QE3退出延后

廖宗魁

美聯儲這次讓市場有些失望了。在9月18日的會議上，美聯儲維持了現有的QE3購買規模不變，使市場普遍認為會削減QE3規模的預期落空。這一超出預期的更加“鴿派”的決定，市場反應強烈。當日美元指數暴跌1.1%，一度跌至80關口；標普500上漲1.2%，創下了歷史新高；美國10年期國債收益率也下跌了16個基點。

美聯儲顯然對美國經濟前景的看法比之前更為謹慎了，“在調整資產購買速度前，委員會決定等待更多的證據，以證明經濟和就業改善是可持續的。”同時，委員會成員還下調了對未來經濟的預測，對2014年美國經濟的預測為2.9%-3.1%，低于6月份3%-3.5%的預測。

美聯儲的決定與6月份的表述相比顯得有點出爾反爾，美聯儲看到了經濟復蘇的一些不確定性，擔心美國財政問題以及抵押貸款利率的上升可能引發的風險，但也不排除受到即將到來的美聯儲人事變動的影響。美聯儲主席伯南克即將于2014年1月卸任，目前候選人依然沒有出爐，在此之前宣布QE3規模的削減，會給下一任主席留下一個中途半端的政策。

不管怎樣，QE3退出的靴子仍未落地，新興市場身上的定時炸彈仍舊沒有解除。

擔憂財政和金融收緊風險

美聯儲尤其強調了對財政問題和金融條件收緊的擔心。伯南克在會后的新聞發布會上指出，“我們討論中關注的一個因素是，即將到來的一些財政決定，這包括政府關閉的可能性和債務上限的問題。”美聯儲的會議申明表示，“最近幾個月金融條件的收緊如果持續的話，可能會拖累經濟和就業改善的步伐。”

財政和債務上限問題是美國近幾年的一個老問題了，美國一直采用拖延的方式來處理，使得問題并沒有得到解決。2012年下半年由于“財政懸崖”的擔心，美聯儲果斷推出了QE3，事后看確實大大減弱了“財政懸崖”的負面影響，美國經濟二季度保持了2.5%的不錯增速。

美國國會預算辦公室主任Douglas Elmendorf 9月17日表示，“如果債務上限沒有改變的話，我們認為政府的現金可能會在10月底或11月中枯竭。”

瑞銀首席美國經濟學家Maury N. Harris向《證券市場周刊》表示，“如果在財政現金枯竭之前，預算的談判并未達成，即使未來經濟數據有所改善，也會讓美聯儲不愿意啟動QE3削減。”

關于預算和債務上限的談判很可能不會在下一次美聯儲會議（10月29日-30日）前達成。美聯儲可能再次成為美國財政和債務問題的救火隊長，所以目前選擇了按兵不動。

QE3的退出預期已經使得美國國債收益率和抵押貸款利率攀升。5月份以來，美國10年期國債收益率1.8%上升到了2.7%左右的水平，初次抵押貸款利率上升了1個多百分點。

伯南克指出，“我們需要觀察更高的利率對經濟的影響，尤其是抵押貸款利率的上升對房屋市場的影響。”顯然，美聯儲并不確定近期國債利率和抵押貸款利率的上升是否會產生負面影響，需要一些時間來觀察和確認。

因為抵押貸款利率上升對房屋需求的影響會有一定的滯后，所以美聯儲還需要時間來觀察。8月份的美國房市上升勢頭已經有所放慢，8月新屋開工折年數為89.1萬套，低于預期的91.7萬套，7月數據也向下修正，8月新屋開工環比增長為0.9%，遠低于7月5.7%的增速；8月營建許可折年數為91.8萬套，低于7月的95.4萬套，營建許可環比增長-3.8%，遠低于7月3.9%的增長。

其實，美聯儲最為關注的就業指標，近幾個月也只能用“馬馬虎虎”來形容。雖然8月美國失業率為7.3%，比7月下降0.1個百分點，但非農就業人數增加只有16.9萬。而且之前兩個月的就業增加人數累積向下修正7.4萬人，使得最近3個月的平均就業增加人數降至14.8萬，低于過去12個月平均的18.4萬，說明最近幾個月美國的就業增加在適當放慢。

在這些經濟的原因背后，可能還有政治方面的顧慮——伯南克的繼任者仍懸而未決。之前呼聲較高的前美國財長薩默斯退出了競爭，可見提名還未開始，背后的暗斗已經鋪開。

伯南克在金融危機后開創了超級量化寬松和前瞻性指引等多種政策的創新，量化寬松政策面臨退出的難題，這對繼任者是個極大的挑戰。如果美聯儲在2013年宣布削減QE3規模，實質上就等于按下了量化寬松退出的按鈕，繼任者將面臨一個難以回頭的政策選擇。從交接的角度看，美聯儲等到新主席上任后再決定是否退出可能是一個更好的選擇。

美聯儲失信了嗎？

美聯儲除了瞄準通脹和就業兩大目標外，還積極地引導市場預期，避免市場的過度波動。過去幾年，美聯儲在預期的引導上下了很大的功夫，其前瞻性的指引手段也越來越科學。

首先，從2009年3月至2011年6月，美聯儲采取了較為模糊的前瞻性引導——“長期維持超低基準利率”。其次，自2011年8月美聯儲采取了更為明確的時間引導——“超低基準利率可能維持到2013年年中”。隨后這一時間引導兩次修正：2012年年初，變為“超低基準利率可能維持到2014年底”；2012年9月，變為“超低基準利率可能維持到2015年中”。最后，2012年12月，美聯儲采取了更為明確的“門檻引導”——在失業率高于6.5%、通脹預期不高于2.5%的情況下，美聯儲將持續維持超低的基準利率。

但是，此次美聯儲爽約市場預期，卻被一些專家認為是美聯儲的溝通策略出現了問題，美聯儲的信譽將受損。

Maury N. Harris認為，美聯儲6月份的指引無疑是失敗的，而且在9月份的會議之前，美聯儲方面也缺乏一定的指引。市場誤解了之前美聯儲的指引，可能會給美聯儲在透明度方面的努力帶來負面影響。然而，這更反映出美聯儲看待自身的溝通與市場認識之間存在差異。美聯儲只認為官方的會議聲明、新聞發布會、國會證詞和發布的經濟預測才是溝通的正式內容，而市場也會關注某一些美聯儲官員的發言。

其實完美的溝通也許根本就不存在，市場尤其是華爾街有它自身的利益，也不排除市場有時在故意誤讀美聯儲的政策。正是由于美聯儲對市場預期的重視，這種故意的誤讀甚至可能會綁架美聯儲的政策決定，因為如果美聯儲不按市場預期出牌，就會引起市場較大的波動。