云南白藥失速

寧波

10月28日，云南白藥（000538.SZ）發布了靚麗的三季報，公司前三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.59億元，同比增長56.8%；其中，第三季度盈利8.22億元，同比增長104.6%。

然而，在三季報發布的當日，公司股價大跌7.65%，收報99.66元，跌出百元股陣營。更為重要的是，云南白藥當日的成交量較前一交易日放大兩倍以上，資金有明顯的出逃跡象。究其原因，機構的推動功不可沒。

深交所10月28日的龍虎榜數據顯示，云南白藥買入和賣出的前五個席位均為機構，其中買入的前五個席位合計凈買入1.62億元；賣出的前五個席位凈賣出2.94億元。賣出的力道遠大于買入。

值得注意的是，作為一只已經實現全流通的股票，云南白藥一直是機構的寵兒。Wind數據顯示，截至2013年9月30日，共127家主力機構（120家基金、1家QFII、1家保險公司、3家券商集合理財、2家一般法人）持有云南白藥，持倉量總計5.72億股，占流通A股的比例為82.4%。

近年來，機構對云南白藥的持倉一直較為穩定，前十大流通股股東的持股量基本維持在68%-72%，而公司上一次因機構集中賣出而登上龍虎榜則是四年前的事了。

對于部分機構的突然抱團“變臉”，來自某券商的資深投資人士告訴《證券市場周刊》記者，這種情況通常說明機構對公司未來1-2年的業績及發展不是很看好，并且可能存在嚴重分歧。

靚麗三季報背后的主營劇降隱憂

表面上看，云南白藥第三季度的業績非常好。但是，通過分析其財務數據可以發現，公司以6.47億元轉讓白藥置業獲得的6.37億元投資收益在第三季度被確認，在扣除2.47億元的計提其他應收款壞賬準備以及相關稅收之后，對白藥置業的投資為公司當期帶來了3.31億元的非經常性收益。

扣非后，公司第三季度實現凈利潤4.82億元，同比增長22%，這是11個季度以來，公司單季度主營業務利潤增速首次出現較大幅度的下滑。

2011年以來，云南白藥連續10個季度的凈利潤同比增速都維持在30%上下小幅波動，公司也因此被市場譽為穩定增長的典范。

然而，這一切在2013年第三季度戛然而止，其中一個重要原因是公司收入增速大幅下滑。公司前三季度實現主營收入112.12億元，同比增長16.1%；其中，第三季度實現收入39億元，同比增長12.6%，較此前6個季度平均20%左右的增速幾乎腰斬。多家券商認為，這主要是公司商業業務和白藥系列中央產品的收入增速下降所致，這兩塊業務上半年收入的增速分別約為18%和30%。

券商普遍認為，公司商業業務前三季度收入的同比增速約降至14%，中投證券甚至認為只有10%；關于白藥系列產品收入下滑的程度，券商普遍估算在10%-17%，國信證券認為僅個位數增長。

短期受沖擊

2008年，時任云南省省長的秦光榮提出云南白藥2010年銷售收入突破100億元的目標，而當年的銷售收入僅57.2億元，也就是說要在兩年內翻番。在此背景下，云南白藥2010年的收入和凈利潤分別同比增長40.5%和53.9%，達到歷史高點。

2011年，公司收入同比增速降至12%，但凈利潤同比增速卻高達30.7%。公司2011年將藥品部和透皮部進行合并，節約了約1億元的費用。財報顯示，2011年，公司的市場維護費同比下降1.25億元，將公司凈利潤同比增速拉高11個百分點。但這種費用的下降是一次性事件。

2012年至2013年上半年，公司收入的同比增速穩定在20%左右。2012年，公司銷售費用和管理費用同比增速都為12%，遠低于收入增速，兩項費用合計占銷售收入的比重超過16%，使得公司凈利潤增速繼續維持在30%一線。

可見，2010年之后，公司維持業績增速主要是靠拉低費用的同比增速，但2013年以來這一方式已無法維系。2013年前三季度，公司銷售費用同比增長17%（與同期收入增速基本持平），而2012年同期僅為5.4%。

這可能與兩方面因素有關，首先是2011年藥品部和透皮部合并帶來的銷售費用節省和低基數紅利逐漸消耗完畢；二是費用的節省影響到了銷售增長，公司第三季度收入增速明顯下滑的深層原因可能就在于此。

云南白藥業務板塊龐雜，從2012年年報來看，醫藥商業貢獻了57%的收入和14%的凈利潤；醫藥工業部分包括藥品和健康品，藥品貢獻了30%的收入和63%的凈利潤，健康品貢獻了13%的收入和23%的凈利潤。其中，藥品包括白藥系列中央產品系列和普藥，近年來增速較為平穩，但2013年第三季度增速明顯下滑；健康品（日化系列）主要是白藥系列牙膏，近年來一直保持高速增長。

公司日化系列產品另有養元青洗發水、沐浴露、藥妝等多個處于試推廣階段的儲備品種，估計目前合計年銷售規模不到一億元。

在牙膏取得巨大成功后，2011年公司戰略由“穩中央、突兩翼”變為“新白藥、大健康”，企圖繼續復制云南白藥牙膏的成功。公司首先希望將養元青系列培育成下一個重磅日化品種，市場也對此寄予厚望。但據多家券商估計，該系列2012年的銷售規模僅在6000萬元左右，未能達到過億的銷售目標，上市三年間幾乎沒有進展。

由于公司2012年牙膏的增長是超預期的，不少券商認為養元青系列有望在2013年發力。但券商測算，養元青2013年前三季度銷售額在5000萬-6000萬元，同比增速11%-20%之間，依然沒有起色。

據悉，養元青洗發水仍在銷售探索期，目前主要局限于北京等5個重點市場。《證券市場周刊》記者實地調查發現，雖然養元青系列口碑還不錯，但相比于潘婷、歐萊雅等一線洗發水品牌，其周轉速度要慢得多。潘婷和歐萊雅的到期日最新的是2016年10月，按照普遍三年的保質期推算，上架日期在2013年10月，而養元青系列的到期日普遍集中在2015年4月-10月，甚至還有2014年4月到期的產品，這說明養元青系列可能還在銷售2011年和2012年上架的貨品。這一表現不僅落后于潘婷和歐萊雅等一線外資品牌，也不及霸王、拉芳等國內一線品牌。

記者從業內人士處了解到，這主要是因為公司的產品定價高和知名度低。

由于營銷投入較大，健康品的利潤率比藥品要低。在公司近年來控制費用的大背景下，考慮到牙膏高速增長的投入，公司在養元青系列方面的投入受限。雖然加大投入培育新品種符合長遠利益，但會傷害短期業績，在短期業績與長期發展的選擇上，公司面臨囚徒困境。

最新的消息顯示，云南白藥似乎意識到了問題，正在嘗試做出改變，更換了養元青系列負責人并調整了相關激勵機制，且養元青開始在央視黃金時段投放廣告，但公司也在為此付出代價。考慮到公司2013年以來銷售費用同比增速大幅回升的現象，如果持續加大在培育日化大品種方面的投入，公司短期業績有可能繼續受到沖擊。

透視收入增速下滑背后

對于公司收入第三季度的顯著下滑，《證券市場周刊》在2013年4月刊發的《云南白藥：疲憊的白馬》一文中已有預見。

2011年以來，與收入增速大幅放緩伴隨的是，公司使用應收票據結算的比例大增。2010年，公司應收票據占營業收入的8%，但2011年飆升至17%，2012年為14%。考慮到2012年貼現金額巨大，實際比重要遠遠大于14%。顯然，在2009年、2010年收入過百億元后，云南白藥已經疲態盡顯，大量使用應收票據有將收入“前移”的嫌疑。

從三季報來看，公司比以往更加依賴應收票據來拉動收入。前三季度，公司應收票據同比增長18%至21億元，占銷售收入的18.7%；同時，公司財務費用同比增長300%，比2012年全年增加4倍以上。

有券商對此指出，這主要是因為2013年貼現率較低，公司進行了大量貼現。考慮到公司的應收票據主要是3-6個月的承兌匯票，2013年已貼現的票據數額可能比2012年更大。

同時，前三季度公司存貨同比增加7.4%至47.2億元，但若考慮到轉讓“白藥置業”且2012年同期仍有7.3億元的在建開發產品，公司存貨的同比增速高達29%，遠超收入增速。由于三季報披露信息有限，目前尚不能確定是何原因，但不排除銷售放緩的可能性，這也加劇了市場擔憂。

在快消品和藥品增速波動的背景下，這種擔憂也已在券商的預測上有所體現。例如，興業證券預計公司2013-2015年扣非后凈利潤增速分別為27%、26.5%和24.5%，而中投證券的預測分別為29%、26%和24%，兩家機構的預測都低于公司過去兩年半30%的增速。