價值投資如何避險

陳予燕

來看一個基金經理與標普500指數五年期的平均收益對比：基金經理為8.77%，標普500則高達28.57%。你愿意把錢交給這位基金經理管理嗎？

恐怕很多人都會說“不愿意”。但是，我們很難想到，上述基金經理正是偉大的價值投資者塞思·卡拉曼（Seth Klarman），上述五年期指的是1995年到1999年互聯網泡沫時期，如此，我們也就不會感到驚奇了。

在互聯網泡沫的“瘋狂牛市”中，一些著名的價值投資者最終都屈服了，而塞思·卡拉曼是如何堅持價值取向和安全邊際原則、如何構建投資組合的呢？

1995年

不管具體的金融市場如何運行，Baupost基金的目標是獲得良好的絕對收益。遵循自下而上的價值投資策略，我們只持有那些明顯被低估的股票，當找不到更好的替代品時，我們保有現金。此外，股價具有吸引力還不夠，我們更喜歡帶有催化劑因素的股票，被低估的價值總有一天會被認識到。催化劑爆發的時點往往會滯后于迅速飆升的股市（比如過去的一年），并在低迷或者下降的股市中跑贏大盤，我們曾經每隔幾年就會這樣！

其實，Baupost的最大風險之一就是在股市下跌的過程中買的太快，有時候，一堆買時已經很便宜的股票會變得更加便宜，雖然，最近它壓根兒就沒有發生（但是，當發生這種情況時，原先昂貴的股票當然跌幅會更大）。

1996年

選擇替代性投資標的時，我們的獨特之處在于：我們更愿意持有現金結余，有時候實質上，我們是在等待機會；我們偏好于被低估的帶有催化劑因素的股票投資；我們愿意用不同程度的非流動性來換取增值回報；我們能更靈活地在新的領域尋求機會。

長期以來，Baupost基金都許可我們在投資美國股票和高等級債券時可以在很大程度上偏離我們的最初構想。這種靈活性就是我們在過去幾年能夠投資成功的核心。

正是這種靈活性使我們能夠在20世紀80年代中期高度關注“儲貸機構危機”，以及 80年代中后期的“公司問題債務”問題。隨后我們對日本股市縮小對沖賭注，繼而在1996年早些時候對俄羅斯股市進行適度投資，并于1995-1996年在林立的歐洲控股公司中占得一席之地。

我們不斷強調投資基本面，并且知道為什么我們所做的每一個投資都能以一個相對便宜的價格達成，這樣也可以降低風險。

1997年

在市場突然下跌中最有利的操作是進行套期保值或者持有現金（或更好的是持空倉，但此時做空者的能量已在快速減弱）。持有現金能夠在投資遭遇風暴時提供保護，并為抓住新的投資機會提供彈藥，但持有現金，放棄目前有吸引力的投資涉及相當大的機會成本。持有大部分現金等待市場周期性下跌，還是發現引人注目的投資機會？我們選擇了后者。

在牛市中，有沒有投資策略的人都可以做得很好，表現甚至優于價值投資者。只有在熊市中，價值投資策略才顯得尤為重要。實際上，在所有的投資策略當中，只有價值投資策略能讓你在下跌風險中享有向上的投資收益。

在瞬息萬變的股票市場，價值投資策略變得至關重要，因為當所有令人放心的地標都不可見時，它可以幫你找到自己的坐標。在市場衰退時，趨勢投資者再也找不到趨勢，成長型投資者擔心經濟放緩，技術型分析師不喜歡他們的圖表。只有價值投資策略才能在一個完整的市場周期產生持續良好的投資結果。而且，因為你無法判斷市場的走向，所以價值投資策略才顯得異常重要。

在過去幾年里，我們做出的最重要的投資決定就是增加國際投資，部分原因是，我們認識到，美國的投資機會比先前大大減少，而且這一境況不一定會改觀。

價值投資者通常會折價購買資產，不是因為股價明顯低于凈資產，而是因為，如果你的購買價格下行風險有限，實際上，站在投資者的立場上，你可以自由交易了。

在實際的投資中，沒有什么東西是確定的。回想起我們所做的最成功的投資，就像天上掉餡餅一樣，而當我們在投資的時候，一點都沒有這種感覺。當市場在快速下跌時（就像現在的亞洲股市）你堅信一個投資非常有吸引力，甚至可以說是引人注目，但是股票價格卻在不斷下降，只要你是人，就會有恐懼的心理。你面臨的挑戰是進行基本面分析，以及理解股價上漲下跌的原因，并且當別人變得情緒化時保持理性，不要對“市場情緒”盲從，雖然它一遍又一遍地創造美妙的機會，但我們永遠都不要遵從。

1998年

我們最有前景的想法是投資西歐和東歐股票。在1996年和1997年，我們開始看到，許多西歐國家企業重組加快。隨后，我們在出售資產、拆分，以及回購股份方面確定了很多投資標的，并積極探索此類交易。

我們堅持價值理念，并保持信心。我們的現金結余（4月30日的基金資產的17%）很有可能是最有價值的。

1999年

存在于投資者心中的情緒會快速變化，并且毫無征兆。

我們不知道，對大盤成長股的鐘愛何時結束，這又會給小盤股帶來怎樣的浩劫。我們已經解釋過，唯一能對沖上述風險的方法就是為保護這些被低估的小盤股，買入看跌期權或賣空高價股。基于各種原因，包括賣空所帶來的無限下行風險，我們已經排除了賣空方式。

我們的解決方案是將基金的投資組合分成三個“谷倉”。最主要的組成部分是現金（包括持有美國國庫券或者美國政府債券的貨幣市場基金），4月30日，這部分在我們基金的投資組合中占比約42%。現金可以用來淘點便宜貨，但等到今天市場上的狂熱分子自行離場后，現金為王的意義就顯現出來了。

基金另一部分，在投資組合中占比25%左右，涉及眾多的包含催化劑因素的公共和私人投資，如企業破產、重組、套利類資產、清算、拆分、資產出售，等等。這部分投資一般預期年回報率在15%至20%以上，其成功并不與股市的整體走勢相關，而是基于各自的情況。不過，這個“谷倉”的市場價格都會按月波動。

其中一些“谷倉”充斥著被市場忽視和遺棄的規模并不算小的資產分割類標的。這些情況大多涉及與潛在價值實現密切相關的催化劑因素，如持續的股份回購計劃或內部買入，不過，這些有限的催化劑只對金融市場的短期波動提供適度保護。

我們在1999年跑輸大盤，不是因為我們摒棄了自己嚴格的投資準則，實際上，我們嚴格遵守它；不是因為我們忽視了基本面分析，事實上，我們在切實執行；不是因為我們拋棄了價值，相反，我們在苦苦尋求它；不是因為我們主觀臆測，相反，我們拒絕這樣做。總之，極富具有諷刺意味的是，我們不投機，反而在美國股市損失慘重。

有時候，我們也會被問及，為了在今天的金融環境獲得更好的投資業績，改變我們的投資策略是否更有意義？您可能已經猜到，我們的答案是：不！

對我們來說，屈服于增長失控的牛市和互聯網科技股票很容易，但卻太莽撞了，而且是不負責任、不合情理的。隨大流是最容易的。有時候，你需要巨大的勇氣和信念脫穎而出。不過，與眾不同是一個人長期投資成功的重要組成部分。

鑒于投資的競爭較為激烈，我們認為，每一筆投資都應該具有凌駕于大眾之上的優勢，這一點非常重要。這種優勢可能是在一個以短期為導向的市場愿意從長期的角度來看、當其他所有人渴望簡單時對復雜的容忍，或是不受他人制約。