了解價(jià)值，做有價(jià)值的事

孫旭東

《價(jià)值——公司金融的四大基石》的三位作者——蒂姆·科勒、理查德·多布斯和比爾·休耶特供職于麥肯錫公司，而麥肯錫是一家著名的管理咨詢公司。因此，這本書的原意應(yīng)該是寫給公司高層管理者看的。書的封底上“對《價(jià)值》的贊譽(yù)”均出自知名公司的高管，其中尤以首席財(cái)務(wù)官為多。

創(chuàng)造價(jià)值

本書將投資者分為四類，其中有一類為內(nèi)在投資者，“內(nèi)在投資者通常悄悄地鉆研業(yè)務(wù)——學(xué)習(xí)、分析并深入研究所投資公司。他們觀測長期經(jīng)濟(jì)效益，研究基本面，應(yīng)用價(jià)值核心原則來確定股票的真正價(jià)值。”

顯然，這本書對內(nèi)在投資者也極具價(jià)值——如何評價(jià)一項(xiàng)行為是在創(chuàng)造價(jià)值還是毀損價(jià)值，怎樣才能更好地創(chuàng)造價(jià)值，這些其實(shí)是公司管理層和內(nèi)在投資者共同關(guān)注的重點(diǎn)問題。在一些問題上，作者們有很多真知灼見。

例如，A股上市公司在進(jìn)行收購時(shí)，往往會在公告中討論這一行為是否會增加公司的每股收益。然而，作者告訴我們，“沒有實(shí)證顯示增加或者稀釋每股收益是衡量價(jià)值創(chuàng)造或損失的重要指標(biāo)。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能創(chuàng)造或破壞價(jià)值。”

再如，對增長的評估。作者認(rèn)為，不同的增長創(chuàng)造不同的價(jià)值，而要評估來自一種特定增長類型的價(jià)值創(chuàng)造潛力，一種有效的方法就是去觀察公司的收入增長時(shí)，誰會有損失，以及損失者如何反應(yīng)或反擊。作者將增長分為四種類型：市場份額增長、價(jià)格增長、潛在市場增長和兼并收購，并分別做了具體的分析。 這些思路給了我很大啟發(fā)。

除此之外，讀這本書我還有一些意外收獲。我們經(jīng)常見到有投資者或分析師經(jīng)常根據(jù)國外某一行業(yè)的發(fā)展歷程對國內(nèi)行業(yè)的未來做出預(yù)測。書中的這段話給我們一個(gè)提醒。

汽車工業(yè)表明，競爭優(yōu)勢通常是有市場特殊性的。豐田和其他日本汽車制造商能夠在美國市場上與美國汽車制造商相比而獲得溢價(jià)，但相互競爭不能在日本獲取溢價(jià)。

做有價(jià)值的事

在讀這本書時(shí)，我頗有些疑惑。請注意我這里用的是“做有價(jià)值的事”而非書中強(qiáng)調(diào)的“創(chuàng)造價(jià)值”。作者認(rèn)為，只有當(dāng)公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對原來投資者的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。“當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購股票時(shí)，只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán)，并未改變可獲得的總現(xiàn)金流或者增加價(jià)值（除非債務(wù)節(jié)稅增加公司的現(xiàn)金流）。”

要確定股票回購是否會創(chuàng)造價(jià)值，我們需要考慮用于回購股票的現(xiàn)金來源。舉例來說，我們假設(shè)某公司舉債100美元用于回購10%的股票。每100美元的股票回購，該公司將支付6%的新債務(wù)利息。如果稅率是35%，在支付稅款后，該公司的盈利將下降3.91美元。但是，股票總數(shù)也減少了10%，所以該公司的每股收益將上升約5%。

該業(yè)務(wù)的總現(xiàn)金流沒有增加。當(dāng)每股收益增加5%時(shí)，該公司的債務(wù)也會相應(yīng)增加。當(dāng)杠桿率增加時(shí)，公司的股票現(xiàn)金流波動將更為劇烈，投資者會要求一個(gè)更高的回報(bào)。市盈率將會被拉低，從而抵消了每股收益的增加。

——第3章《價(jià)值守恒原則》

投資者真的那么厭惡（現(xiàn)金流或業(yè)績）波動么？其實(shí)未必。我甚至有些懷疑作者的觀點(diǎn)是自相矛盾的。

我們認(rèn)為，投資者認(rèn)識到公司業(yè)績不會是平穩(wěn)的。在10個(gè)國家開展5種不同業(yè)務(wù)的公司怎么可能實(shí)現(xiàn)每年盈利增長保持在10%？一個(gè)地區(qū)發(fā)生的意想不到的正面效應(yīng)，正好完全抵消意想不到的負(fù)面效應(yīng)的概率實(shí)在太渺茫了投資者預(yù)期到了公司所在行業(yè)的自然波動。在某些情況下，如金礦公司，他們其實(shí)希望價(jià)格發(fā)生變化。

——第9章《盈利管理》

大型套期保值有效的最長時(shí)間通常只有一兩年，但一家公司的價(jià)值包含了隨后幾年在波動的市場價(jià)格下的現(xiàn)金流量。因此，盡管套期保值可能會降低短期現(xiàn)金流的波動，但基于長期的現(xiàn)金流量，它對公司的估值影響不大。

——第14章《風(fēng)險(xiǎn)》

就我個(gè)人而言，贊成上市公司適度舉債以提高凈資產(chǎn)收益率。我還沒有看到A股有哪家經(jīng)營出色的公司因?yàn)檫m度舉債而陷入財(cái)務(wù)困境。本書中的“價(jià)值守恒原則”建立在MM理論的基礎(chǔ)之上，這讓我覺得作者們書生氣稍重了些。

合理數(shù)額的長期債務(wù)對經(jīng)營狀況良好的企業(yè)來說是一種優(yōu)勢，因?yàn)楣蓶|可以利用債券持有人的資金獲得比利息費(fèi)用更高的利潤。假如債券融資的數(shù)額適當(dāng)，不論在什么條件下，其安全性都不會受到影響，不論是對企業(yè)還是對投資者來說，這都是十分理想的。

當(dāng)作者分析具體案例時(shí)，他們就不那么書生氣了。

我還發(fā)現(xiàn)，作者對回購的看法出奇地消極。

一些人表示當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，管理層應(yīng)該回購股票。我們假設(shè)管理層認(rèn)為公司當(dāng)前的股票價(jià)格沒有完全反映公司的內(nèi)在潛力，所以今天進(jìn)行回購。一年之后，市場價(jià)格調(diào)整到管理層的預(yù)期。那么，價(jià)值是否被創(chuàng)造？答案依然是否定的，價(jià)值沒有被創(chuàng)造，它只是從一部分股東（出售股票的）轉(zhuǎn)移到了沒有出售股票的股東。所以，堅(jiān)持持有的股東從回購中受益，但是全部股東的利益沒有受到影響。

——第3章《價(jià)值守恒原則》

然而，回購真的沒有價(jià)值么？我們再來看書中的另外一段話。

股票價(jià)格太低也是有缺點(diǎn)的，特別是會有被收購的威脅。此外，它也可能會使管理者和雇員士氣低落。

——第16章《投資者溝通》

既然如此，如果回購能夠使得公司過低的股價(jià)變得相對合理，又怎么可能沒有價(jià)值呢？

裸奔之外

近期資本市場上發(fā)生了一起裸奔事件，其主角是重倉持有貴州茅臺（600519.SH）的董寶珍先生。在此之前的9月4日，董先生曾給貴州茅臺的管理層寫過一封公開信，建議公司回購其股份。那一天，貴州茅臺發(fā)布公告稱，大股東茅臺集團(tuán)于9月3日增持了公司股票40.68萬股。董先生認(rèn)為，“通過大股東增持企業(yè)股票，只是強(qiáng)化、促進(jìn)大股東利益通過股份公司回購，維護(hù)的是包括大股東在內(nèi)所有股東的利益。”

可惜的是，至今我們沒能看到貴州茅臺方面公開回復(fù)董先生。如果按本書的分類，董先生無疑算得上貴州茅臺的內(nèi)在型投資者，而作者在書中極力主張公司與內(nèi)在型投資者溝通。我認(rèn)為，即便貴州茅臺不想回購股票，也應(yīng)該旗幟鮮明地表明態(tài)度才是。

與貴州茅臺9月3日增持時(shí)151.66元的收盤價(jià)相比，近來貴州茅臺的股價(jià)已然又跌了一些，收于140元左右。公司9月4日的公告稱，“基于對本公司未來發(fā)展的信心，茅臺集團(tuán)公司擬在未來6個(gè)月內(nèi)（自本次增持之日起算）以自身名義繼續(xù)通過上海證券交易所系統(tǒng)增持本公司股份，累計(jì)增持比例不超過本公司已發(fā)行總股份的1%（含本次已增持股份）。”然而，時(shí)至今日，我們沒有見到茅臺集團(tuán)再次出手——在貴州茅臺三季報(bào)公布后，有觀點(diǎn)認(rèn)為公司業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)。果真如此，當(dāng)下顯然是買進(jìn)貴州茅臺股票的大好時(shí)機(jī)。

國情不同

看這本書，我們會發(fā)現(xiàn)美國的資本市場和上市公司與中國有較大的差異，或者說，國情不同。例如，A股上市公司現(xiàn)金分紅極不穩(wěn)定，“而公司，特別是在美國的公司，使投資者適應(yīng)只有在最困難的環(huán)境下，他們才可能會期望削減分紅。”而國內(nèi)卻有些投資者視高分紅（尤其是力度突然提高的高分紅）為陷阱，仔細(xì)一看，他們舉的例子中有不少是新上市的公司。其實(shí)，有著大量超募資金的新上市公司高分紅是再正常不過的事情，你怎么可能指望公司能用好那么多的超募資金？在這種情況下，公司仍然吝于分紅才是更可怕的事情。

出現(xiàn)這樣的差異，我認(rèn)為投資者的構(gòu)成是一個(gè)重要原因。作者估計(jì)，內(nèi)在型投資者只持有美國股市資產(chǎn)的20%，占交易量的比重更是只有10%，但他們才是股價(jià)的最終驅(qū)動力量。看看今年A股市場上創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)的一飛沖天，諸多大盤藍(lán)籌股卻死氣沉沉，我實(shí)在不相信國內(nèi)有多少內(nèi)在型投資者。

在這種情況下，仍能注重投資者回報(bào)的上市公司更加可貴，我真心希望他們能夠和內(nèi)在型投資者互相珍惜，合作共贏。與美國市場不同，至少在現(xiàn)階段，通過分紅或回購來增加對投資者的回報(bào)在國內(nèi)是一件極具價(jià)值的事情。