中小企債擔保代償重現

肖池

上海楊浦中小企業2011年度第一期集合票據（下稱“11楊浦SMECN1”）將于2014年1月21日到期兌付，令人大跌眼鏡的是6家聯合發行人之一的——上海同捷科技股份有限公司（下稱“同捷科技”）未能依照募集說明書償付安排，在兌付前三個月將償付金額的10%存入償債專戶。

同捷科技曾是“擬創業板”的明星公司，上市不成后“下嫁”成飛集成（002190.SZ）亦未能如愿。如今債務到期在即，10%的償付備付資金都拿不出來，不免令人唏噓。但信用市場真正關心的則是，幕后擔保公司能否力挽狂瀾。盡管擔保公司代償仍是大概率事件，但信用產品風險警鐘再次敲響。

這并非首次擔保公司兜底中小企業債務代償案例，2012年初，2010年中關村高新技術中小企業集合債券發行人之一——地杰通信宣布將由擔保機構代為償債，這是中國債券市場首例中小企業集合債擔保代償事件。同年末，“10京經開SMECN1”聯合發行人康特榮寶無法兌付，由北京首創投資擔保有限責任公司支付2053萬元本息兜底，這是首例中小企集合票據代償案例。

在本批次的3.35億元集合票據中，同捷科技是6家聯合發行人中信用評級和借款規模最高的，其主體信用等級為A-，借債金額1億元。而另外兩家發行人主體評級低至BBB-，最低借債金額1500萬元。但正是被認為資質最好的發行人出現償付問題，不得不引起投資人注意。

盡管6家集合票據發行人主體評級從BBB-到A-不等，都屬于較低評級范圍，但該批次集合票據債項評級卻高至AA+，票面利率低至5.4%。這不得不歸功于中國投資擔保有限公司（下稱“中投保”）提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保（并非是普通保證擔保要求投資人先向發行人追索債務，剩余未償還部分再由擔保人兌付）。

中投保是國內最早成立的擔保機構，主體信用評級長期為AA+，正面展望。截至2012年底，中投保注冊資本45億元，資產總額95.8億元，擁有外部銀行授信1627.5億元。截至2012年中期，公司凈資產擔保倍數14.48倍，凈資本擔保倍數19.17倍。一般認為，擔保業務放大5倍是擔保公司的盈虧平衡點。因此，2012年中投保實現各項收入10.49億元，利潤總額4.08元，其中商業性擔保業務收入5.65億元。2012年凈利潤3.02億元。

可以看出，同捷科技這筆代償的發生，對中投保營業收入和凈利潤侵蝕比例很大。

值得注意的是，截至2012年中期，中投保擔保責任余額為765.47億元。評級公司在2011年的追蹤評級報告中指出，未來三年內將迎來擔保項目集中到期高峰，屆時將面臨流動性考驗。

由于中小企業經營困難，加之銀保風險分擔機制長期缺失，擔保業風險總體呈現上升趨勢。據統計，2010年全國擔保機構代償率平均為0.42%，而2011年為0.42%。從2012年中小企業信用擔保專項資金結構上分析，補助擔保機構的代償額同比已增長51.2%。

在目前中小企業的風險仍在加大的情況下，擔保公司的擔保賠付能力或將繼續下降。

整個擔保行業風險集聚，一些擔保周期較長的項目即將到期，短期內發生代償和代償損失的可能性還將增大，2013年擔保行業的代償風險較大。但從不完全省份的統計看，行業平均代償率控制在0.4%以內，總體代償損失也偏低，仍處于可控范圍內。

由于中小企業貸款擔保業務特征是高風險、低收益，國外通常由政府成立或資助的專業機構承做，其他擔保機構基本沒有承做的利益驅動。國內亦然，中投保第一大股東——持股比例達47.2%的國家開發投資公司承諾，在公司開展擔保業務出現資金流動性需求時，將根據實際情況向公司提供必要流動性支持。

有了國資背景大股東給予的“免死金牌”，本次同捷科技所發生的集合票償付危機仍是虛驚一場，但越來越多的信用事件沖擊將影響到擔保公司的收費標準，同時也使得信用債出現更大的分化。這給信用債投資帶來更大挑戰，對個債發行主體基本面的把握將更顯重要。