申萬(wàn)借殼過(guò)大關(guān)

王赫

作為第一家上市的券商，突然被老牌的申銀萬(wàn)國(guó)借殼。兩家向資本市場(chǎng)講述一個(gè)聯(lián)姻的故事背后，業(yè)界冷眼這一場(chǎng)1+1未必大于2的重組。申銀萬(wàn)國(guó)的上市之路才剛剛開(kāi)始，還需過(guò)大關(guān)。

11月5日，宏源證券的一紙公告令市場(chǎng)充滿遐想，誰(shuí)才是宏源證券重大資產(chǎn)重組的主角？

中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（下稱“匯金公司”）旗下的申銀萬(wàn)國(guó)很快就成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一旦申銀萬(wàn)國(guó)借殼宏源證券成功，按照2012年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，新券商規(guī)模將躋身業(yè)界前五名。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，兩家證券公司合并只是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的簡(jiǎn)單相加，而各個(gè)部門(mén)也不存在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。新的證券公司的核心業(yè)務(wù)還有待拓展，否則只是大而不強(qiáng)，1+1未必大于2。

為何是申銀萬(wàn)國(guó)

10月30日，宏源證券緊急宣布停牌，理由是受到大股東建銀投資的通知，擬披露重大事項(xiàng)。隨即，關(guān)于宏源證券與申銀萬(wàn)國(guó)合并得到中投公司內(nèi)部批復(fù)的消息不脛而走。

2003年開(kāi)始的券商清理過(guò)程之中，匯金公司及其全資子公司建銀投資則增資救助了銀河證券、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、西南證券等券商，匯金系旗下券商最多時(shí)曾達(dá)10家。受證券業(yè)落實(shí)“一參一控”政策影響，匯金系券商不得不進(jìn)行相應(yīng)整合。

一位銀河證券的內(nèi)部人士表示，“開(kāi)始都以為要以銀河證券為平臺(tái)，因?yàn)殂y河綜合的實(shí)力還稍微強(qiáng)一些。現(xiàn)在想想看，這次申銀萬(wàn)國(guó)和宏源證券的合并是匯金系早就布下的棋局。2012年6月，中投公司副總汪建熙空降申銀萬(wàn)國(guó)任董事長(zhǎng)是匯金系券商整合提速的重要信號(hào)。”

對(duì)于申銀萬(wàn)國(guó)為什么要借殼宏源證券？一券商高層表示，“申銀萬(wàn)國(guó)早就想上市，想找一個(gè)好的機(jī)會(huì)有一個(gè)好的發(fā)行價(jià)格，但是它一直沒(méi)有找到。現(xiàn)在多層次資本市場(chǎng)排隊(duì)的企業(yè)這么多，IPO處于暫停狀態(tài)，借殼上市成了最快的上市選擇。”

另一家券商投行人士也表示，“其實(shí)申銀萬(wàn)國(guó)挺虧的，它早就可以自己獨(dú)立上市，早就達(dá)到規(guī)模了，遇到IPO關(guān)閘，現(xiàn)在上市公司的殼資源太珍貴了，上市資源太少了。上市以后意味著這個(gè)公司有很大的便利，不光是IPO，有了股票的定價(jià)、估值，有了這兩條就可以很方便的募集資金。這才是申銀萬(wàn)國(guó)借殼的目的。”

北京一家券商自營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，“從風(fēng)格上來(lái)講，申銀萬(wàn)國(guó)和宏源還是比較難整合的，一個(gè)在上海，一個(gè)在北京，兩家風(fēng)格上有些格格不入。申銀萬(wàn)國(guó)在下一輪一定是有融資計(jì)劃的，定增的方式。申銀萬(wàn)國(guó)借殼宏源證券只不過(guò)是把它們的業(yè)績(jī)加在一起而已，它們不是說(shuō)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合一加一大于二，說(shuō)實(shí)話，它們就是看中了這個(gè)殼資源而已。”

整合需要過(guò)大關(guān)

一旦申銀萬(wàn)國(guó)借殼宏源證券成功，新的證券公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量超過(guò)銀河證券，位居第一，已經(jīng)成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“巨無(wú)霸”。

據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2012年證券公司客戶交易結(jié)算資金余額中，申銀萬(wàn)國(guó)271.32億元，排名第5；宏源證券84.02億元，排名第17，兩者相加355.34億元，排名第1。從簡(jiǎn)單相加的數(shù)額來(lái)看，合并后的申銀萬(wàn)國(guó)和宏源證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在券商收入中最大。

然而，一位國(guó)信證券的券商表示，“營(yíng)業(yè)部數(shù)量是最多的了，但是光是數(shù)量不足以說(shuō)明它們的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)就是最強(qiáng)的。申銀萬(wàn)國(guó)是老牌券商，客戶存量還可以，但是宏源證券的客戶存量就更少。現(xiàn)在網(wǎng)上也能開(kāi)戶，營(yíng)業(yè)部開(kāi)得再多，并不意味著有實(shí)用的價(jià)值。”

據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，從2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬的結(jié)果來(lái)看，申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券合并，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、營(yíng)業(yè)收入、凈資本、凈利潤(rùn)等已排到前三名。申銀萬(wàn)國(guó)和宏源證券的整合在業(yè)績(jī)上一定能做到一加一等于二嗎？

一位北京大型券商的工作人員表示，“宏源證券和申銀萬(wàn)國(guó)的合并不像一家公司的技術(shù)比較好，或者另外一家公司市場(chǎng)比較好，它們兩家合并能用一個(gè)很好的技術(shù)借助一個(gè)很好的市場(chǎng)去推廣，形成一個(gè)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。但是券商這些優(yōu)勢(shì)是分立的，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)好和投行業(yè)務(wù)好，沒(méi)有什么必然聯(lián)系。投行業(yè)務(wù)也還是各做各的。每個(gè)部門(mén)的業(yè)務(wù)拆開(kāi)來(lái)看，沒(méi)有什么意義。”

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2012年度證券公司會(huì)員財(cái)務(wù)指標(biāo)排名情況看，當(dāng)年證券公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入排名，申銀萬(wàn)國(guó)均在第10；凈利潤(rùn)第9；代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)，凈收入排名第7。雖然各項(xiàng)指標(biāo)的總規(guī)模均很強(qiáng)，不過(guò)在增長(zhǎng)率方面，申銀萬(wàn)國(guó)僅在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這塊排名靠前，在其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率均比較靠后，2011年的情況也是如此。

“申銀萬(wàn)國(guó)的強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)是研究所和新三板。”廣州一家中型券商營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理向記者表示，但現(xiàn)在券商研究所分倉(cāng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，中小券商都在做差異化服務(wù)，也在分食傳統(tǒng)大券商的地盤(pán)；而新三板目前沒(méi)有進(jìn)一步放開(kāi)，也不怎么賺錢(qián)，而券商賺錢(qián)的兩融業(yè)務(wù)，申銀萬(wàn)國(guó)市場(chǎng)占有率又不大。

10月26日，宏源證券發(fā)布2013年三季報(bào)顯示，“宏源證券2013年前9個(gè)月共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34億元，同比增長(zhǎng)38%，其中三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9億元，同比增長(zhǎng)53%；公司前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.3億元，同比增長(zhǎng)41%，其中三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3億元，同比增長(zhǎng)85%。今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于經(jīng)紀(jì)、投資和資管業(yè)務(wù)收入的共同顯著改善。”

長(zhǎng)江證券分析師劉俊認(rèn)為，“宏源證券的業(yè)績(jī)過(guò)度依賴自營(yíng)和定向類資管業(yè)務(wù)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入空間提升有限。公司未來(lái)能否持續(xù)高增長(zhǎng)，還需觀察信用融資等新業(yè)務(wù)是否彌補(bǔ)自營(yíng)收入下降后帶來(lái)的損失。”

宏源證券2013年最大的亮點(diǎn)即為資產(chǎn)管理收入的快速增長(zhǎng)。2013年前9個(gè)月公司共實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入2.9億元，同比增長(zhǎng)426%，其中三季度單季實(shí)現(xiàn)收入0.8億元，同比增長(zhǎng)139%。在資管業(yè)務(wù)中，貢獻(xiàn)最為突出的是其定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

定向資管業(yè)務(wù)從2012年高速崛起時(shí)，一直被同行詬病為“簡(jiǎn)單的通道業(yè)務(wù)，沒(méi)有任何技術(shù)含量”。事實(shí)上，大部分券商通過(guò)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃將銀行體系內(nèi)的商業(yè)票據(jù)通過(guò)定向資管渠道轉(zhuǎn)至表外，以幫助銀行騰出信貸額度。在這項(xiàng)“完美”的合作中，銀行繞開(kāi)了存貸比，能夠發(fā)放更多的貸款，承辦券商獲得了管理費(fèi)用，同時(shí)資產(chǎn)管理規(guī)模得以大幅增長(zhǎng)。

2013年3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)8號(hào)文，對(duì)理財(cái)資金投資定向資管等非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)提出總量比例限制。7月份，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)定向資管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。

對(duì)此，一位券商內(nèi)部人士分析，“這些限制勢(shì)必影響券商資管規(guī)模的快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。銀行可以成立資產(chǎn)管理公司，如果銀行要做的話，規(guī)模肯定是遠(yuǎn)超信托和券商了。但資產(chǎn)管理最終的核心是投資能力，銀行靠渠道規(guī)模能上去，畢竟投資能力還不如券商，券商現(xiàn)在很多資管也是在做渠道。”

宏源證券2013年三季報(bào)顯示，“前9個(gè)月公司的投資資產(chǎn)主要分布在債券。”然而，2013年9月份，宏源證券的固收業(yè)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)人被公安機(jī)關(guān)要求協(xié)助調(diào)查，是否會(huì)對(duì)其最賺錢(qián)業(yè)務(wù)受到影響？

記者了解到，宏源證券被查其實(shí)是誤查的，本來(lái)要查的是發(fā)改委的人，但是后來(lái)涉及到幾張報(bào)表或某張單據(jù)，才牽出了宏源一系列的事。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，宏源證券固定收益業(yè)務(wù)出的事情，全行業(yè)都會(huì)有，如果固定收益部門(mén)還有業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的人存在，宏源證券的固定收益業(yè)務(wù)就不會(huì)受什么影響。

券商合并潮起

宏源證券停牌之前，方正證券于8月27日發(fā)布了重組公告，表示將與民族證券進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，方式是通過(guò)發(fā)行股份的方式吸收合并民族證券。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，另有國(guó)元證券、長(zhǎng)江證券、西南證券等上市券商在最新增發(fā)融資中均明確表示，將“擇機(jī)收購(gòu)證券類相關(guān)資產(chǎn)”。

一位北京大型券商人員表示，“匯金系券商整合已經(jīng)是時(shí)不我待，眼看著做市商要出來(lái)，而且券商的投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都受到了很大的挑戰(zhàn)。比如互聯(lián)網(wǎng)金融，滅掉券商營(yíng)業(yè)部是分分鐘的事，券商有很強(qiáng)的危機(jī)感，它們都在尋找一個(gè)券商內(nèi)部資源的整合。要么傍大款，要么弄個(gè)上市資源。”

創(chuàng)新是近兩年券商的主題，現(xiàn)在很多業(yè)務(wù)都是做融資的，包括資管都是在做委托貸款。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“現(xiàn)在融資業(yè)務(wù)看規(guī)模大、客戶資金就大。中信證券背后有中信銀行，而海通證券有交通銀行作支撐，這樣背后的資金體量大。隨著業(yè)務(wù)的開(kāi)展，小券商同一線券商的差距越拉越大。越搞創(chuàng)新，對(duì)于小券商來(lái)說(shuō)，越是危機(jī)。”

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商做大首先要上市，這樣固定資本和融資工具都能借著資本市場(chǎng)變大。小券商牌照不齊全，有些券商短融都發(fā)不出去，想融資基本沒(méi)可能，最后都是被收購(gòu)被兼并的對(duì)象。所以說(shuō)，券業(yè)整合肯定是大趨勢(shì)，合并到最后能剩七八家大券商的寡頭，再有幾家電子券商、互聯(lián)網(wǎng)券商，才能逐漸接近發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展水平。