當(dāng)?shù)蛢r(jià)大盤股遭遇主題投資

陳李

經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇之中，數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的持續(xù)性短期內(nèi)難以證偽，流動(dòng)性沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么差，因此A股市場(chǎng)的行為特征將更加偏好主題投資，建議關(guān)注“改革”主線條。

主題投資將繼續(xù)盛行。首先，經(jīng)濟(jì)的彈性顯著下降，傳統(tǒng)行業(yè)的大公司短期內(nèi)很難看見(jiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，新興產(chǎn)業(yè)公司盈利的彈性可能更大。2000年到2011年，經(jīng)濟(jì)上下彈性大，GDP增速在6%-14%區(qū)間波動(dòng)，然而過(guò)去幾個(gè)季度始終在7.5%-8%之間波動(dòng)，實(shí)在乏味，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t不然。以創(chuàng)業(yè)板中市值前30大公司為例（占創(chuàng)業(yè)板總市值比為35%），從2011年中報(bào)開(kāi)始，業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?5.2%持續(xù)下滑，在2012年一季報(bào)見(jiàn)底。之后盈利增速逐季回升，2013年一季度為34.6%，中報(bào)降為29.6%。有趣的是，本輪創(chuàng)業(yè)板的行情似乎滯后其業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。

其次，過(guò)去三年經(jīng)濟(jì)向下，股市完全是存量資金博弈。因此，每年需要一個(gè)戰(zhàn)略性的資產(chǎn)來(lái)獲取收益。2013年是創(chuàng)業(yè)板，市場(chǎng)追逐轉(zhuǎn)型方向（傳媒、TMT、環(huán)保）等主題投資。主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的防御行業(yè)已經(jīng)沒(méi)有真正意義上的防御功能，所以一直堅(jiān)守在創(chuàng)業(yè)板。

另外，宏觀大環(huán)境也適合主題與成長(zhǎng)投資。年初至7月底，市場(chǎng)的主線是“轉(zhuǎn)型”線索——環(huán)保、傳媒中電影、電子、手游、去IOE軟件等。8月初至今，市場(chǎng)的主線在調(diào)整，漸漸變化為“改革”線索，比如自貿(mào)區(qū)、土地改革等。

未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)延續(xù)這樣的市場(chǎng)風(fēng)格。隨著北戴河會(huì)議結(jié)束，11月三中全會(huì)逐漸臨近，未來(lái)改革的整體框架會(huì)越來(lái)越明晰。舊瓶換新酒，主題投資逐漸從此前的科技、網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)變到政策指引。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)觸底，盡管回升動(dòng)力尚顯不足，但“底線思維”保證了市場(chǎng)底線，下行風(fēng)險(xiǎn)有限。實(shí)際上，隨著庫(kù)存接近平均水平，一些原材料產(chǎn)品價(jià)格不再延續(xù)7月以來(lái)的反彈態(tài)勢(shì)。因此，9月份是“大考”，考驗(yàn)需求是否在持續(xù)復(fù)蘇，將是堅(jiān)實(shí)或者削弱低價(jià)大盤股表現(xiàn)的基本面因素；施工旺季到來(lái)，投資者可以觀察需求是否開(kāi)始旺盛。一些領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)入最關(guān)鍵的觀察時(shí)期。

未來(lái)1個(gè)月流動(dòng)性也很關(guān)鍵。比如，9月QE退出爭(zhēng)議塵埃落地，央行出臺(tái)針對(duì)性政策，流動(dòng)性不一定很悲觀，資金價(jià)格穩(wěn)定在當(dāng)前水平。在美國(guó)QE1與QE2實(shí)施期間，中國(guó)的貨幣政策就已經(jīng)回歸“常態(tài)化”操作，大型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金利率從15.5%提高至20%，央行已經(jīng)收縮了近4萬(wàn)億元人民幣的流動(dòng)性。即使遭遇資金外逃，中國(guó)可以啟用“池子”來(lái)主動(dòng)對(duì)沖。

哪些制度改革投資主題值得看好？

首先是上海自貿(mào)區(qū)。上海自由貿(mào)易區(qū)是一個(gè)全面開(kāi)放的試驗(yàn)田，最重要的突破在于金融市場(chǎng)開(kāi)放與金融創(chuàng)新，特別在人民幣國(guó)際化方面。

其次是土地流轉(zhuǎn)改革。土地流轉(zhuǎn)改革是一次生產(chǎn)要素價(jià)值的重估，或?qū)㈤_(kāi)啟未來(lái)十年的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)動(dòng)力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去30年的每次重要的周期跳躍都來(lái)自生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化、資本化。第一個(gè)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)自土地聯(lián)產(chǎn)承包制改革；第二個(gè)十年，增長(zhǎng)來(lái)自國(guó)企改革；第三個(gè)十年，城市土地使用權(quán)和礦產(chǎn)資源進(jìn)入市場(chǎng)，快速資本化，創(chuàng)造了大量財(cái)富，提供經(jīng)濟(jì)騰飛動(dòng)力。

再次是金融創(chuàng)新。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是銀行融資方式的創(chuàng)新，比如最近熱議的優(yōu)先股試點(diǎn)；二是資產(chǎn)證券化。預(yù)計(jì)在地方政府債務(wù)審查結(jié)果發(fā)布之后，還有更多金融創(chuàng)新的內(nèi)容。

還有國(guó)有企業(yè)改革——混合所有制。股權(quán)激勵(lì)、管理層持股可能在更大層面上展開(kāi)，出現(xiàn)更多上海家化的例子。在處理地方債務(wù)過(guò)程中，政府可能出售企業(yè)的一些股權(quán)，可能為購(gòu)買股權(quán)方創(chuàng)造投資價(jià)值。從公開(kāi)數(shù)據(jù)獲悉，990多家國(guó)有企業(yè)當(dāng)中只有15%的公司在股改時(shí)做出過(guò)承諾，未來(lái)可能推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

最后是新型城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化之下，未來(lái)5-10年農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)將可能出現(xiàn)類似城市消費(fèi)升級(jí)的路徑，消費(fèi)升級(jí)提速將帶來(lái)汽車、文化娛樂(lè)、醫(yī)療、乳品、服裝家紡等消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。