中國會陷入“明斯基時刻”嗎

俞喬 范為

中國地方政府的總體資產負債率并不高，但由于資源性資產和國有非經營性資產的變現會存在一定困難，當還債高峰到來時，仍可能出現嚴重的流動性風險和支付危機。

當前，地方政府債務風險已成為中國經濟的主要系統性風險之一，國務院已就地方政府債務問題委托審計署進行全面摸底。

中國地方政府債務主要由五個部分構成：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券（包括城投企業債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。從我們收集到的數據來看：截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是其債務最大的構成部分，達到9.3萬億元；財政部代地方政府發行的地方債余額為0.65萬億元；地方融資平臺發行的債券和中期票據余額約1.95萬億元；而近年來快速增長的信托融資余額約有2.11萬億元；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量比較大，BT項目一般期限在3年，2010-2012年，地方項目總投資額約為84.2萬億元，其中基礎設施建設約占25%，即21.05萬億元；根據我們的調研，大致有1/4的地方政府項目是通過BT方式進行建設，我們判斷BT項目融資約有5.26萬億元。因此，中國地方政府的債務總額應在19.41萬億元左右。對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支超過1萬億元。

在分析債務風險時，既要考慮債務的規模，也要考量資產的大小。地方債務的可償債資產大致包括六個方面：1.地方政府財政收入，2012年約10.6萬億元；2.地方政府性基金收入，2012年約3.5萬億元；3.地方國有企業經營收益，2012年約525億元；4.地方國有企業凈資產，約10萬億元；5.國有非經營性資產，為8萬億元左右；6.資源性資產，估算的價值約44.3萬億元。

將這六個方面相加，可得出地方政府的最大償債能力，約為76.5萬億元。從這個角度講，地方政府的“負債/資源”指標約為25.4%，在理論上地方政府債務還沒有達到資不抵債的風險臨界點。

但是，資源性資產存在變現能力及流動性的難題，而國有非經營性資產的出賣也不單單是一種經濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的“負債/資源”指標就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現嚴重的流動性風險，甚至發生支付危機。

2012年，地方政府的總收入（包括財政收入、基金收入和國有企業經營收益）為14.2萬億元，因此“負債/收入”指標高達136.4%。考慮到地方政府的償債期限約為3-5年，那么年均的償債率（需償還債務/收入）達到27%-35%，遠高于20%的國際安全線。當短期地方政府債務大量到期，其債務償還存在著很高的流動性風險。

盡管我們判斷中國短期內應該不會出現資不抵債與破產清算的風險，但債務的流動性風險依然需要高度重視，并及時采取有力措施加以化解。

首先，中央政府不能再通過超發貨幣、用隱性的通貨膨脹稅來加以化解未來可能的債務風險，這可能會將債務風險傳遞為匯率風險。

第二，地方政府不能一直過無約束的“好日子”，需要削減支出，降低效益低下的投資，逐步降低債務存量水平。引進社會資金，進行債務重組，實行公私合作模式是一個重要的解決路徑。另外，可借鑒意大利政府近年應對歐債危機的“售后返租”方式，將政府的非經營類資產出售，以獲取資金償還債務，同時只需花一小部分資金租賃使用售出資產。

第三，銀行體系是地方債務的主要提供者，而且舉債方式越來越多樣化和隱蔽化，也使得地方政府的債務成本不斷上升。因此，在控制總量的前提下，放開銀行信貸和市政債券融資，而限制信托、融資租賃等利率畸高的融資模式，有效降低地方政府債務的利息成本。

最后，由于中國私人部門的資產負債狀況較好，因此未來通過“政府部門-私人部門”的資產與資金交易，應當是消化地方政府債務的有效方法。

俞喬是清華大學公共管理學院教授，范為是清華大學公共管理學院博士后