債務高壓下的脆弱流動性

魏楓凌

下半年以來債券收益率連續上升，目前已經達到2007-2008年的水平，而彼時正值金融危機最動蕩的年代，7年期國債中標收益率更是創下4.51%的9年新高。

如果僅從M2增速和新增社會融資總量來看，已經很高的貨幣信貸總量似乎需要壓縮。但是貨幣政策執行過程中僅僅是暫停逆回購，市場就已經顯示出脆弱的一面，并有可能將這種負面影響傳導至實體經濟。隨著債務融資利率不斷創出新高，中國經濟難以避免走向高息的時代。

脆弱的流動性

6月“錢荒”引發的貨幣市場利率曲線和國債收益率曲線倒掛并非是短暫的混亂，接踵而至的是各品種債券收益率無序踩踏式的接力上揚。截至11月13日，1年期以上國債收益率已全面升破4.0%，10年期國債收益率達到4.45%。當天續發行的7年期國債中標收益率更是創下4.51%的9年新高。

中國經濟增速近一年來告別了大起大落，進入了中速增長的新階段。近期各項經濟數據總體平穩，與市場預期相差無幾。通脹方面，CPI雖然有所回升，但年內超出3.5%的官方目標可能性不大。敦和投資宏觀策略總監徐小慶認為，在一個經濟基本面對債券明顯有利的情況下債市卻不景氣，一個原因是利率市場化。過去被人為壓低的利率水平上升，最明顯的體現是在理財產品對于存款的溢價上。

國信證券固定收益分析師董德志對《證券市場周刊》記者指出，雖然央行還沒有大幅度收貨幣的行動，但是逆回購斷斷續續且中標利率上升，已經形成了未來流動性更緊的一致預期，這也帶來了拋售債券的壓力。

另外，目前市場較為一致的觀點是三季度經濟增速反彈的主要動力來自于存貨增長的加速，消費、固定資產投資和凈出口等其他需求因素并沒有好轉，隨著存貨增長放緩，經濟增長未來將重歸下滑。相應的，在總需求沒有好轉的情況下，2013年CPI增速的75%是由食品和居住價格的貢獻。這意味著，CPI目前持續上升或會使通脹的威脅被高估，進而使得真實的貨幣需求被低估，導致實際流動性偏緊。

于是，問題最終還是落在流動性上。在貨幣供給沒有放松的情況下，為了防范流動性風險，并糾正期限錯配問題，銀行在下半年主動提高了備付率，壓縮持倉久期。這種調整本身就會造成負債端成本的增加，迫使資產端要求更好的絕對回報，因此銀行傾向于優先選擇高收益的票據和同業資產，這也是市場力量決定金融資源配置的體現。

然而，之前機構的杠桿率已經處于一個比較高的水平，在機構開始主動去杠桿的基礎上，再提高短期無風險利率，則會加速資金成本的上升。這使得任何一絲流動性和信用風險的不利因素都會導致收益率大幅上升，形成一級市場帶動二級市場、信用債帶動利率債的連鎖反應。

控貨幣能否抑制債務增長

國務院總理李克強10月21日在中國工會第十六次全國代表大會上的經濟形勢報告中談及財政貨幣政策時稱：“如果我們放松貨幣政策，多發赤字，那就像抱薪救火。薪不盡，火不滅。”

不放松貨幣政策的重要目的之一可能是要抑制新增債務的沖動。但是，存量債務已經處于較高的水平，還本付息的負擔已經變得很沉重。另外，如果債券收益率和貸款利率水平上升，那么以利息水平衡量的存量債務增長速度也在不斷加快，通過限制舉新債來化解龐大債務規模的努力并不一定能起到效果，反而會使存量債務加速擴張。

日本、美國和歐洲為了降低杠桿，相繼采取了量化寬松政策，壓低利率水平，而且都取得了效果。這顯示出寬松貨幣政策在處理債務問題上，是具有普遍作用的。

進入11月之后，中國貨幣市場利率從高位全線回落，加權平均的7天質押回購利率已經低于10月份的水平近20個基點。然而，債券收益率仍在接連上漲，打破了這種趨于寬松的表象。因此，如果僅僅通過回購利率水平來判斷流動性的緊張程度，可能存在低估風險。

回溯從6月份至今債市的收益率上升，表面看是源于流動性收緊，但是卻可能暗示中國經濟所負擔的大規模債務將在未來顯示出其破壞力。在流動性緊張到了一定程度后，借新還舊的滾動方式難以為繼。

債務的收益率上升，顯示出信用質量的惡化，意味著原本的信用支持因素發生了改變。對于那些城投債務和充當地方融資平臺的國有企業發行的債務，則意味著政府的隱性擔保力度在下降。而一旦收益率開始和發債主體真實的信用風險掛鉤，那么距離債市擔憂的違約發生也就不會太遙遠了。屆時，通過債券違約導致的去杠桿，避險情緒將會使目前同向變動的國債和信用債走勢出現分化。

經濟分析人士往往將巨額債務問題作為看空中國經濟的重要理由，地方政府債務的全面審計結果一直沒有公布，分析人士對規模的估測早已經此起彼伏，一定程度上會動搖市場信心。

從銀行信貸的情況看，借款人的信用質量確實在變弱。銀監會11月13日公布的2013年三季度末商業銀行的不良貸款余額為5636億元，不良貸款率為0.97%，繼續“不良雙升”。上市銀行披露的三季度業績也紛紛顯示加大了不良貸款的減記力度。

另外，本刊記者從接近中債公司人士處獲悉，發債企業的財務杠桿還在繼續提升，2013年上半年發債企業整體的平均負債率接近63%，較2012年同期61%還在繼續上行，且超過半數以上發債企業的資產負債率都呈現繼續上行趨勢。占比接近半數的發債企業凈利潤較2012年同期出現下滑，主要集中在能源、有色、煤炭和鋼鐵等行業。其中，民營企業的財務狀況也不樂觀。初步統計，上半年發債民營企業凈利潤較2012年同期下滑近12%。

妥協的中性貨幣政策

中國經濟越來越突出的結構問題，以及復雜多變的全球經濟形勢，對中國貨幣政策的制約也越來越明顯，貨幣政策通過保持穩健來實現以不變應萬變的難度越來越大。無論偏向寬松或緊縮，都可能導致另一邊出現更明顯的失調，最終只能中性，成為一種妥協。

持續存在的CPI和PPI增速背離，加劇了貨幣政策的調控難度。10月份CPI升至3.2%，且上升趨勢較為明顯，根據CPI計算的實際居民存款利率接近于零，帶來緊貨幣的壓力。而PPI降至-1.5%，根據PPI計算的實際企業貸款利率接近10%，這又顯示出貨幣政策存在放松的空間。

在過去的經濟周期中，當經濟下滑時，CPI也隨之下滑，現在則維持上漲，這反映出中國經濟結構的變化，工業品價格在最終消費品的價格中占比在下降，CPI對資金利率的敏感程度也不如PPI那么高。PPI為負，說明了大部分周期性行業產能過剩的局面。但是化解產能過剩是長期和多方面的問題，很難通過短期內收貨幣來實現。

另外需要注意的是，房地產市場出現分化，一、二線城市上漲較多，且人口仍在不斷涌入；部分三、四線城市由于投機者濫用杠桿和新增需求有限，則出現了數量過剩和價格下跌。浙江溫州、陜西神木等地的房地產市場泡沫破裂，已經威脅到了區域金融穩定。以往對調控房價最為有效的貨幣政策也將面臨困難。

在投資領域，保障房建設、鐵路建設依賴控制融資成本，債券和專項貸款融資為這些投資項目提供了可行性。2013年以來，政策性銀行和鐵路總公司因融資利率上升而停發債券已成為家常便飯，融資計劃受阻，會讓投資成為無源之水。另一方面，住房貸款利率僅在6%-7%，而期限卻往往在20—30年，在銀行追逐更高的資產回報率后，房貸業務成為雞肋，缺乏信貸支持的住房購買力會受到嚴重削弱，進而影響房地產投資。

在全球范圍內，美國國債收益率的上行帶動了全球市場國債收益的上升。從10年期國債收益率來看，美國上行了100個基點，印度上行50個基點，韓國上行了60個基點，中國也上行了80個基點。此時的貨幣政策理應如美聯儲一樣傾向寬松以避免融資成本上升阻礙經濟復蘇。然而，量化寬松繼續引發的風險偏好提升給中國帶來了持續的外匯流入，這又使央行擔憂流動性總量過剩。

債市動蕩或許尚未到此為止，更何況，存款利率市場化還沒有正式啟動。在一個更長期的利率上行的過程中，實體經濟和金融市場的承受能力應當是一個根本的考慮因素。十八屆三中全會明確了堅持以經濟建設為中心、發展仍是解決中國所有問題的關鍵。如果利率改革和經濟結構調整客觀上會使中國不可避免地步入高息時代，管理層至少應當使這一過程來得相對緩和，避免拖累經濟增長。