我國風險投資的退出方式探討

［摘要］本文通過分析美、日、歐的風險投資退出方式，針對我國風險投資退出機制的現狀，提出完善的對策，以期推動中國風險投資的發展。

［關鍵詞］風險投資；風險投資退出；美、日、歐

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2013）1-0055-03

1引言

風險投資（venture capital）作為一種特殊的投資形式，對于實體經濟具有明顯的促進作用。目前我國正處于調結構、促轉型的重要階段，促進風險投資的發展更是重要。風險投資一般可將其理解為投資主體將風險資本投入初創企業，參與被投資企業的經營管理并提供其他相應增值服務，最后通過出讓股權獲得資本增值的一種投資方式。風險投資整個運作過程可分為籌資、投資和退出三個階段，并形成一個完整的運作周期。風險投資公司籌集資本，然后投入風險企業，風險企業（包括正在研究開發高新技術產品的研究機構等）獲得資金支持之后，必須在技術、生產工藝、市場開拓方面做出成果，實現增值，然后風險投資企業退出，取得回報。

風險投資的退出是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，事關風險投資變現，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性，是風險資本的加速器和放大器。風險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當，是決定風險投資能否獲得成功的關鍵所在。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2美、日、歐風險投資退出方式的比較及借鑒

從風險投資的發展歷程來看，目前主要的退出方式有四種：公開上市、企業兼并、出售和清算。

2.1美國的風險投資退出

美國是風險投資業發展最早和最成熟的國家。一般認為風險投資是以1946年世界上第一家風險投資公司——美國研究與開發公司（American Research and Development Corporation）的成立為其起始標志。jV1bHQc5/JzoBUVXk/+pYw==風險投資經過半個世紀的發展，特別是20世90年代以來，美國風險投資業發展迅猛，退出機制日益成熟，因而成為各國效仿的對象。20世紀80年代，美國風險投資主要以并購方式退出（1983年例外）。隨著20世紀90年代以來美國股市的連續攀升，風險企業也迎來了通過公開上市退出的機遇。1991—1997年，風險企業公開上市的數量比20世紀80年代有很大的增長，其中1996年更是達到276 家的最高紀錄，占了當年全部公開上市公司的近1/3，籌資121億美元。1997年美國證券市場受到亞洲金融危機的影響，在此背景下，盡管美國的風險企業公開上市有所下降，但仍比20世紀80年代有大幅上升，并且上市風險公司的市場表現也強于大市，1997年風險公開上市指數上升了37%，而同期道瓊斯指數只上漲22.6%。1997年之后，由于20世紀90年代美國購并浪潮的影響，風險企業的并購事件也不斷增多。1997年風險企業的購并數目達到160家，比1996年增長了58.4%，總價值達88億美元。1998年購并數目達到了185家，比同年公開上市數目的2倍還多。

總體而言，并購和上市成為美國風險投資退出的兩大主渠道。

2.2日本的風險投資退出

日本二板市場發展緩慢，創業企業上市基準過高，創業企業上市難度極大，風險投資難以通過首次公開發行退出，甚至要通過原投資企業回購才能實現退出。風險資本投入后難以及時通過上市實現增值并退出，大大降低了風險投資公司投資于新創業企業的熱情；且風險投資機構因上市周期長，不愿在企業創業初期介入，而只是投資于創業后期。不僅如此，約62％的日本風險投資公司在所投資企業上市后仍繼續持有股份。據統計，日本風險投資公司的收入有22％為股份增值，17％為股份分紅，造成公司動能不足。而風險投資機構的附屬性又決定了其定向出售的必然性。

日本上市基準高，影響了風險投資的退出，在一定程度上制約了日本風險投資的發展，并且導致風險投資偏向于投資創業后期企業，對創業前期企業支持不夠，影響了風險投資創新功能的發揮。

2.3歐洲的風險投資退出

歐洲委員會鼓勵采取措施建立和完善為中小企業服務的歐洲股票市場，從1995年開始，歐洲相繼成立了多個服務于新生高成長性企業的股票市場，其中較具規模的有Nouveau Marche和Euro-NM市場、AIM市場和Easdaq市場，為中小型高新技術企業上市提供便利，在保證進歐洲高新技術產業發展、為風險資本提供退出渠道上起到了積極作用。不過就總體而言，歐洲的風險投資退出機制仍遠落后于美國，如德國風險投資較多地選擇股份回購，其次是并購，公開上市所占的比重很小。在1995年的264起退出中，回購股份占到166 起，出售為74起，而依賴于公開上市的僅有12 起，且僅有1家是在德國本土上市的。

綜上所述，美國、日本和德國風險投資退出方式的最大差別是，美國主要以公開上市和并購為主，而公開上市在整個20世紀90年代占絕對地位；日本和德國風險投資退出方式中公開上市所占的比重很小，并購和回購占比較大。這是由于三國經濟體制、企業形態和民族文化等的差異等原因引起的。

如前所述，公開上市是最佳的退出方式，其是否暢通關系到風險投資能否得到應有的資本回報，同時決定著風險資本的再投資。美國風險投資的發達，離不開其發達的資本市場，即完善的公開上市和并購退出渠道。日本和德國退出機制的特點，直接造成了日本和德國風險投資的弱勢，當然對經濟的貢獻也較小。

同時，我們也看到，在三國風險投資退出機制中、除了公開上市，并購和回購都占有很大比例。這對我國風險投資退出機制的建設也是有借鑒意義的。

3我國風險投資退出機制

我國自1985年創立第一家風險投資機構以來，風險投資的發展已經有20多年的歷史了。隨著2009年創業板市場的創立，風險投資體系已基本健全。近十年，中國創投市場投資持續攀升，2002—2011年投資案例數年復合增長率達23.4%，金額更是呈幾何級增長，達到46.2%。

從退出渠道來看，我國目前主要有股權轉讓、內地（海外）上市、股權回購和管理層收購。創業板的開通可以說是風險投資的一個里程碑。以廣東省為例，2009年創投退出量為33筆，較2008年增加了14筆，增幅74%，這與創業板的帶動不無關系。而且，在退出的33筆中，除4筆以股權方式退出外，另外29筆均以IPO方式退出。

但是進入2012年，證監會的股市新政正悄然改變我國VC的退出方式，退出方面，IPO退出呈現頹勢，并購退出再掀新高。在中概股危機下，境外上市退出大門關閉，而境內資本市場持續低迷，這直接影響國內上市退出。2012年三季度，中國創業投資市場共發生65筆退出，退出筆數環比上升6.6%。雖然IPO依然是最主要的退出方式，共有20家VC支持企業上市，涉及VC退出41筆，占退出總數的63.1%，但IPO方式退出的比例進一步下降。相反，股權轉讓和并購退出則逐漸活躍。三季度，共有11筆股權轉讓退出，9筆并購退出，占比分別達16.9%和13.8%。

總體而言，我國風險投資退出的特點是以上市退出占絕對優勢，股權轉讓和并購退出形式越來越重要，而且普遍存在上市難，股權轉讓和并購作價難的問題。

4完善我國風險投資退出機制的建議

退出渠道是風險投資發展的必要條件，且二者互為因果、互相促進。風險投資退出渠道的豐富程度直接關系到創業投資資金的使用效率和投資信心，因此，必須建設和完善多形式的風險投資退出模式，拓寬風險投資的退出渠道。借鑒美日歐的經驗，針對我國的現實，提出如下建議。

4.1應適當放寬高新技術企業上市條件，加強二級市場監管，拓寬風險投資公司上市退出的通道風險投資公司投資的大多數是中小型高新技術企業，適合在創業板上市。目前，一方面是創業板的上市基準仍然過高，據業內人士估計，目前尚有400多家企業提交了申請，等待審核批準。另一方面，就算是審核通過的，在目前市場低迷的情況下，也面臨是否選擇發行的問題，有公司首次公開發行籌集的資金竟然還不能彌補發行成本。這種狀況直接影響風險投資的退出通暢性和退出的回報，影響風向投資的積極性。

在當前證券市場逐漸成熟、人們的投資觀念逐步健全的同時，借鑒國際經驗，國家適當放寬高科技企業上市條件，并按照風險資本運行規律要求，加快構建包括私人權益融資市場、創業板資本市場等在內的新型資本市場體系，為產生投資的交易流提供系統的資本市場支持，讓風險投資通過公開上市退出。同時，政府必須對二級市場實行更為嚴格的監管機制，一方面加強上市監管，避免個別企業假借高科技之名上市圈錢，另一方面建立更為充分、及時的信息披露制度，為投資者自己判斷公司的發展前景創造條件。通過創業板市場的運作，為風險資本的籌資、投資、選擇和退出提供順暢的渠道。

4.2加強股權交易市場建設，形成合理的價值發現機制，方便風險投資通過股權交易退出加強產權交易所建設，支持其進行市場化運作，并和創業投資機構建立戰略伙伴關系，鼓勵企業以其作為股權交易的平臺，通過企業兼并、收購與股權回購等多種方式實現產權轉讓。成立股權交易中心，進一步完善多層次資本市場，為各類股權投資項目的退出創造新的渠道。同時，通過交易市場，發揮價值發現的功能，可以進一步解決風險投資退出的價值評估問題。

4.3完善并購貸款辦法，拓寬并購資金來源，使銀行資金介入到風險投資的退出中來并購貸款，是指銀行向并購方或其子公司發放的用于支付并購交易價款的貸款。風險投資退出時，并購貸款有利于解決收購資金的來源。但是，目前的并購貸款存在貸款比例低（不應超過并購交易所需資金的50%）、產業限制嚴（主要是資產型企業，不利于高新技術企業）的問題，有待進一步完善，支持風險投資企業的退出。

4.4加強中介服務體系建設

一是扶持行業協會的發展。以使其既成為會員之間溝通的平臺，也成為會員與政府溝通的平臺，以及包括項目并購在內的業務合作平臺。另外，引導證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與創業投資業的發展，提高投資業務的交易效率和規范程度。

參考文獻：

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