新三板盛宴

掛牌新三板后，企業(yè)估值可以達到20倍，高于主板Pre-IPO企業(yè)的估值（8-10倍）……

掛牌新三板后，股份制商業(yè)銀行愿意為企業(yè)提供股權(quán)質(zhì)押融資服務……

掛牌新三板后，為大客戶服務的企業(yè)在項目招標過程中更容易勝出……

這些市場現(xiàn)象發(fā)生在新三板擴容至全國范圍的前夜，區(qū)別于兩年前掛牌僅僅是展示的功能，這個市場吸引了越來越多的企業(yè)、銀行、投資機構(gòu)進場。

新三板是業(yè)內(nèi)對“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱，之所以稱之為“新”，是為了與2001年設立的三板市場形成區(qū)分，其定位是全國性的中小企業(yè)股權(quán)和融資平臺。

8月24日，中國證監(jiān)會副主席姜洋公開表示，在壯大做優(yōu)主板市場、改革發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的基礎上，抓緊制定中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大到全國的具體方案，做好制度建設、市場推廣和組織培訓等準備工作。

9月4日，證監(jiān)會市場部副主任王嫻表示，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴大試點工作各項準備工作目前正在進行當中，擴大試點的具體方案將很快出臺，屆時全國范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)都可以申請到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易。

監(jiān)管層對于場外市場發(fā)展頻頻表態(tài)，新三板正式擴容可期。

8月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（下稱“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司”）組織證券公司進行“閉門會議”，是次業(yè)務培訓被稱之為中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴大至全國之前的最后一次會議，亦被業(yè)內(nèi)稱為“擴容前的最后一次主辦券商加緊推進中小企業(yè)掛牌動員會”。

隨后，8月22日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司在其網(wǎng)站上發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務操作指南》（下稱“《指南》”），自公布之日起施行。《指南》對申請掛牌同時定向發(fā)行股票的流程做了規(guī)定。新三板融資路徑由此浮出水面。

上述會議傳出消息顯示，截至8月20日，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業(yè)已經(jīng)超過1000家，未來3個月內(nèi)準備材料的企業(yè)就逾400家，新三板市場或迎來空前發(fā)展。

未來，新三板企業(yè)將以一年1000家的速度增長，證券公司、機構(gòu)及個人投資者將親歷這場財富盛宴。

新三板現(xiàn)況

5月28日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉曾表示，今后全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)企業(yè)掛牌將步入常規(guī)化。

據(jù)《證券市場周刊》記者了解，2013年1-5月以來，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司曾多次組織券商人士進行研討，對交易規(guī)則及實施細則等進行討論，隨著相關(guān)前期準備工作的完成，5月以后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核掛牌企業(yè)的速度勢必加快。

此后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)企業(yè)掛牌明顯提速。據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，截至9月9日，包括北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖和天津濱海四個高新區(qū)的掛牌企業(yè)分別為227家、33家、29家、20家，總計309家，其中，5月28日以后掛牌企業(yè)數(shù)為87家。

8月20日的“閉門會議”上傳出消息，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業(yè)已經(jīng)超過1000家，未來3個月內(nèi)準備材料的企業(yè)就逾400家，有關(guān)負責人在明確相關(guān)制度規(guī)范后，要求各主辦券商做掛牌準備。“簡單說，就是要求各券商抓緊準備上報掛牌材料，為擴容做準備。”一位與會人士對《證券市場周刊》記者表示。

按照現(xiàn)有《業(yè)務規(guī)則》，在掛牌準入方面，對企業(yè)掛牌不設財務指標；依法設立且存續(xù)滿兩年、業(yè)務明確且具有持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理機制健全、合法規(guī)范經(jīng)營、股權(quán)明晰、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、有主辦券商推薦并持續(xù)督導的企業(yè)，均可到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請掛牌。

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚的說法，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌公司不設財務標準，但并非沒有標準。6月20日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司還發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標準指引（試行）》，要求市場運營機構(gòu)將守住相關(guān)底線，沒有自由裁量空間。

王嫻表示，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務初創(chuàng)期、成長期的中小企業(yè)，這部分企業(yè)在中國仍處于內(nèi)源性融資需求階段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前新三板掛牌的309家企業(yè)中，合計股份84.16億股，可交易股份總量31.97億股；資產(chǎn)合計315.82億元，總資產(chǎn)均值1.02億元；凈資產(chǎn)合計2.08億元，凈資產(chǎn)均值5344.48萬元；營業(yè)收入合計256.23億元，營業(yè)收入均值8292.25萬元；凈利潤合計23.78億元，凈利潤均值769.56萬元。

其中，僅凈利潤一項，即可與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)媲美。按照創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)定，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；后者最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。

同時，新三板企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）為14%，顯著高于其他板塊。而且，不論從營業(yè)總收入的同比增長率還是從凈利潤的同比和3年復合增長率數(shù)據(jù)來看，新三板企業(yè)都表現(xiàn)出比其他板塊企業(yè)顯著高的特性，特別是在 2012年，由于中國經(jīng)濟拖累，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板企業(yè)凈利潤都出現(xiàn)不同程度的下滑，而新三板企業(yè)仍然保持19%的平均增速，凸顯出新三板企業(yè)“成長性強”的特征。

從估值情況來看，新三板企業(yè)整體自2011年至2013年上半年的平均PE為17.30倍，當前PE約為19 倍，PB約為2.9倍。

PE布局看重預期

PE機構(gòu)投新三板主要抱著試試看的態(tài)度，因為三板企業(yè)中以中小企業(yè)為主，故其潛在的風險相對比較大。“撒上種子總會發(fā)芽兒。”博大創(chuàng)投董事總經(jīng)理曹海濤稱，主要是布局的態(tài)度，這是未來國家的發(fā)展方向。

抱有同樣想法的機構(gòu)不在少數(shù)，自2010年起，有關(guān)新三板基金設立的消息即不絕于耳，但回首過去三年，應該說2012年下半年，有關(guān)新三板擴容預期明確后，機構(gòu)布局新三板的目標才趨明確。

2012年9月，經(jīng)國務院批準，證監(jiān)會決定擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，除之前北京中關(guān)村外，上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區(qū)被列入首批擴大試點。

有券商場外業(yè)務負責人對《證券市場周刊》記者表示，IPO暫停背景下，也擴大了新三板發(fā)展的空間。

該人士進一步表示，因IPO暫停，許多原計劃上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，“被迫”選擇了新三板，企業(yè)把新三板看成了并購和融資的平臺。

曹海濤也證實了這一點。他進一步表示，掛牌新三板后，企業(yè)估值可以達到20倍，高于目前在主板Pre-IPO企業(yè)8-10倍的估值。以曹海濤接觸過的企業(yè)為例，一家凈利潤100萬-200萬元的企業(yè)，自報價也要2000萬-3000萬元以上。

而投資人之所以認可這個估值水平，主要是認為企業(yè)上新三板后，風險更低。投資人一方面考慮估值便宜，另一方面，風險考量則更為關(guān)鍵。掛牌新三板后，企業(yè)有了相對完整的公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)所有者熟悉市場游戲規(guī)則，同時具有契約精神等，都為企業(yè)未來融資發(fā)展提供便利。

另一個現(xiàn)實問題是，以新三板目前的人氣，戰(zhàn)略布局的投資者如何實現(xiàn)盈利？曹海濤介紹，目前PE退出新三板企業(yè)大概有四種方式，一是IPO退出，二是被收購退出，三是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，四是大股東回購。

鑒于新三板市場目前的條件，當下投資新三板企業(yè)增值幅度不大，且已經(jīng)是20倍左右的估值投資，故并購退出將是PE的主要退出方式。

基礎設計待完善

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有關(guān)制度安排，兩類機構(gòu)投資者可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓，一類是注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)；另一類是實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。

此外，集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃，以及由金融機構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認可的其他機構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)，均可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓。

對于自然人投資者申請方面，要求投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債券、券商集合理財產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。

據(jù)了解，針對300萬元的個人投資者門檻，行業(yè)內(nèi)有觀點認為偏高，并有可能導致擴容以后交易并不活躍，和之前的冷清局面無異。為此，市場盛傳將該投資門檻降至50萬元，以吸引更多的投資人參與。

西部證券總裁助理、場外市場分公司負責人程曉明在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，目前看，300萬元的門檻可能會導致交易不活躍，這將會使新三板喪失定價功能，沒有定價功能的市場就失去了一切功能。如果是這樣的話，相信投資門檻也要降，市場如果不活躍，這個市場就沒有任何意義。

程曉明表示，新三板市場未來是高風險、高收益的市場，這里面可能誕生出蘋果、微軟，同時企業(yè)退市率也很高，對投資者來說，每個人情況不同。

8月12日，《國務院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》中提出，建立完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，增加適合小微企業(yè)的融資品種。在創(chuàng)業(yè)板、新三板、公司債、私募債等市場建立服務小微企業(yè)的小額、快速、靈活的融資機制。

按照《掛牌指南》的規(guī)定，企業(yè)在新三板申請掛牌的同時即可定向增發(fā)進行融資。在融資品種方面，將由原來的掛牌股份交易的單一品種，向資產(chǎn)證券化類、債券類金融產(chǎn)品進行延伸，政策方面也為公司債、可轉(zhuǎn)債等融資產(chǎn)品預留了空間，除定向增發(fā)普通股外，還可以發(fā)行優(yōu)先股、私募債和可轉(zhuǎn)債等，以鼓勵新三板公司在掛牌同時再融資。

“新三板之所以能夠推出優(yōu)先股、私募債、可轉(zhuǎn)債等融資工具，主要在于它將實行嚴格的投資者準入制度，對風險的包容度更大，比場內(nèi)市場更容易進行企業(yè)融資的制度創(chuàng)新。”程曉明說。

9月4日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚則公開表示，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務于掛牌企業(yè)需求的多樣化融資安排將很快相繼出臺，除股本融資外，也可以發(fā)行債券。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期還正與國有商業(yè)銀行及股份制銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，為掛牌企業(yè)提供貸款授信。

謝庚透露，除銀行融資工具創(chuàng)新（掛牌企業(yè)的股權(quán)融資、債權(quán)融資制度規(guī)則將相繼發(fā)布）外，交易制度也有多元化的安排，將包括集合競價、做市商、協(xié)議報價轉(zhuǎn)讓及其他協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。此外，在掛牌企業(yè)的公司治理、并購重組等方面也有相關(guān)制度安排。

據(jù)本刊記者了解，有關(guān)做市商制度方面，監(jiān)管部門、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司已組織券商進行了多次討論，有主辦券商人士表示，目前相關(guān)業(yè)務已經(jīng)細化，預計年內(nèi)可以推出。對于做市商，未來一方面考驗其對企業(yè)價值判斷、估值能力；另一方面則考驗其資金實力。

做市商初試

新三板規(guī)定股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或證監(jiān)會批準的其他轉(zhuǎn)讓方式，突破此前僅委托轉(zhuǎn)讓一種形式。

其中，做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。

做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺交易市場所采用。

做市商通過不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。

程曉明認為，做市商的本質(zhì)定位就是估值，同時提供流動性。新三板引入做市商制度，不僅是要求企業(yè)有個價格、交易活躍，而且還要有個準確的價格。

在中信建投投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理李旭東看來，做市商制度可以解決新三板市場的估值和流動性問題。特別是對于初創(chuàng)期的公司，尤其需要做市商對其估值、進而引導市場。但如果市場成熟了，投資者可以自行估值，那么做市商就需要退出。李旭東表示，不同的交易方式適用于不同階段的公司。如果市場可以解決估值問題，那么競價交易的效率更高，而對于暫時看不懂的公司，則需要做市商的引導，這從國際成熟市場（如NASTAQ）經(jīng)驗也如此。有南方某券商新三板業(yè)務負責人表示，做市商最終實現(xiàn)的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置，可能為企業(yè)解決發(fā)展中的問題（增值服務），幫助企業(yè)整合資源和渠道，使得企業(yè)向好的方向發(fā)展。

關(guān)于做市商市場操縱問題，李旭東進一步表示，目前看，競爭性做市商操縱市場難度較大。無論是做市商的持倉限制、券商自身風控與合規(guī)安排、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司制度約束等，做市商未來操縱市場的機會不大。參照國外經(jīng)驗，做市商是在提供流動性基礎上，做風險可控的低風險收益，所以對做市商的功能、獲利要有客觀的看法。

談到如何活躍市場，李旭東指出，交易方式的改進和投資者多元化是市場活躍的兩個要素。從投資者結(jié)構(gòu)來看，目前新三板市場產(chǎn)業(yè)投資者較多，主要是VC/PE，所以未來券商在尋找定增客戶時，是否也可以考慮拆分股份，賣給高凈值客戶，這方面還需要做些工作。

曹海濤也表示，作為資產(chǎn)配置的一部分，在銀行理財、房產(chǎn)、證券投資、珠寶玉器等投資后很多高凈值客戶也看中新三板企業(yè)的投資機會，經(jīng)過多年的洗禮，這類人群也有投資高風險項目進而博取高收益的預期。曹海濤坦言，未來最擔心新三板市場的流動性問題。在募投新三板項目后，公司也在考慮退出問題。對比目前高收益的信托產(chǎn)品，其周期通常是2-3年，那么新三板項目呢？如果新三板市場缺少有效的交易制度或者退出機制，那么這個市場對投資機構(gòu)的吸引力就會大打折扣。

謝庚在談到市場較為關(guān)注的流動性問題時曾表示，流動性的根本是流動性需求，這一需求決定了制度供給，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將根據(jù)市場流動性需求，不斷改進制度，并根據(jù)差異化的流動性需求做出差異化的制度安排。隨著投資人對這個市場更多的認知，隨著公司發(fā)展過程中對股權(quán)外源融資需求的增長，市場的流動性狀況將會得到持續(xù)改善。

混合交易之辨

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的安排，交易制度也有多元化的考慮，包括集合競價、做市商、協(xié)議報價轉(zhuǎn)讓及其他協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

據(jù)《證券市場周刊》記者了解，目前大多數(shù)券商對做市商業(yè)務的態(tài)度處于跟蹤、研究、跟隨的態(tài)度。總的來說，大多數(shù)公司還未對做市商相關(guān)的制度、人員、系統(tǒng)建設進行準備。從市場角度看，相當一部分掛牌公司從質(zhì)地、成長性、規(guī)范性來說，都與預期存在一定差距。

據(jù)了解，目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司動員券商推薦一些質(zhì)地比較好的公司，這其實也是隱含了要求券商在選擇掛牌企業(yè)的同時，兼顧未來做市的考慮。某公司新三板業(yè)務部人員稱，給質(zhì)地較差的公司做市，對券商而言沒有意義。

而一個現(xiàn)實情況是，券商并不愿意給現(xiàn)在每家新三板掛牌企業(yè)做市，即使是自己推薦掛牌的企業(yè)也不盡然。原因就在于，一方面是企業(yè)質(zhì)地參差不齊；另一方面，券商為了防范風險，把價格壓低（留出安全邊際），企業(yè)并不愿意。

李旭東指出，做市商不可能解決所有問題，券商在進行做市時，對公司是有一定選擇標準的。對于風險大、不確定性高的企業(yè)，交易方式還需要其它方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓來解決。

有券商人士也表示，就現(xiàn)有做市商的券商，其首要是選擇盈利，回避風險。做市是基于雙向選擇，掛牌企業(yè)想做，券商為其服務。但對于做市商業(yè)務，券商如果只是責任沒有回報，是不太合適的。券商在做市的同時，因缺乏有效的對沖風險的工具，而持有一些頭寸風險是比較大的。如果風險不能有效控制，也會導致市場的倒退。

事實上，隨著新三板擴容預期增強，相關(guān)政策環(huán)境、相應規(guī)則出臺，確實吸引了一批企業(yè)。其中不乏質(zhì)地良好、擬沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)。這些企業(yè)因IPO暫停、財務核查趨嚴，企業(yè)上市要求普遍提高等原因，知難而“退”，無形中提高了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的積極性。李旭東表示，對不同公司可采用不同的交易方式。未來市場也要分層，對不同層次公司（通過業(yè)績規(guī)模和規(guī)范程度劃分）賦予靈活的方式。

轉(zhuǎn)板預期？

“上主板，成為資本市場正規(guī)軍。”一直是許多企業(yè)家們的夢想。截至目前，已有7家新三板上市公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司現(xiàn)有309家掛牌公司。

隨著新三板的發(fā)展，有關(guān)轉(zhuǎn)板問題、轉(zhuǎn)板機制的討論一直沒有停止。客觀來說，轉(zhuǎn)板制度的實行，有其客觀需求。但在現(xiàn)階段IPO暫停背景下，讓部分“創(chuàng)業(yè)板的好苗子”企業(yè)先在新三板掛牌也有現(xiàn)實需求。

而隨著新三板擴容發(fā)展的號聲響起，有關(guān)于轉(zhuǎn)板與其機制的討論仍在繼續(xù)。有主流觀點認為，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司作為國內(nèi)第三家證券交易場所，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)到滬深交易所不是轉(zhuǎn)板，而是上市。即換一個交易場所。

程曉明表示，此前之所以有轉(zhuǎn)板需求，主要是因為交易不活躍，市場功能沒有發(fā)揮。但如果未來市場足夠活躍，企業(yè)是否還要轉(zhuǎn)板？特別是科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，其規(guī)模小、未來不確定性高，這類企業(yè)投資人看不清，需要做市商制度為其估值定價，這類企業(yè)應該留在新三板。

曹海濤則表示，以他接觸過的新三板企業(yè)為例，其掛牌新三板的初衷就是為了解決融資，如果這個市場未來不能解決，那么可以考慮轉(zhuǎn)板（上主板、上創(chuàng)業(yè)板）。有券商場外市場業(yè)務部負責人對記者稱，從法律上看，轉(zhuǎn)板沒有障礙。但從現(xiàn)實來說，轉(zhuǎn)板要新三板市場制度完善和主板發(fā)行體制改革到位（注冊制成行）。

該人士進一步表示，就新三板市場環(huán)境來說，首先由于目前交易制度的問題，新三板市場功能還沒有發(fā)揮，故此前掛牌新三板的公司掛牌標準普遍偏松、信息披露的準確性和規(guī)范性偏低，進而帶來投資人對其信任度問題。其次，目前新三板市場沒吸引到足夠優(yōu)秀的公司。由于一些歷史問題，此前新三板掛牌公司質(zhì)量平平，導致現(xiàn)在好的公司并不愿意來（新三板），劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象明顯。

“新三板市場要提高對企業(yè)信披和規(guī)范經(jīng)營的要求。掛牌公司的公司治理和規(guī)范運作要達到一定水平，否則轉(zhuǎn)板無從談起。此外還要有相關(guān)上市審查制度的配套。”上述人士指出。李旭東提出，“新三板市場有孵化的功能，但不是為了主板市場而孵化，孵化的是新興產(chǎn)業(yè)或高科技公司。”他進一步表示，新三板的定位與主板有區(qū)別，是一個獨立的市場而不是一個附屬市場。市場希望一個公司通過新三板持續(xù)融資、發(fā)展，到了一定程度后，其應該有自身的基因。區(qū)別于主板市場，公司可以留在新三板繼續(xù)發(fā)展，如果要上主板，也有選擇的權(quán)利。

投行“新”業(yè)務

隨著新三板擴容預期增加，各家券商布局新三板意圖明顯。與券商各大主營業(yè)務平行的場外市場業(yè)務部門組建，未來，新三板業(yè)務預期堪比傳統(tǒng)投行業(yè)務。

其實，按照券商最新的業(yè)務劃分，新三板業(yè)務已被劃至大投行業(yè)務之下。這意味著，新三板業(yè)務也可包括固定收益、股權(quán)融資、財務顧問等，與傳統(tǒng)投行業(yè)務內(nèi)容無異。

而在各券商內(nèi)部，根據(jù)各券商對于該業(yè)務的布局和定位，有單獨出來的新三板業(yè)務分公司、有設在投行部之下的新三板業(yè)務部、也有在經(jīng)紀業(yè)務下的新三板業(yè)務部等從事新三板業(yè)務。

2011年以前，曾有新三板業(yè)務負責人稱，其帶領(lǐng)的團隊做的是與保薦業(yè)務極其類似的主辦券商推薦業(yè)務，但收益水平卻與投行業(yè)務卻千差萬別。相比保薦代表人的簽字保薦的IPO項目，新三板業(yè)務給券商帶來的收益卻只有推薦掛牌后中介費用和少數(shù)掛牌企業(yè)定向增發(fā)為中介機構(gòu)帶來的承銷費用。

另據(jù)記者了解，特別是在IPO暫停背景下，如今的新三板業(yè)務團隊中，保薦代表人與準保代的參與并不鮮見。對于保代和準保代來說，沒有項目就意味著沒有收益，新三板業(yè)務或者是他們現(xiàn)階段唯一可以抓住的“稻草”。

據(jù)李旭東介紹，中信建投證券即是在自身投資銀行部門下設新三板業(yè)務部，部門內(nèi)有保代、準保代、注冊會計師、律師等30余人。同時在各地分公司設有公司金融部，由總部與區(qū)域兩級團隊聯(lián)合承攬、操作項目。

他稱，重要的項目流程和重要問題的解決是總部做，包括立項和內(nèi)核都是在投行部。公司金融部在業(yè)務上接受總部的指導、管理和培訓，以及業(yè)務流程的標準化。其間有關(guān)區(qū)域項目的公關(guān)維護、項目前期接觸，以前項目承攬過程中的一些事務性工作，是雙方聯(lián)合完成。

李旭東還表示，總部團隊人員還會適當做一些主板項目，一方面是穩(wěn)定隊伍；另一方面也是保持執(zhí)業(yè)人員專業(yè)能力，為企業(yè)轉(zhuǎn)板上市提供服務做準備。

另有券商人士指出，現(xiàn)在新三板表面紅火，但中間還是有隱憂的。表現(xiàn)在該業(yè)務執(zhí)業(yè)人員素質(zhì)整體不高，由于業(yè)務比較市場化，人員成本偏低，以及由此帶來的全行業(yè)執(zhí)業(yè)效率不低，但質(zhì)量不是很高。這種情況對市場和團隊發(fā)展意義不大。

蛋糕還是雞肋？

“應該是蛋糕，但還有待時間檢驗。”有券商人士如此評價新三板的預期。他表示，新三板業(yè)務的培育、發(fā)展，在某種程度上或許是為主板相關(guān)制度改革試水。

但相比投行部門動輒幾百、上千萬元的承銷費用，一單新三板掛牌項目凈收入不過幾十萬元。對于券商來說，新三板業(yè)務整體還在投入期，其紅紅火火的背后，收益水平已是券商繞不開的坎兒。

券商對于新三板業(yè)務的投入錢、力、物是與其對于該業(yè)務的定位相關(guān)的。據(jù)本刊記者了解，2013年年初起，已有券商把新三板業(yè)務團隊“獨立”出來，單獨核算成本、收益。對于團隊負責人而言，高質(zhì)量的企業(yè)與掛牌收益必須要同時考慮。

按照券商人士的說法，對于新三板掛牌企業(yè)再融資提成的市場行情顯示，如果券商幫企業(yè)找到的投資，則按融資額度提5%的承銷+財務顧問費，如果企業(yè)自己找到的投資，券商提2%作為承銷費用。

另一個現(xiàn)狀是，在新三板業(yè)務沸沸揚揚的背景下，再加上各券商內(nèi)部固有的機制問題，新三板行業(yè)從業(yè)人員流動較大。

“雖說只有幾十萬元的推薦服務費，但企業(yè)到現(xiàn)在還沒有結(jié)清。”有南方券商人士直言。按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌順序，企業(yè)已經(jīng)超過300家，而上述券商口中未結(jié)清的款項，來自于編號排名100開外的企業(yè)。

有市場人士指出，以北京中關(guān)村園區(qū)為例 ，由于擴容前，園區(qū)一年掛牌企業(yè)不過20幾家，擴容預期明確后，一年內(nèi)有上百家企業(yè)等待補貼。以一家100萬元補貼計算，園區(qū)補貼需求增加壓力明顯。

另一種說法則是，隨著擴容預期增強，擬掛牌企業(yè)對于掛牌認知增加，由此園區(qū)對“鼓勵掛牌”的補貼政策也不再熱衷。

有鑒于此，上述南方券商人士表示，接下來操作的企業(yè)，傾向于先找企業(yè)談好價格、完成付款后再做項目，提高投入產(chǎn)出效率。此外，在擴容后，公司準備轉(zhuǎn)向外地補貼豐厚的園區(qū)，如大連、中山等，這些地區(qū)的補貼額度對券商仍具有足夠的吸引力。

李旭東則表示，應該說新三板擴容到全國給了地方企業(yè)一個機會，但從券商來說，也不可能面面俱到，每家券商人力有限，公司的策略還是立足重點區(qū)域有優(yōu)選選擇地做項目。因為如果項目鋪得太廣、太多，后續(xù)服務跟不上，原有的客戶得不到比較好的服務，也會流失項目。

券商新藍海

或許單個項目獲利并不豐厚，但新三板市場對于券商整體而言仍是一個巨大的潛在市場。未來，券商將在掛牌推薦、做市交易、經(jīng)紀業(yè)務和融資業(yè)務等方面獲得多元收益。

招商證券指出，新三板從試點向全國推出后，券商的業(yè)務空間將更為廣闊，該業(yè)務也將成為券商的一大新的業(yè)績增長點。具體包括，新三板股票掛牌前，主辦券商推薦企業(yè)上市交易；掛牌后，券商充當做市商，提供股票流動性；券商還可以充當掛牌公司的定向增資中介；在新三板股票申請轉(zhuǎn)板時，券商可以充當財務顧問，為掛牌公司提供轉(zhuǎn)板服務。

招商證券在研報中稱，新三板未來將是機構(gòu)投資者的黃金淘寶地，也是券商發(fā)展的新藍海。

該機構(gòu)提出，2013年是新三板市場制度的建設年，2014年是項目儲備年，兩年之后新三板將進入爆發(fā)階段。其將成為機構(gòu)投資者的黃金淘寶地。

中信證券預計，假設2013-2015年除中關(guān)村以外的園區(qū)平均掛牌企業(yè)數(shù)量分別為5家、20家、50家。參照2012年新三板市值296億元，共有200家掛牌企業(yè)，平均市值1.5億元。那么2013-2015年，新三板企業(yè)平均市值1.8億元、2億元和2.2億元。

根據(jù)上述假設，預計2013-2015年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量分別為660家、2015家、4675家，新三板市值分別為1188億元、4030億元、1.03萬億元。

在不考慮直投、資管、債券承銷等業(yè)務收入貢獻的情況下，預計2013-2015年，券商新三板業(yè)務收入分別為9.75億元、43.31億元、177.06億元，收入貢獻占比分別為0.61%、2.1%和6.46%。

中信證券預計，即使在悲觀情緒下，新三板業(yè)務收入在2015年也可達124.9億元，收入貢獻率4.55%，而樂觀預期下，相關(guān)收入可達223.52億元，占8.15%。

新三板將成為集合經(jīng)紀、投行、直投、資管等多項業(yè)務的綜合業(yè)務平臺。2012年新三板成交638筆，成交金額為5.84億元；完成定增24家，募集資金8.55億元。

中信建投則有更好的預期。該機構(gòu)測算，從長期看，新三板對券商經(jīng)紀業(yè)務收入貢獻大約 10%左右，加上做市收入，合計貢獻應該在15%；投行收入方面，掛牌費收入每年約 2.5億元，承銷收入每年5億-25億元。

中信建投提出，目前看，此前參與三板項目儲備的中型券商具備增長優(yōu)勢和盈利預期，但從長期看，大型券商的后發(fā)優(yōu)勢則更加明顯。

據(jù)統(tǒng)計，2009年底，全國50余家科技園區(qū)共有53692個企業(yè)，實現(xiàn)收入78707億元，實現(xiàn)凈利潤4465億元。如果按照創(chuàng)業(yè)板30%的利潤增速測算，2010年底，這50家科技園區(qū)實現(xiàn)的凈利潤應該有5600億元左右。

中信建投假設，5萬余家企業(yè)中，有10%的企業(yè)，即5300家左右（按50個園區(qū)，每家100個左右）最終可以進入新三板，凈利潤合計約為1150億元左右，若給予25倍PE，則市值大約為2.5萬億元左右。由于新三板的換手率也很高，對券商經(jīng)紀業(yè)務收入貢獻大約10%左右，加上做市收入，合計貢獻應該在15%。

此外，對于投行承銷費用，假設共 5300家企業(yè)，每年上市500家左右的企業(yè)，這樣每年帶來的掛牌費收入2.5億元（500×50萬元/家）；再融資，至少按照100億-500億元左右，將帶來投行承銷收入5億-25億元。

區(qū)域股權(quán)市場的尷尬

在新三板的加速推進之時，區(qū)域股權(quán)交易市場（業(yè)內(nèi)稱“四板”）叫好不叫座，勢頭明顯弱于新三板。

2012年末，中國證監(jiān)會主席助理張育軍提出，在加快發(fā)展全國性場外市場，加快新三板建設步伐的同時，鼓勵引導各地區(qū)建立區(qū)域性股權(quán)交易市場。支持證券公司通過區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場為企業(yè)提供掛牌公司推薦、股權(quán)代理買賣等服務。

在此背景下，多家證券公司亦選擇參股地方股權(quán)交易市場。5月30日，前海股權(quán)交易中心亦高調(diào)成立。前海股權(quán)交易中心董事長胡繼之表示，前海股權(quán)交易中心與交易所市場本質(zhì)區(qū)別是，融資活動的私募與公募之別，發(fā)行對象小眾與大眾之分，金融支付的非標準和標準之差。

有業(yè)內(nèi)人士分析稱，“地方政府紛紛推出股權(quán)交易市場，可以理解成羊群效應，提前占地。”2012年8月底，證監(jiān)會出臺了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》，因為區(qū)域市場不在證監(jiān)會管轄范圍內(nèi)，相關(guān)監(jiān)管意見只有“間接”提出。

應該說，區(qū)域性股權(quán)市場對新三板的發(fā)展有推動作用，但隨著新三板擴容預期明確，后者的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，相比之下，區(qū)域性股權(quán)市場的定位和出路日益嚴峻。

其中，交易制度和交易形式仍然是區(qū)域股權(quán)交易市場繞不開的坎兒。

按照謝庚的表態(tài)，作為繼滬深交易所之后經(jīng)國務院批準的第三家全國性證券交易場所，根據(jù)國務院相關(guān)規(guī)定，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性場外市場存在本質(zhì)區(qū)別。為了防止風險外溢，區(qū)域性場外市場掛牌公司應嚴格執(zhí)行“非公眾、非標準、非連續(xù)”以及股東人數(shù)不超過200人的要求，其市場服務范圍也具有地區(qū)限制。

據(jù)國務院下發(fā)的《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（下稱“38號文”）中明確規(guī)定，“除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外……任何交易場所均不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權(quán)益按照標準化交易單位持續(xù)掛牌交易；任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日……”

“如果不能突破‘38號文，區(qū)域性市場的機會渺茫。”有券商人士稱，（企業(yè)）掛牌的目的，是為了發(fā)布公司情況和轉(zhuǎn)讓意向，讓對手找到自己，但如果不允許集中競價、做市商和連續(xù)交易的話，公司的股東人數(shù)即便突破了200人，也很難活躍起來。

他進一步表示，因為只有集中競價、做市商和連續(xù)交易等證券交易手段的引入，才能給投資者交易信號，其產(chǎn)生的價格才會對相關(guān)行業(yè)具有參考意義。若不能引入上述交易手段，交易皆為私下進行，這對市場和投資方意義不大。長此下去，這種交易形式將會萎縮。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司選址北京，成為新三板重要基地。投資機構(gòu)在布局新三板時，也考慮到了這點。曹海濤表示，“相比新三板，區(qū)域性股權(quán)交易中心的股權(quán)業(yè)務少有主流中介機構(gòu)參與。從投資者角度，對四板的投資可能要更加謹慎。目前新三板市場已經(jīng)引來眾多主流會計師事務所參與，這個市場的企業(yè)財務數(shù)據(jù)的公信力也更強一些。”

新三板提速

新三板設立的初衷是“為高科技高成長企業(yè)提供投融資平臺”，立足于為中小企業(yè)融資難的問題提供解決方案。新三板是由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性場外交易市場，成為及滬、深交易所之后第三個全國性的股權(quán)交易市場。

2006 年初，根據(jù)中國“十一五”計劃綱要中，對“實施促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策”和“加速高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化”的重要政策和措施，國務院發(fā)布了《關(guān)于實施〈國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中第十九條明確規(guī)定：“推進高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進入證券公司代辦系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點工作。”

自此，新三板代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建立。同年1月 23日，兩家中關(guān)村科技企業(yè)進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。

在6年試點之后，2012年證監(jiān)會大力加快市場建設速度。2012年9月，經(jīng)國務院批準，證監(jiān)會決定擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，除之前北京中關(guān)村外，上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區(qū)被列入首批擴大試點。

同年，10月11日，證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（下稱“《非公辦法》”），其確定了非上市公眾公司的范圍，標志著非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道。

2013年1月16日，作為全國場外市場建設的標志性事件——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京舉行揭牌儀式，全國場外市場建設從試點走向規(guī)范運行。

2月2日，證監(jiān)會公布并實施了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》（下稱“《管理暫行辦法》”）。確立了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)的法律地位、明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的職能，建立全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基本監(jiān)管框架。

隨后，2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》（下稱“《業(yè)務規(guī)則》”）及配套文件（包括主辦券商推薦業(yè)務、投資者適當性制度、信披、主辦券商管理等）正式發(fā)布實施。

根據(jù)《業(yè)務規(guī)則》，新三板掛牌企業(yè)不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，掛牌條件為：（1）依法設立且存續(xù)滿兩年；（2）業(yè)務明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；（3）公司治理機制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；（4）股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；（5）主辦券商推薦并持續(xù)督導；（6）全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

《業(yè)務規(guī)則》和證監(jiān)會前期發(fā)布的《非公辦法》、《管理暫行辦法》一起構(gòu)成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。

2013年5月6日，國務院常務會議將“出臺擴大中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點范圍方案”列入中國深化經(jīng)濟體制改革的重點工作，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將按照國務院和證監(jiān)會的有關(guān)要求，加快完善進一步擴大試點的各項準備工作。

5月28日，按照全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新業(yè)務規(guī)則核準公開轉(zhuǎn)讓的首批7家企業(yè)在北京舉行掛牌儀式。此次掛牌的企業(yè)是全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則公布實施后在新制度框架內(nèi)審核通過的首批企業(yè)，是經(jīng)中國證監(jiān)會同步核準、納入統(tǒng)一監(jiān)管的首批新增非上市公眾公司。

6月19日，國務院常務會議研究部署金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的政策措施。會議決定，加快發(fā)展多層次資本市場，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。

至此，中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴容傾向于一步到位。業(yè)內(nèi)人士普遍預期，快則九十月份，慢則年底，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或可實現(xiàn)擴大至全國。