內(nèi)外流動(dòng)性的對(duì)決

鄧二勇

隨著三中全會(huì)的臨近，市場對(duì)改革預(yù)期開始由情緒高漲向理性回歸，自貿(mào)區(qū)、土地改革、環(huán)保、傳媒等前期熱點(diǎn)板塊均有較大幅度的調(diào)整。此外，月末財(cái)稅資金上繳加劇了資金面緊張的狀況，短期拆借利率飆升。6月下旬市場因央行“不放水”而急跌仍心有余悸，央行在10月29日前仍暫停逆回購，貨幣政策態(tài)度趨緊使得指數(shù)接連下挫。

央行并非第一次于月底有意收緊流動(dòng)性，上一次貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲是2013年6月下旬。上半年，銀行對(duì)市場上寬松的流動(dòng)性盲目樂觀且貸款過猛且表外業(yè)務(wù)增長過于迅速。雖然整個(gè)銀行業(yè)都希望通過央行“放水”來解決理財(cái)產(chǎn)品集中到期的期限錯(cuò)配引致的資金緊張問題，但央行的表態(tài)更傾向于對(duì)銀行前期的行為糾偏。其結(jié)果為資金利率的大幅上行與股市的急速下跌。

相比上次，我們認(rèn)為，此次央行的主動(dòng)出擊更多地是為中期主動(dòng)調(diào)節(jié)通脹壓力預(yù)留空間，近期外匯占款再次激增，貨幣被動(dòng)投放壓力加大。前期公布的9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)躍升至1263億元，而8月該數(shù)據(jù)僅為200億元左右。美聯(lián)儲(chǔ)年初以來不斷釋放的將逐步退出QE的信號(hào)，但隨著10月兩黨在債務(wù)上限問題上的博弈最終導(dǎo)致政策停擺，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次顯露出疲態(tài)，市場預(yù)期伯南克可能延后QE正式退出時(shí)間點(diǎn)。在29日結(jié)束的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)聲明在一定程度上表明其對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和政策還處于觀望狀態(tài)，對(duì)寬松政策幾乎沒有改動(dòng)。在美國QE這一全球流動(dòng)性源頭維持寬松的預(yù)期增加之下，熱錢流向新興市場再次升溫。

對(duì)于四季度而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難有超預(yù)期的表現(xiàn)，流動(dòng)性將是影響市場的最為核心的因素。10月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽值為50.9，較上月有所回升0.7，基本符合往年平均回升幅度，略好于“旺季不旺”的預(yù)期。考慮到該預(yù)覽數(shù)據(jù)近兩月較終值數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，企業(yè)家對(duì)10月經(jīng)濟(jì)預(yù)期的最終結(jié)果存在變數(shù)。并且當(dāng)前市場運(yùn)行受政策、流動(dòng)性的影響更大，四季度經(jīng)濟(jì)不冷不熱的預(yù)期下，市場對(duì)該數(shù)據(jù)反應(yīng)有限。

上市公司三季度財(cái)報(bào)喜憂參半，從1-9月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看整體較為樂觀，實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比13.5%，較上月的12.7%繼續(xù)回升。此前PPI同比回升已預(yù)示企業(yè)盈利能力或有提高，工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)，這也表明在三季度旺季工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢。工業(yè)企業(yè)利潤的回升對(duì)后續(xù)投資擴(kuò)張也有一定的利好，這將對(duì)旺季轉(zhuǎn)淡后的經(jīng)濟(jì)季節(jié)性回落形成一定的對(duì)沖。因此，四季度經(jīng)濟(jì)明顯超預(yù)期的概率均不大，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不冷不熱的情況下，市場運(yùn)行的階段性核心不在經(jīng)濟(jì)。

三中全會(huì)已定于11月9日召開，隨著會(huì)議時(shí)間點(diǎn)的臨近，政策預(yù)期能否兌現(xiàn)是影響市場運(yùn)行另一核心變量。由于此次為新任政府表明未來幾年改革藍(lán)圖的重要會(huì)議，市場在改革主題熱炒之后向理性有所回歸，但對(duì)于政府力度能否超預(yù)期也抱有一定程度上的樂觀。

近日，國研中心“383”改革方案流出，其著眼于市場自由度提升、土地改革和社會(huì)保障改革，并制定路線圖和時(shí)間表。具體內(nèi)容上觸及企業(yè)主體市場化和土地交易市場化兩個(gè)核心，如能實(shí)現(xiàn)將加速制度紅利釋放。此外，國務(wù)院在常務(wù)會(huì)議上取消有限責(zé)任公司最低3萬元、一人有限責(zé)任公司最低注冊(cè)資本10萬元、股份有限公司最低注冊(cè)資本500萬元的注冊(cè)資本限制。推進(jìn)公司注冊(cè)資本登記制度改革，將有利于降低創(chuàng)業(yè)成本，激發(fā)社會(huì)投資活力。

月末不斷攀高的資金利率將隨央行重啟逆回購以及月底結(jié)束而逐步緩解。政策變量對(duì)市場影響如何的最重要觀察時(shí)間窗口仍需期待三中全會(huì)的召開。但會(huì)前的各種吹風(fēng)信息對(duì)市場情緒存在一定的積極刺激，市場短期企穩(wěn)概率較大。但最終改革力度能否兌現(xiàn)市場預(yù)期，仍需繼續(xù)觀察。