萬科入股銀行只為套利

成一蟲

萬科入股徽商銀行的真實原因是低息外匯資金充裕，入股銀行可套利。

近期，萬科（000002.SZ）宣布以基石投資者身份斥資超過30.67億港元參與認購即將在香港上市的徽商銀行，萬科有望持股約8.28%成為單一最大股東。據稱，這是為了更好地滿足公司客戶在金融服務方面的需求，尤其是社區金融服務上的需求。

這并非真實原因。小區金融服務自有銀行們操心，地產商只管租售。果真要想滿足居民需求，他們更有必要提供的是吃喝拉撒一條龍服務，如教育、醫療、家政等，除非萬科能仿效汽車金融公司，提供打折的低息房貸。

媒體另有兩類觀點。首先是“控股說”：萬科尋求控股民營銀行，以實現多元化經營。此種說法不能成立，因為徽商銀行控制權在安徽省國資手中，萬科持股比例太少，沒有話語權。在現有監管法規框架及國情之下，未來想謀求控股權幾無可能。其次是“便利說”：萬科入股銀行后，可獲得地產融資方面的便利。這同樣無法成立，因為銀監會對關聯貸款非常警惕；徽商銀行網點也主要集中在安徽省內，跟萬科的主要項目開發區域（京滬廣深蓉等）布局相差太大。

事實上，30多億港元對于萬科而言，也就是一個大樓盤的投資額而已，占其總資產不到1%，占凈資產不到5%，沒有必要過度解讀。

真實原因應該是：萬科手上的低息外匯資金非常充裕，入股銀行可以套利。2013年3月，公司境外孫公司發行8億美元5年期債券，實際票面年收益率2.755%。這家孫公司還于2013年7月16日設立了20億美元中期票據計劃。基于該計劃，11月初首次發行1.4億新加坡元4年期定息債券，債券票面利率3.275%。兩項合計，公司在境外就籌集外匯近70億港元，而且資金成本不到3%。

這些外匯要回流境內用于房地產開發并不容易。萬科目前有若干境外地產項目，出海發展的態度非常堅決，但利潤率不知道能否趕上境內，畢竟其內地的投資收益率可達20%。但轉而投資徽商銀行這一單則屬于低風險套利。徽商銀行2012年的加權平均凈資產收益率約20%，與萬科相近，盈利能力很強，預測2013年IPO攤薄后也還能有15%以上。萬科入股價目前未定，最終或許就在1倍市凈率（PB）左右。香港股市分紅率較高，假設它為30%，則2013年股息率能有4.5%。僅現金分紅這一項就還息有余，比其外債利率高出1.5個百分點；若全面考慮該項目的投資凈收益率，更是高達12%以上（即，用15%減去3%）。

盡管徽商銀行的港股分紅以港元結算，它卻屬于徹頭徹尾的人民幣資產，資產及業務全在內地，能夠幫助萬科規避外幣貶值、人民幣升值帶來的風險。當然，相應地也會減少可能的人民幣貶值收益。通過提高債務杠桿來投資銀行股，可以微幅提升萬科的每股收益（約0.003元/股）及股價估值。由于這筆投資占萬科總資產、凈資產的比重很小，投資者、分析師們不會采取分部門不同PE（市盈率）法來給它估值，只會籠統地用地產股PE來估值。目前地產股動態PE在6-10倍以上，銀行股動態PE通常只有5-6倍。同樣是0.003元/股，用銀行股的估值水平得0.015-0.018元，換用地產股PE可得0.018-0.03元——從僅僅幾分錢的金額也可知，相對于萬科上千億元的地產盤子，入股徽商銀行真不算大事。

真正的大事是如何看待未來幾年的中國樓市。從銀行股、地產股極低的動態PE可知，市場不看好這對難兄難弟的行業前景。萬科高層近期也多次表述，對樓市持謹慎態度。但為了持續經營的需要，它又不能不大量拿地，否則無法支撐每年超過1000億元的營業收入規模。小地產商可以轉型、歇業，大地產商顯然不可能長時間持幣觀望，樓市的巨大慣性讓它只能選擇跟隨。

就2013年上半年來說，萬科并未用實際行動來看空樓市，已儲備用地足夠未來兩三年開發之需。上半年新開工面積919萬平方米，同比增長96.3%；上半年新增權益土地面積約342萬平方米，對應的規劃建筑面積約925萬平方米，同比分別增長395.65%、431.61%。要知道2012年萬科的房產銷售結算面積也只有 899.3萬平方米！在這些數字面前，我們顯然不足以判斷萬科已決意走回頭路，像2001年之前那樣搞多元化經營。此番入股銀行應只是試探性行為。