下一次危機在何處？

王存迎

威信投資公司的創始人和首席投資官杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）認為，除非出現新的經濟危機，否則不要指望利率大幅下滑。如果未來真的有經濟危機的話，岡拉克警告說，最有可能發生危機的國家是印度。

岡拉克說，印度過度依賴外國資本，這些外資可以幫助其維持貿易赤字，并進口石油等產品，但也使得它更容易受到通脹、高利率和貨幣貶值的影響。最近，由于受到美聯儲的量化寬松（QE）政策變化的影響，基于美聯儲開始縮減量化寬松政策的預期，盧比兌美元不斷貶值。岡拉克對印度經濟表示擔憂。

不過，岡拉克說，除非印度真的發生危機，否則美國10年期國債的收益率不會低于2.75%。如果沒有催化性事件，市場情緒就不會遭到破壞。

就目前而言，債券投資者也不用害怕糟糕局面的出現，“債券收益率升高的勢頭已經明顯放緩。”他說。

岡拉克9月18日通過電話會議對投資者發表了演講。在講話中，岡拉克表示了對印度的擔心。下面是演講的部分內容，首先來看看他對美國經濟和證券市場的看法。

貨幣政策和債券市場

在岡拉克看來，本次美國債券市場的收益率上升，并非由于對通脹的擔憂或基本面發生了好轉。美國國內商品的價格已經略有下降，并且未來有繼續下降的傾向，沒有跡象表明美國會出現通貨膨脹。他說，如果基本面支撐利率上漲的話，那么美國的國內生產總值的增長率必須要恢復到3% ，但現在這種局面并沒有出現。

實際上，悲觀的市場氣氛和下跌勢頭在債券市場發揮了作用，他說，“壞情緒會持續一段時間。”

像其他知名的投資者一樣，岡拉克將利率上升歸因于今年5月以來，美聯儲關于逐漸縮減量化寬松規模的談話。但是，他在今年早些時候并沒有預測到美聯儲會實行當下的政策。

2013年初的時候，岡拉克曾預計美聯儲將像日本和歐洲一樣，按照盯住10年期利率的方法來調整其量化寬松政策。日本通過調控其量化寬松政策，以保持其10年期債券收益率約75個基點。歐洲調控其量化寬松政策，以維持其內部落后國家的債務收益率在“可接受的水平”。

但美聯儲主席關于逐漸縮減并結束量化寬松的講話，表明了美聯儲已經選擇了不斷收緊褲腰帶的方式來管理其量化寬松政策。岡拉克表示，美聯儲通過量化寬松政策來為國內的預算赤字融資。在這種情況下，逐漸縮減的量化寬松政策應是可預見的，因為美國的預算赤字已經下降。

岡拉克說，他現在不知道美聯儲將繼續有何動作。美聯儲官員自從發表上述言論后，就一直保持沉默狀態，沉默時間是自1996年以來最長的。

岡拉克將目前美國債券市場的情形，與1994年5月做比較，當時的國債收益率也出現了大幅上升。在1994年，后來的利率高峰出現在11月份，距離開始上漲6個月時間。他說，現在美國30年期國債的下跌幅度與1993-1994年期間的下跌幅度幾乎相同。

自從20世紀70年代開始，幾十年來債券市場的回報與股市的回報呈現正相關。這是投資者對通貨膨脹的擔憂帶來的周期性特征。但自2001年以來，對通縮的擔心已經更占優勢，債券回報與股市回報相關性轉負，直到2013年5月，由于縮減規模的講話，其相關性再次由負轉正。

印度和其他新興市場

“由于美聯儲的政策變化，導致國內自身問題被放大，”岡拉克說，“印度就處于這樣的情形中。”

投資者可能會越來越關注這些國家的問題。岡拉克說，自從5月講話后，流入新興市場ETFs的資金量已經顯著下降。

盧比走勢也顯示了麻煩出現的信號。岡拉克說，盧比在2013年年初的時候還是上漲，但自2月以來已經跌去了約20%的價值，其中大部分跌幅都是在5月講話以后產生的。

印度遭遇麻煩的另一個跡象，是印度盧比的短期債務撥備覆蓋率，岡拉克說，已經從600%下降到200%。也就是說，有一些外國資本正在從印度外逃，導致印度外匯儲備下降。“這是正在發生的事，它可能會變得更糟，預計2014年一季度盧比兌美元將跌破70。”他補充道，“2014年一季度印度大選將充滿不確定性，屆時美聯儲縮減量化寬松很可能開始生效，市場將重燃對資本流動的擔憂。”

印度經濟增速已經降至10年低點、資本外流、企業盈利不佳，這一切都令印度經濟前景一片迷茫。

岡拉克說，他不會投資于印度股市，因為市場看起來已經“很嚇人了”。

另一方面，岡拉克認為中國看起來有吸引力。它并不需要外國資本的資助，也沒有在美國的量化寬松政策中引入過多外國資本，因為它有著大量的貿易盈余。他說，中國還受益于國內高達50%的儲蓄率。

“如果你投資的新興市場遇到了問題，你很難有機會在對該國的投資中獲得收益。”他說，“但如果你投資于中國，就能回避印度盧比貨幣下跌的風險，畢竟人民幣下跌的風險很低。”他建議投資者做多中國，做空印度。

俄羅斯也不受外國資本變化的影響，岡拉克說。但投資者必須要考慮其國內的問題，如腐敗和流動性不足，這些同時使得俄羅斯股市現在看起來相對比較便宜。

他建議投資者投資于不受量化寬松政策變化影響的國家，并擺脫那些“風險市場”，如印度，它們在量化寬松政策的變動下顯得很脆弱。

何處安全

投資者在擔心危機的同時，需要評估哪些資產是最好的避險類資產。

黃金價格在2007年3月至2011年11月之間，從600美元每盎司瘋狂上漲到1800美元每盎司，期間正值美國住房價格急劇下降。

這并不是一個巧合。當人們對房地產的信心削弱時，他們選擇用黃金來保護他們的財富。

“房地產市場在2011年下半年走出了一個底部，并開始回升，”他說，“那時正是黃金見頂的時候。”因此他預計黃金和房地產是負相關的。

黃金目前的價格在1300美元上下，岡拉克說，黃金現在是一個安全的避風港資產。

岡拉克過去一直看跌房地產投資信托基金（REITs），但他說，從廣義上講作為封閉式債券基金，它們現在“看起來很便宜”。他說，房地產投資信托基金的交易價格正在以其賬面價值9折的價格交易。

“我認為它們具有價值，但我不認為它們會在短期內漲得更高。”他說。岡拉克建議投資者重點關注機構的房地產投資信托基金，像Annaly，以及其他近期價格下跌的房地產信托基金。

經濟評估

現在大眾的問題是，美國經濟是否能忍受年內已經持續上漲的利率。

岡拉克說，較高的利率已經造成了一些問題。“利率上升的確非常有影響力，我們將開始看到其對人們消費行為的影響。”他說。

房屋銷售量在下降，他說，過去三個月的就業增長速度慢于過去12個月的平均水平。強勁的汽車銷售量是人們不惜犧牲其他消費活動支撐起來的。

他說，利率上升會對中上階層的消費支出帶來負面影響。岡拉克警告說，美國經濟數據將在未來幾個月惡化。

“我不認為美國利率水平會繼續走高，因為經濟增長的基本情況并不支持利率高企。”他說。

“利率進一步上升，可能會導致危機，也許危機會發生在印度。”他說。