新危機(jī)的云影

趙巖

過(guò)去5年中，資本紛紛涌入新興市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)因?qū)捤韶泿耪呲吔Y(jié)束而變得動(dòng)蕩不定，這種資金潮開(kāi)始消退。1990年代曾經(jīng)的痛苦是否會(huì)再度到來(lái)呢？

3年前，也是10月，新興市場(chǎng)國(guó)家正奮力打響防患于未然的保衛(wèi)戰(zhàn)，希望避免重蹈1997年金融危機(jī)，被資金外逃掏空財(cái)富的命運(yùn)；之后，資本管制登堂入室，沒(méi)人愿意承認(rèn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的危機(jī)再度黑云壓境。

2010年10月，巴西將外資購(gòu)買(mǎi)其政府債券的稅率調(diào)高了整整一倍，希望遏止外來(lái)投機(jī)者推高其匯率；泰國(guó)隨后宣布不再免除外國(guó)投資者的債券投資稅，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)策不一而足，緊鑼密鼓。而現(xiàn)實(shí)是，投機(jī)者依然在中國(guó)、巴西及亞洲許多國(guó)家購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并建立貨幣頭寸。

目前新興市場(chǎng)國(guó)家的普遍問(wèn)題是本地債增多，同時(shí)缺乏對(duì)沖外債高企。以本地債為主的國(guó)家，債券持有者為外資的也數(shù)量驚人，如馬來(lái)西亞、印尼、墨西哥、波蘭、土耳其、南非。如果經(jīng)濟(jì)的基本面欠佳，而外部政策支持又有局限，國(guó)際貨幣基金組織在歐債危機(jī)中施援的能力就是明鑒，狀況不容樂(lè)觀。

國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德表示，過(guò)去五年中，資本紛紛涌入新興市場(chǎng)，部分源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了寬松貨幣政策。債券流入增量超過(guò)1萬(wàn)億美元，占接受?chē)?guó)年度GDP的2%以上。隨著市場(chǎng)因?qū)捤韶泿耪呲吔Y(jié)束而變得動(dòng)蕩不定，這種資金潮開(kāi)始消退。

1990年代曾經(jīng)的痛苦是否會(huì)再度到來(lái)呢？

回顧當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)一度放松的貨幣政策突如其來(lái)的收緊，格林斯潘突然升息，美國(guó)的利率在12個(gè)月內(nèi)翻了一倍。美聯(lián)儲(chǔ)1994年2月上調(diào)基準(zhǔn)利率是1989年來(lái)首次，美聯(lián)儲(chǔ)在政策轉(zhuǎn)向之前公眾幾乎沒(méi)有準(zhǔn)備。

2008年至今也已5年，和當(dāng)時(shí)的溝通不足相反，此次聯(lián)儲(chǔ)的政策是被外界認(rèn)為“過(guò)度透明”，失業(yè)率6.5%的數(shù)量門(mén)檻反而讓聯(lián)儲(chǔ)政策陷入同樣不確定。因?yàn)槟壳懊绹?guó)的失業(yè)率已經(jīng)逼近目標(biāo)水平，但是因?yàn)榇罅棵绹?guó)人放棄務(wù)工，而外界認(rèn)為數(shù)據(jù)失真，令聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)喪失了推斷依據(jù)。

到1994年末，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)升息250個(gè)基點(diǎn)，至5.5%，令債券價(jià)格遭受重大損失。美國(guó)10年期國(guó)債收益率在1994年1月為5.75%，而在當(dāng)年年底已經(jīng)飆升至近8%。讓債券哀鴻遍野，美國(guó)國(guó)債的持有者經(jīng)受了6000億美元的投資損失，直接導(dǎo)致了加州桔郡的破產(chǎn)，很多投資基金也關(guān)門(mén)大吉。而鑒于目前全球高負(fù)債率，恐怕更不容樂(lè)觀。

當(dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)的政策在墨西哥和整個(gè)拉美引起連鎖反應(yīng)，被公認(rèn)為1997年亞洲金融危機(jī)的促動(dòng)因素，讓印尼、南韓、泰國(guó)最終淪落到需要國(guó)際貨幣基金組織救援的命運(yùn)。整個(gè)亞洲也用了十?dāng)?shù)年才重新恢復(fù)元?dú)狻?/p>

資金回撤通常將引起新興市場(chǎng)國(guó)家本幣貶值，隨后聯(lián)動(dòng)的帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格，例如債券、股票和物業(yè)的貶值，融資困難和舉債成本高企將提升過(guò)度舉債者的壓力，引發(fā)銀行直至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。

評(píng)級(jí)降低將把影響推向一個(gè)新階段，惡性循環(huán)也被啟動(dòng)了。

央行的購(gòu)幣行動(dòng)，貨幣市場(chǎng)的干預(yù)和資本管制可能降低外匯儲(chǔ)備，同時(shí)加速資本外流，而為了支持匯率和對(duì)沖輸入的通脹壓力而提高利率則可能降低增長(zhǎng)率，進(jìn)一步擴(kuò)大高負(fù)債的影響。印度、印尼、泰國(guó)、巴西、秘魯、土耳其都在實(shí)施上述措施。

貶值的貨幣可能影響物價(jià)穩(wěn)定，食品、汽油等等，而對(duì)低收入者的補(bǔ)貼則可能削弱公共財(cái)政的實(shí)力，如果政府要支撐金融系統(tǒng)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)自己的平衡表就勢(shì)必受到傷害。

新興市場(chǎng)國(guó)家總共有7.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，主要投資在美國(guó)、日本、歐洲、英國(guó)的政府證券。龐大的外儲(chǔ)卻無(wú)以妨礙一個(gè)新危機(jī)鏈條若隱若現(xiàn)。