存量掘金

陳杰

在經濟從“增量模式”走向“存量模式”的背景下，投資者應重點挖掘：什么樣的行業能夠提高周轉率？什么樣的行業能夠提高銷售利潤率？什么樣的行業能夠提高杠桿率？

中青寶（300052.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）、中國軟件（600536.SH）……漲幅均超過300%，盤江股份（600395.SH）、山東黃金（600547.SH）、攀鋼釩鈦（000629.SZ）……跌幅均超過40%。

2013年的A股市場，是一個冰火兩重天的市場。

2013年已近尾聲，投資者開始展望來年，一個關注的焦點便是行業選擇問題。由于2013年市場的結構性特征非常明顯，行業之間的漲幅差異懸殊，而投資者對于這些行業在2014年的表現爭議也非常大——對于2013年表現好的行業（如TMT和傳媒），2014年會“繁華落盡”還是“強者恒強”；而對于2013年表現墊底的行業（如周期品），2014年會“咸魚翻身”還是“弱者恒弱”？

歸根結底，這是投資者的“反轉情結”與“動量情結”在博弈，這是兩種完全相反的行業配置思路。“反轉情結”看重的是“拐點”，對于表現很好的行業關心的是什么時候“盛極而衰”，對于表現很差的行業關心的是什么時候“咸魚翻身”；而“動量情結”對“拐點”沒興趣，追逐強勢行業，堅信“強者恒強”，對于弱勢行業“永遠不碰”。

歷史統計結果顯示，表現好的行業第二年“反轉效應”較強，表現差的行業第二年“動量效應”較強。84個申萬二級行業中，第一年漲幅前十的行業，在第二年排名后三十的概率為40%，高于繼續排名前三十的概率（33.1%）；第一年漲幅后十的行業，在第二年排名繼續在后三十的概率高達50%，遠高于“逆襲”到前三十的概率（23.8%）。即，好的變差容易，差的變好難；差的變更差容易，好的變更好難。

然而，以上歷史統計結果與過去的大周期波動時代背景密切相關，有著很深的“增量經濟”烙印——發生“反轉效應”的行業多是周期品和服務業，有“正動量”的行業多是周期品和消費品，有“負動量”的多是TMT 行業。

大的時代背景正在發生切換，經濟正在從“增量模式”烙印逐漸走向“存量模式”，“反轉效應”和“動量效應”也會有新的演繹。基于大周期波動的“反轉效應”可能減弱，應更關注基于行業自身調整的“反轉效應”；而有“正動量”的行業將是那些能在存量中掘金的行業，四大方向可能產生有“正動量”的行業——后端市場、長尾消費、存量替代、提高集中度。

增量模式轉向存量模式

中國GDP增長正在由過往的8%以上逐步回落到7%左右，基本面特征預示著大的時代背景在發生轉換——經濟增長的模式將從增量經濟模式轉向存量經濟模式。

2001年至2010年，是中國經濟的“黃金十年”，地產、基建、汽車、出口等領域的需求同時啟動，并帶動中上游產業鏈的景氣回升和產能擴張。這使得工業增加值在15%到20%的區間高位波動，這是一種典型的“增量經濟”模式。

但經過多年的高速增長，增量模式無法永續，未來將進入存量經濟模式。

首先，國內保有量趨于飽和。經歷了多年的增量經濟模式后，國內很多產品或基建工程的保有規模得以快速增長，并躍居世界最前列——截至2012年，中國電網輸電線回路長度、發電裝機容量、工程機械保有量等數據都位居世界第一，而汽車保有量以及鐵路和公路的歷程居世界第二。由于這些產品或基建設施都具有耐用屬性，在如此高的存量下要期望未來繼續快速增長將不太現實。

其次，國內市場占全球比重太大，造成海外市場擴張彈性有限。有人認為國內的市場飽和之后，還可積極開拓海外市場。但由于中國經濟體量太大，目前很多產品的國內消費規模已經占到全球的一半以上，這意味著即使未來能夠打開海外市場，新增的需求彈性也將明顯弱于2001-2007年的水平。

再次，存量經濟模式已開始對A股盈利模式產生影響——A股上市公司的收入中樞已整體下臺階，在企業減少資本開支的對沖下，資產周轉率保持穩定，但也難以上行。A股上市公司的收入增速在連續兩年下滑后，已在2012年觸底，2013年開始回升。但是整體的收入波動中樞相比2010年以前，已出現了明顯的下移。在這樣的環境下，上市公司只能通過減少資本開支的方式來穩住資產周轉率——近兩年，A股上市公司的年度新增資本開支占收入的比重已由7%-8%下降至4%-5%的水平。通過減少資本開支的對沖，使得A股上市公司的資產周轉率中樞并沒有跟隨收入中樞出現明顯下移，而是穩定在高位水平，但也無法再向上提升。

綜上來看，國內GDP的核心構成產業未來將很難持續貢獻增量，這可能會造成GDP的增長中樞出現下移。但由于這些產業所形成的龐大保有量不會很快消失，這會使得國內經濟的存量規模依然繼續保持在很高的水平，進入存量模式。

傳統行業配置策略面臨挑戰

過去幾年，投資者進行A股配置的慣性思維建立在“增量經濟”的增長模式下，對行業比較的框架影響深遠：

增量經濟模式驅動了行業輪動。行業比較的第一重維度，強調的是“行業輪動”，而行業之所以能夠“輪動起來”，關鍵在于產業鏈的終端需求——比如地產銷售、汽車銷售、政府基建投資等要產生增量的需求，通過這個增量的需求去拉動中上游的產業。

增量經濟模式塑造了中國特色的成長性行業。在過去的增量經濟模式下，周期性行業的年度銷售收入增速可以連續六年高于20%。當時周期性行業的上市公司每年約拿出總收入的8%-10%去擴大資本開支，這使得收入規模的擴張遠高于資產規模的擴張——資產周轉率得以持續的提升。正是依靠周轉率的持續改善，使得周期股的ROE水平能夠在7年內提高兩倍，成為了不折不扣的“成長股”。

而未來，隨著經濟增長的模式從“增量經濟模式”轉向“存量經濟模式”，基于周期大起大落的行業配置策略也將面臨挑戰。