戶等群體，能進(jìn)一步提升融資速度和交易活躍度，而對于主辦券商而言，則將投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有效地關(guān)聯(lián)起來，投行業(yè)務(wù)能獲得定向增資顧問費(fèi)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也能結(jié)合新三板開發(fā)更多的理財(cái)產(chǎn)品，改善業(yè)務(wù)收入情況，最終實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)鏈條的良性發(fā)展。而隨著目前中小企業(yè)私募債試點(diǎn)的啟動(dòng)，符合條件的新三板企業(yè)也可以通過發(fā)行私募債來募集所需資金，主辦券商可借助其資源、渠道等優(yōu)勢，為其提供相關(guān)金融服務(wù)獲得一定的承銷收入。

5.轉(zhuǎn)板 —— 轉(zhuǎn)板承銷保薦費(fèi)

新三板市場啟動(dòng)至今，已有6家企業(yè)實(shí)現(xiàn)中小、創(chuàng)業(yè)板的IPO上市，包括久其軟件、北陸藥業(yè)、世紀(jì)瑞爾、佳訊飛鴻、紫光華宇和博暉創(chuàng)新，此外，還有東土科技、安控科技等企業(yè)已順利過會(huì)。IPO 承銷是目前投行各項(xiàng)業(yè)務(wù)中附加值最高的業(yè)務(wù)，對于主辦券商而言，掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO上市給其投行業(yè)務(wù)帶來的收入是較為可觀的，而其在轉(zhuǎn)板承銷業(yè)務(wù)中所擔(dān)任的角色與一般企業(yè)IPO沒有區(qū)別，如制作承銷材料等，但該筆收入存在較大的不確定性，掛牌企業(yè)可以自主選擇其轉(zhuǎn)板承銷保薦機(jī)構(gòu)，主辦券商與承銷保薦機(jī)構(gòu)之間不存在必然的聯(lián)系，且掛牌企業(yè)IPO也存在被否的可能性。后續(xù)隨著轉(zhuǎn)板制度的健全，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板之間建立綠色的轉(zhuǎn)板機(jī)制，掛牌企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)在不同層次資本市場之間的流動(dòng)而不用通過IPO流程，多層次資本市場對接將得以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)掛牌積極性提升，也將保證主辦券商轉(zhuǎn)板相關(guān)收入的穩(wěn)定性。

6.做市商 —— 價(jià)差收入

券商面對一個(gè)交易群體，券商同時(shí)推出某些證券的買入與賣出價(jià)格，投資者可以根據(jù)券商的報(bào)價(jià)向其買入或賣出一定數(shù)量的證券。兩者之間的差額即是券商可從中獲取的差價(jià)收益。

（三）證券公司參與場外交易市場業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)濟(jì)效益分析

作為連接掛牌公司與交易平臺(tái)的橋梁，從掛牌、交易、再融資、轉(zhuǎn)板、IPO，主辦券商在各個(gè)環(huán)節(jié)均扮演著重要的中介角色。因此，在新三板擴(kuò)容與改革浪潮下，券商將迎來重大盈利提升機(jī)遇，將成為制度改革的主要受益者之一。從潛在的市場規(guī)模看，未來掛牌企業(yè)數(shù)量存在較大增長空間。隨著新三板試點(diǎn)園區(qū)的進(jìn)一步擴(kuò)充，新三板企業(yè)儲(chǔ)備數(shù)量非常可觀。

目前，全國80多個(gè)高新科技園區(qū)的企業(yè)總數(shù)超過5.1萬家。以1% 的掛牌率測算，未來1～2年內(nèi)新三板掛牌企業(yè)將達(dá)到500～1000家。粗略估計(jì)，在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)之后，新三板最終的掛牌企業(yè)有可能達(dá)到5000家、日均交易額有望達(dá)到50億元、年交易額可突破1.2萬億元。因此，單就新三板擴(kuò)容來說，未來發(fā)展空間巨大。

隨著做市商制度的引入，未來3～5年內(nèi)新三板的收入情況將與目前不可同日而語，做市商業(yè)務(wù)將占新三板業(yè)務(wù)收入、盈利的絕大部分，該業(yè)務(wù)也將成為券商重要盈利點(diǎn)。從美國成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，伴隨著NASDAQ的成功，做市商在增強(qiáng)股票流動(dòng)性和提高市場知名度方面發(fā)揮了巨大作用，做市商也因此獲得了豐厚收益。短期內(nèi)做市商業(yè)務(wù)對證券行業(yè)的收入貢獻(xiàn)有限，但長期看，做市商制度將給證券公司的業(yè)務(wù)模式帶來革命性變革，將全面提升券商的資本中介服務(wù)職能，也將是場外市場業(yè)務(wù)最重要的收入來源。

為做出相應(yīng)的盈利提增預(yù)測，進(jìn)行幾個(gè)假設(shè)：

謹(jǐn)慎情景：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)數(shù)量年均增長率為3%，2013、2014和2015候選掛牌企業(yè)數(shù)量比例為47%、53%、57%，掛牌率提高到2015年的4%。

中性情景：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)數(shù)量年均增長率不低于4%，2013、2014和2015候選掛牌企業(yè)數(shù)量比例為51%、63%、75%，掛牌率提高到2015年的6%。

樂觀情景：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)數(shù)量年均增長率不低于5%，2013、2014和2015候選掛牌企業(yè)數(shù)量比例為60%、80%、100%，掛牌率提高到2015年的10%。

1.掛牌業(yè)務(wù)收入

企業(yè)在新三板掛牌前，沒有改制的需要券商介入?yún)f(xié)助改制，券商可收取改制費(fèi)用；如果已改制，則需要支付審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、主辦券商推介費(fèi)等。在這個(gè)過程中，目前券商全程收費(fèi)總計(jì)約在80～120萬元之間。按平均收費(fèi)最低檔次80萬元計(jì)算，同時(shí)主辦券商每年可向已掛牌企業(yè)收取3萬元年費(fèi)。

2.定向融資顧問費(fèi)

新三板企業(yè)在初始掛牌時(shí)并未融資，而是在掛牌后可采取定向增資的方式進(jìn)行私募融資，因此掛牌企業(yè)存在一定的定向融資需求。以每個(gè)定向增資企業(yè)平均增資額6000萬元、定向增資費(fèi)率約4%、謹(jǐn)慎估計(jì)定向增資企業(yè)占掛牌企業(yè)比例從2012年約12%逐漸提高到2014年的30%左右計(jì)算。

3.交易傭金收入

作為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之一，券商在新三板撮合交易可收取交易額0.3%的交易傭金費(fèi)用。未來新三板擴(kuò)容后，隨著新投資者的引入和交易機(jī)制的完善，每年交易額有望持續(xù)擴(kuò)大。2012年新三板掛牌企業(yè)交易量0.81億股（總股本57.1億股），交易金額4.91億元（總市值307億元），年換手率約1.4%（0.81/57.1），年交易額占總市值比1.6% （4.91/307）。 臺(tái)灣2003-2011年年平均周轉(zhuǎn)率22.84%，與之相比，新三板換手率有較大提升空間，謹(jǐn)慎假設(shè)周轉(zhuǎn)率三年提升至臺(tái)灣可比市場水平（20%）。

4.轉(zhuǎn)板承銷收入

在新三板掛牌交易企業(yè)因?yàn)樵谝?guī)范運(yùn)作方面較易獲證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，從而在未來更易順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市或通過“介紹上市”并再融資。2011年97家掛牌企業(yè)有2家實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市，轉(zhuǎn)板率約2%，謹(jǐn)慎估計(jì)平均單個(gè)企業(yè)募資規(guī)模約5億元。以2011-2012年的數(shù)據(jù)保守估計(jì)（注：2012年IPO暫停，屬于特殊情況），轉(zhuǎn)板率每年上升1%。

5.資本中介業(yè)務(wù)收入測算

目前來看，券商在新三板開展的資本中介業(yè)務(wù)主要是做市商業(yè)務(wù)。雖然當(dāng)前新三板尚未引入做市商制度，但監(jiān)管層正積極研究相關(guān)交易機(jī)制，并計(jì)劃在市場逐步完善之際適時(shí)實(shí)施推進(jìn)。在新三板引入做市商制度后，做市商業(yè)務(wù)收入可成為券商長期的收入來源之一。臺(tái)灣興柜市場做市商價(jià)差平均約5%，做市商交易占比平均約30%。參比臺(tái)灣市場，2013-2015年券商做市商業(yè)務(wù)收入可預(yù)測如表1。

綜合各項(xiàng)傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)收入和資本中介業(yè)務(wù)收入預(yù)測，2013至2015年，新三板相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)入快速增長期，在市場中性情景下，預(yù)計(jì)收入占比2015年可達(dá)到4.67%。在樂觀情景下，新三板業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)可達(dá)10.97%（見圖2）。

面對廣闊的市場發(fā)展前景，大部分有條件的券商都在專業(yè)人才培養(yǎng)、企業(yè)資源儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)建設(shè)等方面做了充分準(zhǔn)備，他們期望抓住機(jī)遇、在未來場外市場業(yè)務(wù)發(fā)展中取得領(lǐng)先地位。

未來新三板業(yè)務(wù)不僅有承銷收入，還可以提供更多特色服務(wù)，體現(xiàn)券商綜合金融服務(wù)能力。一是可以在掛牌公司的重組中發(fā)揮積極推動(dòng)作用。隨著場外市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，掛牌公司的重組會(huì)很多，券商可以發(fā)揮專業(yè)的指導(dǎo)、推薦合格的投資方等作用。二是可以在定向股權(quán)融資中發(fā)揮更大作用。例如將營業(yè)部中符合條件的證券投資者納入定向增發(fā)陣營。三是可以在掛牌公司估值研究上發(fā)揮作用。券商可以發(fā)揮其研究優(yōu)勢，構(gòu)建適用于場外市場掛牌公司的估值模型，開展具體的估值研究服務(wù)等。

證券公司未來可以全方位發(fā)展場外市場業(yè)務(wù)，探索建立全國性場外市場的多層級業(yè)務(wù)模式。全面開展掛牌、增資和轉(zhuǎn)板業(yè)務(wù)，不斷提高公司在全國性場外市場的掛牌占有率。聯(lián)動(dòng)開展債券發(fā)行、收購兼并和直接投資等業(yè)務(wù)。積極主動(dòng)介入當(dāng)前區(qū)域性場外市場建設(shè)；研究建立場外市場做市模式，大力開展做市業(yè)務(wù)。力爭首批成為場外市場做市商制度主導(dǎo)券商之一，并快速取得市場主動(dòng)權(quán)、確立市場影響力，努力成為市場的組織者、流動(dòng)性的提供者、產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)造者。此外，還將充分發(fā)揮公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、信息技術(shù)以及客戶基礎(chǔ)等方面的資源優(yōu)勢，積極探索建立面向公司客戶的證券公司柜臺(tái)交易市場。設(shè)計(jì)開發(fā)包括非上市股權(quán)、中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)管理類OTC產(chǎn)品以及其他非標(biāo)準(zhǔn)化的OTC產(chǎn)品，建立可為各類OTC產(chǎn)品提供交易撮合、賬戶管理、清算托管、產(chǎn)品估值等服務(wù)的統(tǒng)一平臺(tái)。

場外市場初期對于券商收入的提升幅度為5%左右，考慮到成熟階段場外市場股本擴(kuò)大以及活躍度迅速提升，預(yù)計(jì)成熟階段場外市場收入占券商收入比重可達(dá)到25%以上；券商還可以獲取做市商交易收入，為企業(yè)客戶提供并購融資服務(wù)收入，通過并購基金等，直接投資收入，在OTC市場發(fā)售認(rèn)股權(quán)證等衍生品相關(guān)的收入等，進(jìn)一步豐富券商的收入結(jié)構(gòu)。

（四）海外投行在場外交易市場中收益情況及啟發(fā)

盡管不同國家、不同證券公司對其證券業(yè)務(wù)的劃分和名稱都不盡相同，但一般而言，證券公司或投資銀行的業(yè)務(wù)主要可以分為：投行業(yè)務(wù)（包括股票債券的承銷業(yè)務(wù)、兼并收購等方面的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)）、銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（包括零售經(jīng)紀(jì)、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、做市業(yè)務(wù)、清算托管、融資融券等證券服務(wù)業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資與自營業(yè)務(wù)四個(gè)部分（見表2）。

國際一流投行，其主要業(yè)務(wù)大都集中在銷售交易業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通過自身的風(fēng)險(xiǎn)識別與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，將自主創(chuàng)設(shè)的產(chǎn)品、代銷的產(chǎn)品或者各類組合產(chǎn)品銷售給客戶。 而銷售交易與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要收入來源為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買賣證券交易的手續(xù)費(fèi)收入，占營業(yè)收入的比重約為13～18%），做市交易業(yè)務(wù)（占32%）、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù) （占7%～9%）、證券服務(wù)業(yè)務(wù)（融資融券的利息收入等，5%）。從產(chǎn)品上可分為固定收益/外匯/大宗商品業(yè)務(wù)（FICC）、權(quán)益（Equity）業(yè)務(wù)兩大塊，業(yè)務(wù)范圍和收入形式如表3列示。

一般來說，證券公司的債券和衍生品業(yè)務(wù)以場外市場為主，股票業(yè)務(wù)則以場內(nèi)交易（交易所市場）為主。以高盛為例（如圖3～5所示），其機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)下設(shè) FICC和證券部，前者作為機(jī)構(gòu)客戶的交易對手方在利率、信用、抵押債券、外匯和實(shí)物商品交易等領(lǐng)域提供做市服務(wù)，后者不僅提供證券產(chǎn)品的做市服務(wù)，還提供機(jī)構(gòu)客戶在股票及衍生品市場大宗交易、信用交易等服務(wù)。

高盛等國外證券公司的營業(yè)收入中52%來源于固定收益產(chǎn)品，其中大部分是場外市場的交易與做市業(yè)務(wù)收入。而場外市場是金融衍生品市場的主要交易場所。作為金融衍生品市場的主要參與者和交易主體，證券公司所持有的金融衍生品名義價(jià)值是其總資產(chǎn)的數(shù)十倍，其中90%以上是場外金融衍生品。表4列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名義價(jià)值規(guī)模。

海外市場發(fā)展情況說明，場外市場在整個(gè)多層次資本市場體系中處于基石地位，其掛牌企業(yè)規(guī)模和活躍程度甚至超過主板和創(chuàng)業(yè)板市場。以美國OTC市場為例，掛牌公司最高達(dá)6418家、日均交易量17.8億股。而我國，截至2011年底，新三板累計(jì)成交僅0.95億股，成交金額5.6億元，年換手率不到3%。這也說明中國場外市場業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間很大。

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[5] 季仙華.以金融體制改革促實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[J].中國市場，2013（11）.

（編輯：許麗麗）