重倉啤酒股：重陽投資論“護城河”

楊現華

雖然同屬釀酒行業，但啤酒股受到的關注遠少于白酒股。在如今白酒股“日薄西山”的背景下，青島啤酒的A、H股價卻雙雙刷新上市新高；與更講究品牌、歷史的白酒股相比，啤酒企業擁有了規模優勢，后面的日子反而更顯輕松。

“我們目前幾乎沒有投資創業板，最根本的原因還是從風險的角度考慮?！弊鳛楣芾碇习賰|資金的陽光私募，面對創業板的“誘惑”，重陽投資這樣對記者表示。在遠離創業板的同時，從成立伊始就青睞啤酒行業的重陽投資在三季度選擇繼續加倉啤酒股，按照最新的股價計算，其持有的兩家啤酒股市值接近9億元。

而就在白酒企業盈利下滑、股價跌跌不休的時候，青島啤酒（600600.SH；00168.HK）的股價卻連續刷新上市以來的新高，公司市值也從當初僅有五糧液（000858.SZ）的三成，到如今兩者基本持平。

作為大眾消費品的代表，白酒股2008年至2012年上半年的表現可謂靚麗異常。然而，隨著三公消費限制等因素的影響逐漸顯現，白酒售價從高高在上開始回歸大眾。

青島啤酒業績股價齊飛

“公司市場份額持續快速提升，規模優勢進一步穩固，是2014年不容錯過的大品種?！痹谇鄭u啤酒公布三季報之后，國泰君安食品飲料分析師胡春霞給出了上述結論。

成立于1903年的青島啤酒在110周年誕辰之際迎來了雙重利好，在業績不斷攀升的同時，公司A、H股股價均連續刷新上市以來的新高。在白酒股低迷，眾多消費白馬股又因業績滑坡而導致股價跳水之時，為什么青島啤酒偏偏能一枝獨秀？

“在競爭性行業中，擁有定價權或定價權繼續提升的優勢企業是我們關注的對象?！敝仃柾顿Y在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，優勢企業定價權有望在經濟轉型中得到加強，而新型城鎮化帶來的消費升級和投資升級也將成為優勢企業的嶄新機遇。在消費升級過程中，大眾消費品無疑將直接受益。

三季報顯示，青島啤酒前三季度實現營收241.93億元，同比增長11%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤21.65億元，同比增長28.66%。

銷量方面，公司更是遠超行業平均水平。1-9月，青島啤酒共完成啤酒銷售量753萬千升，同比增長11%；而據國家統計局統計，1-9月，國內啤酒行業實現啤酒產量4095萬千升，同比增長3.94%。

實際上，不只是2013年前三季度，青島啤酒2008年以來的銷量增速比行業產量增速還要快，公司股價也正是從當年年底開始攀升。

從近6年的數據來看，除2011年增速超過兩位數以外，國內啤酒行業產量增速基本保持個位數，而且2012年增速還創下10年來的新低。然而，青島啤酒的銷量卻保持逐年加速的趨勢，此消彼長，公司國內市場份額也由以前的13%提升到2012年的16%。在反映定價能力的噸酒收入方面，青島啤酒也領先華潤雪花和燕京啤酒（000729.SZ）。

自從2009年起，青島啤酒的噸酒收入就基本穩定在3200元附近，而國內啤酒行業的噸酒收入還徘徊在3000元以下。但即使這樣，青島啤酒的噸酒收入也僅是美國噸酒價格的一半左右。顯然，國內噸酒價格仍然有很大上漲空間。

其實，在啤酒行業已經基本完成整合的初級階段，中小企業的生存空間已經被大幅擠壓，有收購價值的標的已經基本被龍頭收編，其他地方中小企業面臨慢慢消亡的困境，大企業則通過自建和收購進一步提升了行業的集中度。

國金證券分析師陳鋼之前指出，從美國啤酒行業的發展經驗來看，CR4（行業前四名）的市場份額超過60%之后，行業進入利潤率趕底階段，這一過程需要5-10年完成，之后行業平均利潤率進入上升階段。而目前國內市場的CR4（雪花、青啤、英博、燕京）約占全國64%的市場份額，可見國內的啤酒行業正處于集中度提升加速、利潤率加速趕底階段。

作為最大的陽光私募，重陽投資從2009年成立伊始就一直“無視”白酒股而重倉啤酒股，擁有定價權的低估成長股是其關注的一個方面。

啤酒企業的“護城河”

“流動性是我們非常關注的因素，投資的過程必須兼顧流動性。”對于為何沒有重倉當下火熱的創業板，重陽投資對記者表示。

在因為安全和流動性因素而“選擇性”放棄創業板的同時，2009年三季度至2013年三季度，重陽投資卻始終位列青島啤酒的前十大流通股股東；持股數量也從當初的約800萬股上升至如今的1333萬股。與此同時，重陽投資從2012年四季度也開始連續加倉燕京啤酒，如今更是旗下兩只產品“抱團”進駐燕京啤酒的前十大流通股股東。

正如之前所強調的，在競爭性行業中投資者應該選擇擁有定價權或定價權繼續提升的優勢企業；在非競爭性行業，看好與經濟周期弱相關的資源型企業。對消費股偏愛有加的重陽投資看中啤酒股，與其一慣的穩健風格頗為相符。與此同時，重陽投資同樣也一直重倉青島海爾（600690.SH）和長江電力（600900.SH）等穩健的藍籌股，而這些企業無一不是擁有“護城河”的企業。

“‘護城河的理解有多重因素”，重陽投資表示，例如品牌、規模效應等因素，以及客戶高轉換成本或者客戶粘性都可以形成護城河；其次，價值的“低估”非常重要。股票價格只有在成長未被預期和發現時才可能低估，而超額收益總是來自于市場沒有預期的、最后卻是超預期成長的公司。

研究機構的數據顯示，發達國家啤酒行業的最終均衡狀態一般是2-3家企業的市場占有率超過60%，有些甚至高達90%，這就是所謂的馬太效應。

當行業龍頭完成市場劃分后，就會呈現強者愈強、弱者愈弱的局面。對于任何市場而言，在行業前四已經完成布局的情況下，留給區域性啤酒的機會越來越小。

分化的啤酒股

作為快消品，啤酒行業具有典型的規模經濟效應，表現為在一定時期內，產品的單位成本隨總產量的增加而降低，最終形成“強者愈強、贏者通吃”的局面，這也是啤酒行業兼并收購頻出的主要原因。

排名行業第一的華潤雪花2013年2月份以53億元的高價將金威啤酒納入旗下，緊接著嘉士伯宣布以29億元要約收購重慶啤酒（600132.SH），并最終獲得商務部和證監會的批準。在收購對象逐漸稀缺的情勢下，龍頭企業不惜以高成本實現擴張，寧愿犧牲短期盈利也要將市場份額放在首位。

這在國內上市的8家啤酒公司中也可見一斑。僅以啤酒消費大省廣東為例，雖然珠江啤酒（002461.SZ）占據著省內排名第一的市場份額，但公司2010年上市以來收入增長微乎其微，凈利潤卻下降超過40%；在扣除政府補助等非經常性損益后，珠江啤酒2012年甚至出現虧損，公司原計劃通過定增擴大產量和異地擴張，但方案卻沒有獲得廣東國資委的批復。

隨著排名前五的金威啤酒被華潤雪花收購，燕京啤酒又成功配股融資，珠江啤酒的市場份額將進一步遭受其他企業的蠶食。珠江啤酒生存空間遭受的擠壓，只是眾多二三線啤酒企業現狀的縮影。在搶份額即將收官的同時，龍頭企業開始向利潤看齊。

“啤酒行業是典型的規模經濟行業，在行業競爭格局穩定后，受益壟斷優勢及噸酒價格提升、費用率下降，盈利能力提升是趨勢。”胡春霞表示，目前行業前四已經占到了六成以上的市場份額，而收購對象越來越少，并且從區域競爭格局看，已有多達16個省形成寡頭壟斷格局，可供搶占的省區基地已經不多。

在行業競爭格局基本穩定的情況下，銷量增長與噸酒價格提升將成為企業收入增長的兩大驅動力。胡春霞表示，在行業競爭格局穩定前，銷量的增長仍然是企業主要的收入推動因素；一旦格局形成，噸酒價格上漲的影響占比將越來越大，并且可以明顯看出，毛利率上升、銷售費用率下降將驅動盈利能力大幅提升。