強化公開力度，提升股票市場的有效性

［摘要］股票市場的公開力度對于其有效運營有著十分重要的作用，而我國雖然針對股票市場的公開性出臺了一系列相關的規章制度，并且也不斷地與國外先進國家的經驗進行接軌，但目前來看，仍然需要對這些制度進行有效的落實，從而切實提升股票市場的有效性，為廣大的利益相關者提供真實可靠的信息。在這種背景下，本文首先對股票市場公開理念研究現狀進行了分析，其次分析了目前我國股票市場公開現狀，最后從依據法規有效落實初級公開原則、有效強化次級市場的公開力度兩個方面入手分析了強化公開力度，提升股票市場有效性的要項。

［關鍵詞］公開力度；強化；股票市場；有效性；提升

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2013）1-0060-02

1股票市場公開理念研究現狀

股市監管是市場效率的基石。中國證監會不斷強調，保護投資者利益是監管工作的重中之重。維護股票市場的公開、公平、公正，是實現投資者保護的主要途徑。公開、公平、公正，合稱“三公”原則，是歷史悠久的法律原則，能夠有效地提升股票市場的有效性。美國最早將其應用于股票市場。在1929年股市崩盤的慘痛教訓面前，受Brandeis大法官監管理念的影響，聯邦法律機構在1933年試圖確保與證券公開發行有關的完全和公平公開。我國的資本市場雖然起步較晚，但是在20世紀90年代初期誕生不久就開始借鑒國外的成熟經驗與先進制度來構建資本市場法律法規體系。從釋義來看，公開原則主要針對證券發行人，即上市公司。公平和公正原則涉及上市公司的守法與監管部門的執法。從現有的研究來看，針對公開原則的研究汗牛充棟，而針對公平和公正原則，特別是監管部門執法的公平與公正的研究則極少。有學者總結了中國股票市場的實證財務研究和會計研究；后來，又有部分學者總結了2010年之后的相關文獻。可以說，關于公開的制度以及實證研究都已經有了相對完善的發展。因此，本文關注的重點是迄今為止相對薄弱的一塊領域，即監管部門執法的公平與公正。本文在學者們研究觀點的基礎上，為讀者提供一個對我國三公原則較為完整的文獻綜述。

長期以來，我國社會各界對證監會監管功能的質疑由來已久。比如，2001年全國人大執法檢查小組就公開指出，作為法定的證券監督管理機構，中國證監會的“監管力度與法律的要求和人民的期望還有較大差距”；及至2007年年末，太平洋證券的蹊蹺上市以及證監會前任官員王益的“雙規”再次使證監會受到質疑。本文旨在回顧有關我國股市監管的研究，分析中國監管部門的公平、公正和監管的效果，并探討了強化公開力度，提升股票市場有效性的要項。雖然我國的上市公司已經依法做到機械性的公開，但是，由于監管部門的執法存在公平與公正的缺陷，機械性的公開并沒有達到上市公司財務上的透明，需要在很多方面進行強化與改進。

2中國股票市場公開現狀

自2001年開始，深圳證券交易所每年都會對深市上市公司信息公開進行考核，考核結果分為四檔：優秀、良好、及格和不及格。越來越多的研究采用這一考核結果分析上市公司信息公開質量。總的來說，深市上市公司信息公開總體質量比較好。2001年，上海證券交易所也對滬市上市公司信息公開進行了考核，但是，這一工作并沒有堅持下來。在《中國公司治理報告（2008）：上市公司透明度與信息公開》一文中，研究人員根據滬市上市公司被出具非標審計意見（不清潔審計意見，unqualified or unclean opinions）的比例呈下降趨勢，從而得出上市公司財務信息公開質量呈上升態勢的結論。沿襲他們的研究思路，我們統計了2002—2010年兩地A股公司的非標審計意見情況。盡管審計師的審計意見能否完全反映被審計公司信息公開質量尚存疑問，但從財政部的會計質量檢查結果來看，審計師的審計質量呈上升趨勢。在此前提下，被審計師出具非標意見的上市公司所占比例呈下降趨勢，說明上市公司信息公開狀況，至少是年度報告所要求信息公開，整體尚可，并且逐年進步。我們同時對比了深市和滬市上市公司的審計意見情況。報告的結果表明，深市上市公司得到非標意見的比例高于滬市上市公司。如果審計意見能夠有效地代理信息公開質量，那么滬市上市公司信息公開質量要好于深市（王鄖，歐陽紅兵，2009）。如果滬市也進行信息公開考核，則結果應該比深市稍好。換句話說，從監管部門的考核結果來看，兩地上市公司信息公開質量整體上是合格的。

總體來看，就制度設計而言，一個“健全”的資本市場所要求的大部分公開，在我國股市已形成規章制度；從上市公司的執行情況來看，大部分公司至少能夠在形式上遵守監管部門所設定的規章制度，履行信息公開義務，公開原則與法規看起來頗為完備。監管部門的考核結果也證實了這一點。但是，從學術研究的結論來看，上市公司對信息公開制度的執行并不理想。盈余管理以及內幕交易盛行，嚴重影響了市場的公平性。

3強化公開力度，提升股票市場有效性的要項

公開原則是證交法管制思維的核心，通過公司信息的公開可以有效達成對于股票市場甚至是公司經營的管理。對于公開原則在證券交易法中的運用，可分成兩個層次論述，第一層次是指發行市場中信息公開，可稱為“初次公開原則”；第二層次為流通市場中信息公開，可稱為“繼續公開原則”。

3.1依據法規有效落實初級公開原則

“初次公開原則”是指當股份有限公司通過發行市場向大眾發行有價證券籌募資金時，該公司必須交付可以呈現公司整體經營狀況與相關信息的文件予有意購買該有價證券之人。原因在于公司股票的價值不如其他種類商品可以根據本身的效用即做出相當判斷；公司的股票其價值有很大部分來自于該家公司本身經營成果的質量如何，而這些是從股票這張薄薄的紙上面所看不出來的，所以必須通過一些文件的說明才能讓投資大眾了解到其所想要購買的股票到底如何的權利（王江雨，2009）。

首先是申報制與核準制。若對于公司股票的發行，主管機關有權實質去審查公司的營運是否達成相當標準并進而決定該公司是否能公開發行股票，這也即為“實質管理原則”，也稱此方式為“核準制”。相反地，若公司只要詳實地向主管機關申報并公開法律所要求之相關信息，而該信息并未有與實情不符的情事，公司即得公開發行股票，如此即為“公開原則”，有稱此方式為“申報制”。對于核準制與申報制的選擇，并沒有理所當然對錯的答案，哪種方法合適必須視社會大眾投資人之程度而定；而且核準制與申報制并非相互排斥的制度，兩者也有混用的可能。觀察我國公司法第249、第250條與第269、第270條的規定，其分別為公司是否發行無擔保公司債、公司債、特別股與新股設下了公司實質條件的限制，可認為此些規定為核準制的展現。回到證券交易法，從條文使用“申報生效”的文字似可肯認我國采取“申報制”，但若從證券交易法第22條相關的修法沿革可知我國實是從“核準制”變為“核準申報併用制”最后演變為現在的“申報制”。此外，雖然我國目前證交法是采取“申報制”的規定，但是前述公司法關于公司是否發行有價證券實質條件的限制仍存在而未被證券交易法所明文排除，且依照我國相關管理部門頒布的“發行人募集與發行有價證券處理準則”第4條的規定可知，股份有限公司是否于公開市場發行有價證券，政府對于公司的實際營運狀況仍有一定門檻的限制（廖士光，楊朝軍，2005）。因此雖然目前名義上我國是采取“申報制”，但事實上主管機關對欲公開發行的公司其經營狀況仍繼續享有實際審查權，而與真實的“申報制”尚有一段距離，因此有必要在這一方面進行強化。

其次是公開說明書。對于營運狀況合乎標準的公司而言，其欲通過發行市場向不特定大眾募集資金，依證交法第30條第1項的規定：公司募集、發行有價證券，于申請審核時，除依公司法所規定記載事項外，應另行加具公開說明書。條文中所稱的公開說明書，即是前述采取“申報制”時，要求公司提供可讓投資人決定是否應募的相關信息。此外依證交法第13條規定：本法所稱公開說明書，關于發行人為有價證券的募集或出賣，依本法的規定，向公眾提出的說明文書。也就是依目前證交法的規定，公司欲采取募集方式發行有價證券時，除必須向主管機關申報公司相關信息之外，在募集的過程中也必須提供公開說明書予前來應募的大眾作為其決定是否應募的依據。

3.2有效強化次級市場的公開力度

接下來要處理的部分屬于公開原則中“繼續公開”的層次。當有價證券通過發行市場轉由一般大眾持有時，持有股票者會伺機在次級市場就其手中持股進行交易。股票于次級市場中的交易本幾乎不會對發行股票之公司產生任何影響，為使股東于次級市場進行股票交易時，其行為決策有參考的依據，故證交法規定公開發行股票的公司必須持續地公開公司相關信息。此外通過公司信息持續的公開，也可某程度使公司股東有了解公司營運狀況的可能，進而達成監督公司經營者的目的。對于再次公開的內容，可依信息來源的不同而區分不同的義務主體，依證交法的規定，再次公開的義務人可分為發行有價證券的公司本身與發行公司的內部人兩類。

首先是強化公司的繼續公開義務。公開發行有價證券的公司，其公司信息的繼續公開，可分為定期與不定期兩種（廖士光，張宗新，2005）。也就是公司除了依照證交法的規定定期公開相關信息之外，若遇到重大事件的發生，也需隨時公開。

其次是強化公司內部人的繼續公開義務。依證交法第25條的規定，公開發行公司應將其董事、監察人、經理人及持有股份超過股份董額10%的股東，所持有的公司股票種類及股數，向主管機關申報并公告。而這些人員也應按月定期將其持有公司股份的變動狀況向公司呈報，而公司于匯整之后再向主管機關申報。

參考文獻：

［1］王鄖，歐陽紅兵.公開信息和私人信息的識別與中國股市的過度自信研究［J］.統計研究，2009（10）．

［2］王江雨.中國的股票首次公開發行制度：市場化、規范化與法治化導向的改革（英文）［J］.中國法律，2009（1）．

［3］廖士光，楊朝軍.賣空交易機制、被動性和流動性——一個基于香港股市的經驗研究［J］.管理世界，2005（12）．

［4］廖士光，張宗新.新興市場引入賣空機制對故事的沖擊效應——來自香港證券市場的經驗證據［J］.財經研究，2005（10）．