宏源開啟并購之門

楊練

10月30日，在宏源證券2013年三季報公布后的第四天，傳出了宏源證券將要與申銀萬國合并的消息，如屬實，這是繼方正證券并購民族證券后，2013年第二起券商并購案。

自營資管后繼乏力

宏源證券前三季度實現歸屬母公司凈利潤11.3億元，同比增加41%，維持了高增長態勢，主要營業收入來源于自營業務、定向資產管理和經紀業務。不過，如果細分業績數據，公司2013年第三季度單季實現凈利潤2.97億元，環比下降14%，主要由于定向資管和自營收益的下滑。

截至三季度末，宏源證券實現自營投資收益12.41億元，同比增加50%，在營業收入中的占比為37%，超過經紀業務，考慮到自營部門的管理費用遠小于經紀業務，自營業務無疑是公司最大的利潤增長點。

但美中不足的是，從宏源證券前三季度的投資收益率變化看，或難持續維持高位。數據顯示，其投資收益率從2013年一季度的4.5%連續下降至三季度的2%，當然這與市場的系統性波動密切相關。

宏源證券2013年最大的亮點即為資產管理收入的快速增長。前三季度，宏源證券資管收入為2.91億元，同比增加4.6倍，二季度為1.46億元，占前三季度收入的一半。而在資管業務中，貢獻最為突出的是其定向資產管理業務。截至6月末，宏源證券定向資管規模達到2344億元，2012年同期為零元，且較第三位的光大證券高出近1000億元。

雖然資管收入貢獻突出，但由于依賴定向資管的路徑不具持續性，使其資管業務未來發展充滿不確定性。證券公司財富管理業務的未來在于主動性管理和價值創造性業務，而非單一通道類業務。銀監會通過的銀行資產管理計劃、債券投資計劃試點將使信托、證券公司的通道類業務面臨政策性風險，未來規模難以維系極高增速。

業績人事雙重隱憂

宏源證券前三季度投行業務收入為2.84億元，雖然第三季度環比上漲71%，但同比下降39%。在IPO已暫停一年的大環境下，各證券公司的投行業務均出現不同程度的同比下降，而宏源證券已完成的股票增發配股、債券發行規模居同類前列，其中債券發行228.23億元，超過光大、興業等券商。

宏源證券投行業務的隱憂是其IPO儲備資源略顯不足。公司目前過會項目2例，預計募集金額為5.1億元，IPO排隊項目共7例，略少于西南等同類券商。

在宏源證券前三季度實現的11.3億元凈利潤中，自營投資收益、融資融券、資產管理等業務同比增長均在40%以上，表明公司在優化自有資產投資結構同時，積極布局信用融資等創新型業務，以此取得靚麗業績。

但這同樣存在一定風險點，自營投資收益率在一季度達到4.5%的高點后，逐季下降，而自營收益對利潤的貢獻過大；而資管收入的高增長依賴于定向資管業務的迅猛擴張，但在銀行逐步開展資管計劃的背景下，通道業務的高增速或難以為繼。

有機構認為，業績高增長背后，過度依賴自營和定向類資管業務是宏源證券的軟肋，這兩項業務收入空間提升有限。公司未來能否持續高增長，還需觀察信用融資等新業務是否彌補自營收入下降后帶來的損失。

宏源證券還陷入了高增長之后因嚴重違規被查的漩渦之中。9月27日，宏源證券副董事長、總經理胡強，副總經理周棟因個人問題接受公安機關調查，這與此前宏源證券固定收益部總經理陳智軍涉案被查息息相關。

這很容易讓人聯想起當年國泰證券兼并君安證券的往事，1998年，當時證券市場風頭最勁的君安證券因違規謀求管理層收購被查，國泰證券隨之兼并了君安證券，即現在的國泰君安。但這次并購的主導者是大股東，而非監管部門。

無論如何，在宏源證券業績增長后勁不足、高層人事變動迷離之際，此時開啟并購之門，對一心謀求上市的申萬而言，絕對是轉瞬即逝的良機。