國外泡沫經(jīng)濟形成機理及對中國經(jīng)濟啟示

摘要：通過梳理主要泡沫經(jīng)濟發(fā)展史，發(fā)現(xiàn)國外泡沫經(jīng)濟的形成機理如下：在較好的宏觀經(jīng)濟狀況之下，首先是泛濫的貨幣，再加上寬松貨幣政策的刺激，金融自由化的誘發(fā)效應，過度的金融創(chuàng)新，投機者的“動物精神”，政府監(jiān)管缺位，以及以上因素之間的相互強化，最后導致泡沫經(jīng)濟難以避免。得出了對中國經(jīng)濟的若干啟示。

關鍵詞：泡沫經(jīng)濟；貨幣；金融自由化；金融創(chuàng)新；動物精神

中圖分類號：F120.3；F13；F124

在一些人看來，泡沫經(jīng)濟似乎只是日本20世紀80年代中后期那輪著名的泡沫經(jīng)濟的代名詞。但是，從17世紀以來，人類已經(jīng)歷過多輪泡沫經(jīng)濟過程。最早的泡沫經(jīng)濟的經(jīng)典案例是西方金融史早期的三大泡沫事件，它們分別是17世紀30年代的荷蘭郁金香風潮、18世紀20年代幾乎同時破滅的法國密西西比泡沫和英國南海泡沫。南海泡沫破滅之后，直至20世紀20年代末大蕭條“突然”來襲，西方主要國家在長達200年的時間內(nèi)基本上沒有再出現(xiàn)嚴重的泡沫事件——這在一定程度上顯示了歷史上嚴重的泡沫經(jīng)濟破滅所造成的深遠影響。①到了20世紀80年代，泡沫經(jīng)濟的幽靈卷土重來，包括日本、美國和挪威、瑞典、芬蘭等歐洲國家在內(nèi)的發(fā)達國家②，以及墨西哥、阿根廷、泰國、印度尼西亞在內(nèi)的發(fā)展中國家，都曾在經(jīng)濟快速增長的過程中出現(xiàn)過泡沫經(jīng)濟進程，僅其具體稱謂、嚴重程度和影響范圍有異。最近國內(nèi)外都出現(xiàn)了探討中國是否存在泡沫經(jīng)濟進程及其崩潰可能性的文章。本文將在重點探討泡沫經(jīng)濟形成機理的基礎上，解釋可供中國經(jīng)濟借鑒之處。

一、泡沫與泡沫經(jīng)濟之界定

雖然“泡沫”一詞已經(jīng)被用濫，但“泡沫”自身并非模糊的概念，至少在形式上具有明確的定義。一般將“泡沫”視為現(xiàn)實資產(chǎn)價格中實體經(jīng)濟不能說明的部分（野口悠紀雄，2005）。或者說，“泡沫”是指資產(chǎn)價格超出其基礎決定因素的過度上漲（瞿強，2001）。然而，泡沫的真正麻煩在于，只有等到泡沫開始崩潰的時候，大多數(shù)的人才能認識到泡沫的存在——無論什么時代都是如此（野口悠紀雄，2005）。

所謂泡沫經(jīng)濟，是指資產(chǎn)價格（具體指股票與不動產(chǎn)價格）嚴重偏離實體經(jīng)濟（生產(chǎn)、流通、雇用、增長率等）暴漲，然后暴跌這一過程（三木谷良一，1998）。換而言之，泡沫經(jīng)濟是由于投機資本的持續(xù)增加，導致一定范圍內(nèi)（區(qū)域或產(chǎn)業(yè)）以貨幣表示的資產(chǎn)價格嚴重偏離實體價值（生產(chǎn)、流通等）急劇上漲所帶來的經(jīng)濟虛假繁榮現(xiàn)象（熊良俊，1998）。

由于往往由大量投機活動而非實體經(jīng)濟支撐，泡沫經(jīng)濟不斷膨脹的資產(chǎn)價格猶如泡沫一般最終會破裂，因此被稱為“泡沫經(jīng)濟”。泡沫始終是游離于經(jīng)濟實體的東西，遲早會崩潰（野口悠紀雄，2005）。一旦支撐投機活動的預期（往往由一些“不跌”神話構(gòu)成）因為某些敏感因素（如突然的劇烈的宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整、資源型產(chǎn)品大幅下跌、外資撤出、政變等）而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，泡沫即告破裂（直接表現(xiàn)為股票和不動產(chǎn)價格迅速下跌）。根據(jù)Kindleberger（1978）和Minsky（1986）的假說——所有上升的空間都將回落，即投機性泡沫不可避免的會觸發(fā)投機性金融危機。

二、國外泡沫經(jīng)濟的形成機理

盡管各國每一輪泡沫經(jīng)濟進程都有自身特征，但它們之間卻存在著顯著的共性。作為初期條件，整個宏觀經(jīng)濟必須首先處于一種非常好的狀態(tài)，經(jīng)濟狀況不好，絕對不會產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟（三木谷良一，1998）。另外，泡沫經(jīng)濟的形成，往往還同時需要如下因素的“配合”。

（一）泛濫的貨幣是根子

紙面財富的暴漲，是泡沫經(jīng)濟的本質(zhì)特征。過量超發(fā)的貨幣與持續(xù)的財富積累，不是指向商品和服務導致通貨膨脹，就是在通貨膨脹率比較穩(wěn)定的情況下催生日益嚴重的資產(chǎn)泡沫。之所以荷蘭、英國、法國相繼在17世紀、18世紀出現(xiàn)嚴重的泡沫事件，很大程度上源于這幾個國家恰恰是西方世界中率先實現(xiàn)了持續(xù)增長并積累起巨額財富的國家。在這些國家，無論是民間還是王室，都存在大量的閑置資金（套用當下的說法，是典型的“流動性”泛濫）。但與此同時，這些國家均缺乏豐富而可靠的投資途徑與機會，從而形成投機與泡沫的溫床。最近一個世紀所發(fā)生的極端泡沫經(jīng)濟破滅事件，也有類似的根源。比如從1929年開始持續(xù)四年之久的大蕭條，在很大程度上是20世紀20年代貨幣供應量大幅上升刺激資產(chǎn)泡沫不斷積累直至破滅的最終結(jié)果而已（美國1929年的貨幣供應量比1921年增長了61.8%，遠高于同期的經(jīng)濟累積增長率）。1980年代中后期日本泡沫經(jīng)濟的不斷膨脹，一個非常重要的背景也是來自日本國內(nèi)和國外的貨幣過于泛濫。當時，日本的經(jīng)常項目黑字與對外凈資產(chǎn)均居世界首位， 如果日本提高利率，資金不能向海外回流，將會引起世界金融動蕩。正是這持續(xù)的2.5 %的超低利率，使得本來資金已很富裕的日本經(jīng)濟體系內(nèi)到處充斥著廉價的資金，廣義貨幣 （M2 +CDs）增長率在1987 年也由8%增長到12%，引發(fā)了資產(chǎn)價格的惡性膨脹。

泡沫經(jīng)濟的膨脹往往有大量貨幣的支撐。不斷迅速上漲的資產(chǎn)價格，可能受大量海外熱錢（或譯為“游資”）涌入的影響，但更為常見的情形則是中央銀行采取過于寬松的貨幣政策以及金融機構(gòu)過度放貸（尤其是針對資產(chǎn)投機放貸）的結(jié)果。無論是1980年代日本的泡沫經(jīng)濟，1997年東南亞金融危機，還是美國2007年爆發(fā)的次貸危機，均與流動泛濫、金融自由化及貨幣當局過于寬松的貨幣政策密切相關。

（二）寬松貨幣政策的刺激

近年來所發(fā)生的主要泡沫經(jīng)濟過程以及作為泡沫經(jīng)濟最終結(jié)果的金融危機，都有一個重要背景，即中央銀行由于過度擔憂衰退而有意通過寬松的貨幣政策實施經(jīng)濟刺激，尤其是將利率長期維持在明顯偏低的水平，是導致泡沫不斷膨脹的重要原因。

美國2007-2008年發(fā)生的次貸危機，在很大程度上是美國貨幣當局長期持續(xù)降低利率并放松貨幣供給的重要結(jié)果—— 由于過于擔憂美國在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后經(jīng)濟陷入衰退之后的通縮風險，美國貨幣當局選擇對經(jīng)濟進行強力刺激，將利率在幾年內(nèi)保持在較低水平，導致股市和房地產(chǎn)市場的泡沫不斷擴大。

Demirguc-kunt and Detragiache（1998）對53個國家的研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)信用擴張往往先于金融危機。IMF的一項研究也表明， 信貸膨脹是各國資產(chǎn)價格膨脹和泡沫崩潰罪魁禍首，銀行信貸渠道對房地產(chǎn)市場作用明顯強于對股市。在泡沫崩潰之前，各國房地產(chǎn)都經(jīng)歷與信貸擴張相關的迅速上升，相對于信貸規(guī)模變化，房地產(chǎn)價格上升的反應速度是價格下降的3 倍。在芬蘭，1987年擴張性預算引起大規(guī)模信用擴張。銀行貸款從1984年占名義國民生產(chǎn)總值的55%增長到1990年的90%。在1987和1988年間，其房價總體上升了68%。③在瑞典，20世紀80年代末穩(wěn)定的信用增長是導致資產(chǎn)價格迅速膨脹的基本原因（Allen and Gale，1999）。④

更為典型的是日本20世紀80年代后的泡沫經(jīng)濟過程。1985年9月，美國、日本、西德、英國和法國在紐約廣場飯店達成“廣場協(xié)議”之后，日元匯率從1美元兌220日元左右上升到一年后的1美元兌150日元。由于匯率的劇烈變動，由美國國債組成的資產(chǎn)發(fā)生賬面虧損，因此大量資金為躲避匯率風險而進入日本國內(nèi)市場。當時日本政府為了補貼因為日元升值而受到打擊的出口產(chǎn)業(yè)，開始實行量化寬松政策，市場上利率下降，于是產(chǎn)生了過剩的流通資金。

（三）金融自由化的誘發(fā)效應

Kaminsky and Reinhart（1996；1999）分析了5個發(fā)達國家和15個新興市場國家的金融危機之后發(fā)現(xiàn)，所有危機幾乎與金融自由化密切相關（當然也伴隨著信用擴張），往往伴隨著股價比平時高40%的平均增長以及房地產(chǎn)及其他實物資產(chǎn)價格的明顯上漲。許多情況下，由于銀行和其他相關中介機構(gòu)過度暴露于證券和不動產(chǎn)市場，平均一年后，銀行業(yè)危機也會發(fā)生。⑤在一項對金融自由化與金融脆弱性關系的研究中，Demirguc-kunt and Detragiache（1998）研究了53個國家在1980至1995年之間的情形。他們發(fā)現(xiàn)，金融自由化增加了銀行業(yè)危機發(fā)生的可能性。⑥利率和金融自由化被認為是日本1980年代中后期泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的重要原因。1980 年代初期開始的金融自由化措施也為日本金融部門的投機行為提供了便利（瞿強，2001）。由于日本放開利率管制信貸配置，強化了競爭，大銀行投資于房地產(chǎn)，銀行土地抵押貸款急劇膨脹，占貸款總額比例由1984 年17%上升至1992 年35.5%。1985到1986年間挪威開始實行金融自由化，資產(chǎn)價格與貸出量顯著增加（銀行貸款在1984年占名義國民生產(chǎn)總值的40%，1988年則增長為68%），是導致資產(chǎn)價格、投資和消費迅速上升，并最終導致1986年之后金融泡沫破裂造成挪威戰(zhàn)后最嚴重的銀行業(yè)危機和經(jīng)濟衰退的基本原因（Allen and Gale，1999）。在墨西哥20世紀90年代早期的銀行私有化和金融自由化進程中，值得關注的是銀行取消了準備金的要求。Mishkin（1997）論證了銀行對企業(yè)的貸款如何從1980年的占國內(nèi)生產(chǎn)總值的10%發(fā)展到1994年的40%，這正是墨西哥在20世紀90年代初股票市場快速發(fā)展，以及1994年之后股票和其他資產(chǎn)價格迅速下跌、銀行業(yè)及外匯危機降臨并伴隨嚴重的經(jīng)濟衰退的重要背景。

（四）過度的金融創(chuàng)新是引子

這里所說的“過度”，是一個相對的概念。從泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的第一天開始，泡沫就是與資本市場與金融創(chuàng)新如影隨形的。換而言之，但凡是比較活躍的資本市場，都必然存在不同程度的泡沫；而泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生、積累、破滅往往是以資本市場的存在為前提。17世紀的荷蘭郁金香泡沫、18世紀的英國南海泡沫和法國密西西比泡沫，其直接誘因都是出現(xiàn)了前所未有的金融工具創(chuàng)新，而這種金融工具創(chuàng)新未能得到及時有效的外部監(jiān)督。最為典型的情景就是2007年美國爆發(fā)的次貸危機，正是大量與金融工程相關的金融創(chuàng)新提高了金融衍生品的流動性，導致泡沫的發(fā)生更具有隱蔽性、復雜性和全面性。

（五）投機者的“動物精神”是催化劑

泡沫經(jīng)濟的重要特點是，當資產(chǎn)價格即將接近峰值水平時，幾乎沒有人會相信資產(chǎn)價格會下跌。對此，日本金融學會會長三木谷良一（1998）有一段非常到位的評論，“人們對于將來普遍抱有極其樂觀的、玖瑰色的憧憬和期待，并過度相信經(jīng)濟景氣會永久持續(xù)下去，整個社會為此陶醉，人們特別是決策者聽不進謹慎相反的意見，對于風險處于一種麻木的狀態(tài)。”日本當年是如此，若干年前的美國也是如此，近300多前的英國、法國以及近400年前的荷蘭都是如此。無論是著名物理學家牛頓在南海泡沫中的巨額損失，還是凱恩斯、費雪⑦等著名經(jīng)濟學家在1929年大蕭條時的誤判，野村證券對日本泡沫經(jīng)濟時期的誤判，以及2007-2008年美國次貸危機中絕大多數(shù)學者和投資者的誤判，都能說明同樣的道理。

最著名的股市泡沫出現(xiàn)于1920年代的美國。當股價在1929年9月3日達到創(chuàng)紀錄的最高點時，“認為這一天的股價已經(jīng)達到最高點的人，幾乎不存在……大多數(shù)的人都期望強勁的牛市還將不斷持續(xù)下去”。另一著名案例是1980年代中后期日本泡沫經(jīng)濟階段，很少有人相信日本的房價和股價會出現(xiàn)下跌，更不用說暴跌了。20世紀80年代后期，無論是對股價還是對地價，否定存在泡沫反而成為一般的認識。對于股價來說，1988年末野村證券在世界各大報紙和雜志上刊出的廣告語，是這種認識的典型代表。在廣告中，他們把“日本的地價已經(jīng)過高”說成是固執(zhí)于托勒密天動說的陳詞濫調(diào)，強調(diào)必須替換為哥白尼的地動說。他們強調(diào)，因為發(fā)生了向新時代的模式轉(zhuǎn)換，所以股價上漲是理所當然的。不僅僅是證券公司和不動產(chǎn)公司，在經(jīng)濟學者中，也存在著強烈的泡沫否定論。而對于地價暴漲，則許多人認為是由于東京單中心的集中趨勢、金融管制的放松等引起的。特別是股價的暴漲，是對日本經(jīng)濟未來增長的預先反映的看法，影響極廣（野口悠紀雄，2005）。

智者如牛頓、凱恩斯、費雪，也難免隨著蕓蕓眾生，陷入對包括南海泡沫、大蕭條之前的金融投機的大眾幻想和群體性癲狂（麥基，2000）中，更不用說其他人了。很多人蒙受巨額損失之后才大夢初醒，牛頓在英國南海泡沫事件中損失高達2萬英鎊之后的感言是“我能計算天體運行，卻無法計算人類的瘋狂。”

（六）政府監(jiān)管缺位是幫兇

政府監(jiān)管的缺位，是近些年間幾乎所有國家（包括發(fā)達國家和發(fā)展中國家）泡沫經(jīng)濟的重要特征，也同樣是西方國家早期泡沫經(jīng)濟的重要特征。

2008年，美國前納斯達克主席伯納德·麥道夫（Bernard L. Madoff）被控設計一種龐茲騙局（層壓式投資騙局），令投資者損失500億美元以上。據(jù)說，麥道夫的騙局是在美國證券交易委員會等機構(gòu)的監(jiān)管之下長期運作而未被察覺。

對于爆發(fā)于20世紀90年代后期的東南亞金融危機，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者阿瑪?shù)賮啞ど?002）有一段非常到位的評論，“金融危機在東亞和東南亞的某些國家的形成，與商業(yè)運作缺少透明性，特別是在核查金融和商業(yè)的安排上缺乏公眾參與緊密相關……風險的形式與不當?shù)耐顿Y本來是可以被置于更嚴密的監(jiān)視之下的……不受挑戰(zhàn)的治理權力，輕而易舉地轉(zhuǎn)化為對無責任核實、無透明性狀況的不加質(zhì)詢的認可，而政府與金融頭目之間的家族聯(lián)系經(jīng)常進一步強化了這種局面。”Allen and Gale（1999）也指出，印度尼西亞、馬來西亞和泰國的主要錯誤在于嚴重的裙帶關系、貪污以及效率極低的銀行制度。

在18世紀著名的南海泡沫中，許多英國國會議員和政府要員與南海公司相互勾結(jié)，瘋狂牟利。先后有542位議員、250位貴族卷入了股票交易。議員持有的股份總額為110萬英鎊，貴族持有的股份總額為54.8萬英鎊。連國王也禁不住誘惑，認購了價值10萬英鎊的股票。更重要的是，為獲得政府要員的支持，南海公司大舉賄賂，其中內(nèi)閣掌權人巽得蘭勛爵及斯坦厄普勛爵分別收受南海公司市值5萬鎊的股票及25萬賄款。受賄要員還包括財政大臣約翰·艾思拉比、郵政總局局長老詹姆士·克拉格斯、南方大臣小詹姆士·克拉格斯等等。著名詩人蒲柏有如下描述將整個英國卷入其中的“南海泡沫”的詩篇：“終于，腐敗像洶涌的洪水；淹沒一切；貪婪徐徐卷來； 像陰霾的霧靄彌漫，遮蔽日光； 政客和民族斗士紛紛沉溺于股市；貴族夫人和仆役領班一樣分得紅利；法官當上了掮客，主教啃食起庶民；君主為了幾個便士玩弄手中的紙牌；不列顛帝國陷入錢幣的污穢之中。”

歷史還證明，貨幣泛濫、寬松的貨幣政策、政府監(jiān)管的缺位與投機者的“動物精神”是相輔相成的。由于市場上貨幣泛濫，充斥著流動性，加上政府的監(jiān)管缺位和投機者的“動物精神”，如果再加上低利息，任何資產(chǎn)（無論是股票，還是房地產(chǎn)，抑或是郁金香、名人字畫、古錢幣、古董）的價格都有可能被炒到令人難以置信的天價，從而導致泡沫的不斷膨脹。但是，不斷膨脹的資產(chǎn)價格并沒有反映其真實價值，而是遠遠超出其真實價值。而且，人類有一種天生的從眾心理，如牛頓同時代的銀行家馬丁所言，“在其他所有的人都狂熱的時候，人們有必要仿效之”。正因為如此，“向歷史學習非常困難”。政府必須設法確保相關交易信息的公開透明，必須承擔起公正監(jiān)督者的職責。然而，在一些場合，本應成為監(jiān)督者的主體，卻甚至有意無意地成為泡沫不斷膨脹的背后推手。

三、可供中國吸取的教訓

不得不承認，當前，中國經(jīng)濟在很多方面都與泡沫經(jīng)濟破滅前的某些國家（尤其是20世紀80年代中后期的日本泡沫經(jīng)濟時期）具有諸多的相似性。20多年前充斥的“日本第一”的說法，類似于當前中國經(jīng)濟“一枝獨秀”的說法。中國已經(jīng)成為世界上最大的債權國、外匯儲備國、最大的出口國和全球第二大經(jīng)濟體（這些恰恰是日本在20世紀80年代所擁有的），日本在1984年提出要把東京建成國際金融中心，中國也已提出要把上海打造成國際金融中心。到處都充滿著樂觀的氣氛。而反觀世界上的其他主要經(jīng)濟體：美國仍然深陷金融危機并未完全恢復，歐洲限于歐債危機難以自拔，日本已經(jīng)連續(xù)處于“失去的二十年”而且有繼續(xù)處于第三個“失去的十年”的風險，其他新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速也出現(xiàn)了大幅度下滑。似乎只有中國經(jīng)濟是最健康、最強勁的。但是，越是在這樣的關頭，就越需要保持清醒。

中國當下的宏觀經(jīng)濟狀況仍然比較樂觀，持續(xù)多年的被動貨幣超發(fā)，泛濫的貨幣已成為既成事實，而且總體而言，貨幣政策仍然處在比較寬松的范圍內(nèi)（由于存在“穩(wěn)增長”的壓力），近年來金融自由化和金融創(chuàng)新的速度有所加快，投機者的“動物精神”絕不輸于其他國家，政府監(jiān)管也談不上特別有效，雖然股市已經(jīng)崩盤多年，但房地產(chǎn)價格在政府采取各種調(diào)控措施的情況下仍然強勁持續(xù)上漲，因而很難否認中國經(jīng)濟正在積累不斷膨脹的泡沫，也很難否認中國一定不會出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟的破裂。縱覽全球已經(jīng)破滅的泡沫經(jīng)濟的歷史，中國經(jīng)濟應汲取的主要教訓包括：

第一，泛濫的貨幣與寬松的貨幣政策是泡沫經(jīng)濟的源動力。過多的低成本貨幣，不是涌向商品，就是涌向資產(chǎn)，這樣不是造成物價高企，就是造成資產(chǎn)價格的迅速膨脹，從而不斷積累泡沫。因而，泡沫經(jīng)濟的根子，在于貨幣。因此，金融政策不僅要關心消費物價和批發(fā)物價， 而且要充分注意資產(chǎn)價格。這不僅是日本中央銀行的教訓， 也是日本全國的教訓。

第二，經(jīng)過數(shù)十年經(jīng)濟持續(xù)快速增長，中國民眾的財富積累已達到一定程度，必須盡可能擴大其投資機會，否則很容易誘發(fā)種種泡沫。17世紀末，長期的經(jīng)濟繁榮給英國人帶來大量紙面財富的同時卻沒有創(chuàng)造出相應的投資機會，是催生南海泡沫的重要原因。當前，中國房地產(chǎn)市場在層層加碼的調(diào)控措施下仍然持續(xù)快速上漲，其原因也是類似的。本來應該成為重要投資渠道的股市，已經(jīng)在事實上崩盤數(shù)年。今后，必須保持金融市場的公開透明運作。這是重建股市信任的前提，也是緩解中國房地產(chǎn)市場過大壓力的重要途徑。

第三，加速改革財政體制，盡快降低各級政府對土地財政和土地金融的依賴程度，通過減少工業(yè)用地比例、增加非農(nóng)建設用地總量、提高容積率以及有步驟地推動集體土地入市等綜合措施，增加住宅用地和商業(yè)服務業(yè)用地供給，緩解房地產(chǎn)價格上漲壓力。

第四，通過各種渠道強化投資者教育，在一定程度上減少“動物精神”的影響。當前，當所有城市的房價都在十年內(nèi)出現(xiàn)了數(shù)倍甚至超過十倍的持續(xù)快速上漲之后，當今也沒有幾個人相信房價可能會下跌，正如2007年中國股市（上證綜指）超過6000點仍然在上漲時沒幾個人相信中國的股市會暴跌一樣。當前，在中國流行一種看法，房子不同于股票，因為房子至少是看得見、摸得著的東西，而股票是典型的虛擬經(jīng)濟。另一種看法是，別的國家或許房價會跌，但中國這么多人，而且都想往大中城市擠，房價怎么可能下跌？實際上，以上兩種推理都是極其荒謬的。當年日本人也曾有過同樣愚蠢的推理。在1980年代，日本國民篤信“馬爾薩斯條件”，言日本人口多土地少，也長期流行地價只漲不跌的神話。當然，由于土地市場的不完全性特征（由于個體差異性過強很難客觀地確定價格，交易費用也很高），因此，地價和房價泡沫相對于股價泡沫而言，其維持的時間可能會更長一些（野口悠紀雄，2005）。但是，這并不意味著地價和房價泡沫會一直持續(xù)下去，或遲或早，只要是泡沫，終歸會破滅。

注釋：

①南海事件之后，英國民眾聞股份公司而色變。據(jù)說在整整一個世紀間，英國竟沒有發(fā)行過一張股票（轉(zhuǎn)引自李煒光，2011）。

②其他經(jīng)合組織成員國雖然不如日本和斯堪的納維亞這么嚴重，但也有類似經(jīng)歷。Higgins and Osler（1997）發(fā)現(xiàn)，18個經(jīng)合組織成員國或地區(qū)的房地產(chǎn)和股票價格在1984年到1989年間急劇上升。1989年到1993年又回落下來。房價在前期增長的10%在后期暴跌了8%。同樣，股價前期增長的10%隨后下跌了5%。

③之后央行提高利率并頒布了嚴格的準備金要求以推行穩(wěn)健的信用擴張以及與蘇聯(lián)貿(mào)易的減少，只是資產(chǎn)價格暴跌和銀行危機的誘因。

④而1990年末，信用緊縮、利率上升直接導致次年大量銀行由于在資產(chǎn)價格虛高時貸出資金而出現(xiàn)了經(jīng)營困難并引發(fā)全國經(jīng)濟衰退。

⑤在資產(chǎn)泡沫破裂和銀行危機同時出現(xiàn)后，將同時伴隨著政府在通過降息以幫助銀行渡過危機，以及通過升息來保衛(wèi)本幣之間進行權衡取舍帶來的危機，最終導致經(jīng)濟衰退（經(jīng)常伴隨出口下降）。

⑥他們的研究也發(fā)現(xiàn)，包括對法律法規(guī)的預期、貪污程度的降低、合同的良好履行等公共環(huán)境方面的因素，都會降低這種可能性。

⑦時任耶魯大學教授的著名經(jīng)濟學家費雪在1929年股票價格已經(jīng)出現(xiàn)顯著下跌后仍公開斷言牛市仍將持續(xù)。在10月17日的報紙上，他預言“股市已經(jīng)達到了可以看得見永久高值的水平，在幾個月之內(nèi)必將到達比現(xiàn)在高得多的水平”（轉(zhuǎn)引自野口悠紀雄，2005，第57-58頁）。

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（編輯：許麗麗）