踩踏行情之后，期待風格轉換

陳李

成長股全面退潮之后，市場或將迎來風格上的切換，未來資金騰挪的方向可能是低估值的藍籌股。

每逢進入四季度，機構之間的博弈行為對市場的走勢影響愈加重要。越是臨近機構業績的考核時點，為了提前鎖定業績，任何負面信息、情緒都會被顯著放大，造成強勢股的殺跌、踩踏。我們對比研究最近四輪年底的踩踏行情，發現創業板指數一般回調20%，期間藍籌股和部分周期性行業股價提前止跌企穩。

比較明顯的例子就是2010年11月-2011年年初。一是美聯儲在11月初正式宣布實施QE2，A股市場有色、煤炭股票獲利回吐；二是國內物價壓力抬頭，人民銀行在11月份一個月內兩次上調法定存款準備金率，資金面快速抽緊，年底資金價格大幅上升。結果是主板先于小盤股拐頭向下調整，上證指數從11月11日的高點回落14.0%，當年的小盤股牛市也被終結，創業板指數從當時的最高位1239.6點回調20.6%。

2011年四季度的踩踏行情發生在11月中-2012年年初，一個多月時間上證指數下跌15%，并創下階段的新低位2132.6點，當年全年指數的跌幅才21.7%，大量強勢股回調十分顯著。導致這次踩踏行情的主要催化劑是一系列個股的特殊事件，如重慶啤酒乙肝疫苗事件等。不過，期間，大盤藍籌股已經提前筑底。

2012年11月，塑化劑超標事件引起強勢白酒股票的集體殺跌。一個月內，上證指數回調6.7%，再次創下階段的新低位1949.5點；白酒行業指數跌幅高達27.5%。之后券商、TMT強勢股都出現了明顯的調整。同樣地，期間，銀行、汽車、建筑、地產、水泥等股票價格止跌企穩。

從過去兩年年底的恐慌性殺跌行情來看，強勢股殺跌期間，大盤藍籌股紛紛觸底企穩，具有較強的防御價值。指數反彈期間，率先企穩的行業相對收益也不錯。另外，超跌反彈的行業超額收益明顯。

2013年結構性牛市下，機構博弈加劇、提前鎖定業績導致殺跌踩踏行情比以往提前。

回顧2013年前十個月的市場走勢，權重股持續de-rating，成長股持續re-rating，估值與盈利脫鉤愈加嚴重。滬深300指數下跌5.9%，三季報盈利增長12.8%，估值水平從年初的10.9倍跌至10月底的9.0倍。創業板指數上漲74.6%，三季報盈利增長僅為5%，估值水平從年初的34.3倍上升至10月底的54.5倍。但是，10月A股市場已經顯現風格切換的跡象。權重股基本止跌，成長股、強勢概念股見頂回落，泥沙俱下。創業板指數一個月內從高點下跌14%，跌幅遠遠超過6月份“錢荒”的幅度。需要指出的是，這種市場風格的變化，是“賣出來的”、“被動的”風格切換。因為投資者普遍降低小盤股的倉位，股價調整明顯；權重股由于配置倉位太低實在無量可賣，股價變化不大。

我們判斷，踩踏殺跌行情之后，成長股估值與盈利之間的背離程度將縮小，成長股將逐步退潮進入de-rating階段。單純依靠“講故事”推動股價上行的小盤股將逐步失去吸引力，2014年有業績支撐的股票將逐步勝出。過去三年，創業板指數經歷了三次波動率明顯上行期，分別是2010年11月，2011年10月-2012年1月和2013年6月份，其后指數回撤的幅度分別是20%、30%和10%。

投資者對四季度乃至2014年一季度行情偏悲觀的理由主要是：2012年同期基數較高使得2013年四季度經濟同比數據回落；CPI可能趨勢上行，一直在3%之上，擔憂貨幣政策收緊，造成流動性趨緊；三中全會后改革的力度、政策或不達預期。

在成長股全面退潮之后，越來越多的資金開始考慮2014年的配置策略。我們認為，估值較低、股價基本企穩、存在基本面支撐、有政策預期催化劑的行業將受到資金的青睞。

未來的催化劑可能有：優先股的試點，國有企業改革方案公布，以及自貿區金融改革的具體細則在三中全會后發布實施。