別小看營運資本

傅航

具備強大的品牌和議價能力的公司，能憑借營運資本，創造寶貴的免息資金，既支撐企業發展，又避免財務風險。

經常有許多企業表現出缺錢，不得不向銀行借錢，從而付出高昂的利息成本。但是，某類型的公司卻因為其對供應商和消費者的強大議價能力，而為自身創造了寶貴的免息資金，進而為企業發展提供源源不斷的動力，又避免因為高昂資金成本造成的財務風險。

這類型的公司其實是擁有良好的營運資本。所謂營運資本需求量即指用流動資產中的應收賬款、存貨和預付費用之和減去流動負債中的應付賬款、預收賬款等應計費用。

營運資本創造免息資金

先看青島啤酒（600600.SH），其最新公布的三季報顯示，營業收入增長11%，歸屬母公司扣除非經常性損益凈利潤增長13.59%，加權平均凈資產收益率增長1.87%。支撐青島啤酒三季報業績增長除了本身產品強大的盈利能力以外，還有其本身的營運資本創造了免息現金流，為企業成長提供了寶貴的資金。

以三季報為例，截至9月30日，其營運資本需求量為負81.42億元，按上述定義，即青島啤酒其日常經營中利用應收和應付之差即為企業提供了80多億元免息資金。

該指標可以與年初對比，其營運資本需求量為負41.8億元，因此青島啤酒營運資本需求量9月30日與1月1日對比，營運資本需求量又為其增加39.6億元資金。與2012年三季報時的營運資本需求量（負59.56億元）相比，又為其多提供近22億元免息資金。

由于青島啤酒營運資本需求量為其創造免息資金，因此公司并不需要大量的銀行借款，從其三季報現金流量表也可以看到，1-9月籌資方面借款僅2300多萬元，同比大幅減少60%，而償還債務2億元，同比增加162%。另外，從其利潤表也可以看出，財務費用一項為負1.79億元，而大量的現金還為其增加銀行存款利息。2013年三季報，青島啤酒貨幣資金為107億元，比期初增加50%。

再看格力電器（000651.SZ），其最新公布的三季報顯示，營業收入增長14.65%，歸屬母公司扣除非經常性損益凈利潤增長23%，加權平均凈資產收益率增長2.46%。支撐格力電器三季報業績增長的原因與青島啤酒一樣，除了本身產品強大的盈利能力以外，還有其本身營運資本創造了免息現金流。

截至9月30日，其營運資本需求量為負667億元，該指標可以與年初對比，年初其營運資本需求量為負434億元，因此格力電器營運資本需求量9月30日與1月1日對比，營運資本需求量又為其增加233億元資金。與2012年三季報相比，其營運資本需求量為負486億元，又為其多提供近181億元免息資金。

從其現金流量表也可以看出，三季報顯示，1-9月與2012年同期相比，銀行借款與還款凈增加額僅在1億元左右，而截至9月30日，貨幣資金高達442億元，比年初增加153億元，可見基本上均為營業資本帶來的免息資金，而其利潤表里顯示財務費用為負1.3億元。

最后來看青島海爾（600690.SH），三季報顯示，營業收入增長9.78%，歸屬母公司扣除非經常性損益凈利潤增長15.47%，加權平均凈資產收益率減少1.37%。截至9月30日，其營運資本需求量為負123億元，而年初其營運資本需求量為負98億元，因此青島海爾營運資本需求量9月30日與1月1日對比，營運資本需求量為其增加25億元資金。與2012年三季報相比，其營運資本需求量為負125億元，意味著同比減少提供了3億元免息資金。

籌資方面，從其現金流量表可以看出，與2012年同期相比，借款與還款凈增加額僅為8000多萬元。而貨幣資金三季報高達196億元，相比年初增加33億元，這與其強大的營業資本運營提供免息資金有極大的關系。同樣在利潤表里財務費用也與上述兩家公司情況一樣，為負964萬元。

高份額的產品市場占有率

青島啤酒、格力電器和青島海爾都是A股優秀上市公司，從其上市以來市值增加也可以看出對其卓越營運能力的評價。青島啤酒1993年上市以來至今市值增長4倍多，格力電器1996年登陸深交所至今市值增長近130倍，青島海爾1993年末在上交所上市至今市值增長18倍多。以上三家公司相比，格力電器市值增長最大，而其在營運資金需求方面免息提供的資金量也最大，2013年三季報就高達667億元，相比青島啤酒多提供586億元免息資金，相比青島海爾也多提供544億元免息資金。

以上三家公司之所以能夠在營運資金需求方面帶來免息資金，與其產品在市場上強大品牌效應有關。青島啤酒其啤酒銷量市場份額高達近20%，青島海爾在冰箱、洗衣機方面也在行業處于絕對領先地位，格力電器在家用空調市場已經取得霸主地位。由于較高的市場占有率，因此其產品不論對消費者還是供應商而言，都具有較高的議價能力。

具體從營運資金來看，其一般在支付供應商貨款之前就能收到下游的現金。以三家公司2013年三季報為例，青島啤酒應收賬款1.5億元、預付賬款為7400萬元，兩者之和也僅為2.3億元，而其預收賬款則高達6億多元，同時應付賬款則為34億元。預收款和應付款之和高達40億元，與應收款和預付款之和2.3億元之差就帶來近38億元營運資金。

格力電器應收款與預付款之和為40億元，而預收款與應付款之和卻為457億元，兩者之差為417億元。青島海爾應收款與預付款之和為74億元，預收款與應付款之和為177億元，兩者之差為103億元。

在評價公司經營管理方面，美國財富雜志以單位銷售收入所需要的營業資本最少的指標來衡量公司卓越性。仍以三季報為例，青島啤酒為負0.37，格力電器為負0.76，青島海爾為負0.2。可見格力電器該指標表現最為突出，每一元銷售收入就帶來0.76元的營運資金。

由于營運資金帶來可觀的資金，因此三家公司并不需要太多的有息借款。以有息債務凈額（有息債務減去貨幣資金）除以投入資本（所有者權益與有息債務凈額之和）指標來考量，三季報青島啤酒為負0.64，格力電器負0.87，青島海爾負0.35，可見格力電器該指標最低。如果不考慮貨幣資金，則青島啤酒為0.14、格力電器為0.498、青島海爾為0.69，如此青島啤酒該指標最低。

有效避免財務成本困境

這三家公司利用營運資金帶來免息資金，才為企業節約了利息成本，因此也減少了有息負債的比例。因為企業在發展經營中既面臨業務風險，也面臨財務風險，如果有息負債過高，則一旦企業面臨行業衰退期，則立即須承擔兩種風險，而過高的財務風險，甚至導致企業面臨破產的困境。

在A股上市公司里，房地產領域有息負債處于較高水平。筆者以營運資金需求來看萬保金招四家地產公司與上述三家企業的對比。以下數據均采用2013年三季報。

萬科（000002.SZ）營運資金需求量為1268億元，保利地產（600048.SH）為1144億元，金地集團（600383.SH）為446億元，招商地產（000024.SZ）為321億元。可見萬保金招日常營運資金需求量非常大。正是如此，萬保金招不得不向銀行舉債。以有息債務凈額與投入資本之比來衡量，萬科28.5%、保利地產50.6%、金地集團36.5%、招商地產16.6%。當然如果行業處于成長期，債務將加速企業發展。

并非營運資金需求量為負值都是創造價值的優秀企業，筆者以人人樂（002336.SZ）和新華百貨（600785.SH）為例，從2012年年報數據來看，人人樂營運資金需求量為負6.24億元，新華百貨為負5億元，兩家公司其營運資金都提供了免息資金，但是其經營業績并不樂觀。2012年，人人樂營業收入同比增長6.79%，歸屬母公司扣除非經常性損益凈利潤同比減少156%，同時凈資產收益率也呈現下降態勢。2012年新華百貨營業收入增長13.39%，歸屬母公司扣除非經常性損益凈利潤同比減少1.17%，加權平均凈資產收益率也下降了3個多點。

雖然新華百貨和人人樂其營運資金需求量都為企業帶來寶貴的免息資金，但是并非就一定因為此原因就為企業帶來利潤增長。具體決定企業價值成長的因素諸多，比如行業周期、管理經驗等復雜因素。

假如企業正好處于行業周期低谷，那么營運資金需求量為負的企業僅僅面臨業務風險，財務風險很小。

比如人人樂盡管企業業績呈現下降態勢，但是其財務風險極小，以2012年年報為例，其有息借款為零，而新華百貨有息借款僅為銀行長期借款2億元。而且兩家公司經營現金流凈額都保持正值，人人樂盡管2012年利潤呈現虧損，但其經營現金流凈額5.24億元，而且保有貨幣資金高達20多億元，新華百貨經營現金流凈額為3.7億元，貨幣資金也高達8.3億元，這為企業今后發展提供了難得的資金，也為日后利潤增長提供了機會。