決定貨幣政策可信度的特征因素與中國改革路徑

何運信

(浙江財經學院金融學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

貨幣政策可信度在國內一些文獻中也被稱為貨幣政策信譽，其本質含義是公眾對央行是否會將通貨膨脹控制在較低水平的信任程度。如果公眾相信貨幣當局會將通貨膨脹維持在較低水平，就會形成較為穩定的低通貨膨脹預期，進而有助于實現低通貨膨脹、降低反通脹的成本、幫助央行獲得靈活審慎的政策操作空間;另外，穩定的預期也會緩解金融市場上的各種超調現象①比如我國股票市場就存在價格超調現象(王國松，2010)［1］。。

那么，中央銀行如何獲得公眾的信任呢?從理論上講，決定貨幣政策可信度的因素有央行行為特征和體制特征兩類。與此相對應，提升貨幣政策信譽也就有以下兩種思路:一是通過言行一致的行為記錄和良好的反通脹成績來贏得信譽;二是通過設計適當的政策體制來提升貨幣政策可信度。那么，哪種思路更有效，更應該重視哪種思路呢?這就要搞清楚決定貨幣政策可信度的兩類因素中哪一類是主導性的，以及兩者間的內在聯系。后文的分析表明，言行一致的記錄和良好的反通脹成績等行為特征是決定可信度的直接因素，而體制特征是最根本的主導性因素。

既然體制特征是決定政策可信度最根本的因素，那么具有什么特征的政策體制有助于提高貨幣政策可信度呢?在貨幣政策體制優化設計方面，學者們考慮了貨幣政策決策者的任免及其授權的制度安排、最優激勵合同、政策規則約束等理論思路(卡爾·E·沃什，2004)［2］。根據這些理論，影響貨幣政策可信度的體制特征主要是中央銀行的獨立性和透明性;而且已有一些研究提供了這方面的實證依據。但是，這些依據還不夠強健;為此本文將提供一些更有力的證據。

進一步的問題是，如果央行獨立性和透明性決定貨幣政策可信度的重要體制特征，那么中國是否要通過強化央行獨立性和透明性來提升貨幣政策信譽?國內雖有不少文獻考察了我國央行的獨立性并提出了一些改革建議;但是，很少有人分析我國央行獨立性改革所面臨的制度約束。也有的文獻考察了我國央行的透明性及其改革問題，但還鮮有對我國央行透明性進行國際比較并評價其水平高低的文獻。更為重要的是，很少有人分析我國央行獨立性和透明性到底哪個方面的改革更重要，更可能實現，以及中國應有怎樣的改革路徑。本文將對這些問題展開研究。

二、決定貨幣政策可信度的特征因素分析

(一)決定貨幣政策可信度的兩類特征因素

1.央行表現出的行為特征

在我們判斷一個人是否值得信任時，一般觀察這個人過去的行為表現，如果這個人過去一直是信守承諾，那么就認為這個人未來也會信守承諾。事實上，公眾也會根據中央銀行過往的行為表現來判斷其承諾是否值得信任。如果一家中央銀行在過去的貨幣政策調控中做到了言行一致，并且長期將通貨膨脹維持在較低的水平，公眾就會覺得央行的低通脹承諾是值得信任的;反之，如果一個央行有較多言行不一致的歷史記錄或這個國家過去經常出現高通貨膨脹，公眾就不會信任本國的央行了。這就是說，中央銀行在制定和實施貨幣政策上言行一致的歷史記錄和反通貨膨脹歷史成績是決定其貨幣政策信譽的一類重要因素。

2.貨幣政策體制特征

決定央行信譽的貨幣政策體制特征主要有央行獨立性和透明性。(1)央行獨立性。Rogoff(1985)［3］最早提出選擇保守的中央銀行家獨立領導央行制定貨幣政策。在他的分析框架中，保守的中央銀行家偏好于價格穩定，授權這樣的人來領導央行就能夠使平均通貨膨脹維持在較低水平;但是，為了保證保守的中央銀行家能夠在法律框架下按照自己的意愿獨立決策，就需要通過立法來授權中央銀行獨立制定和實施貨幣政策。這種思想后來就被進一步演化為立法授權央行獨立性執掌貨幣政策這一方法。(2)貨幣政策透明性。授權央行獨立執掌貨幣政策會帶來這樣的問題:公眾如何知道央行是否看重保持低通脹呢?一個有效的辦法是，在中央銀行法中把貨幣政策首要目標明確界定為穩定價格，并且事先設定并公布通貨膨脹的量化目標，即做到目標透明。這樣，就限制了央行以通脹換取高增長的操作空間，從而有助于提高央行低通脹承諾的可信度。然而，公眾如何知道央行是否真正在按事先公布的低通脹目標進行決策呢?要使公眾相信央行是在按事先公布的目標制定政策，就必須在決策依據、決策過程、政策決議和政策效果評價等方面做到公開、透明(Geraats，2002;Dincer ＆ Eichengreen，2009)［4］［5］。

(二)體制特征重要性的經驗證據

1.央行獨立性影響貨幣政策可信度的經驗證據

有不少實證研究發現，法定央行獨立性與平均通貨膨脹之間是顯著負相的①何運信(2011)［6］對央行獨立性的反通脹效應的相關研究作了比較全面的綜述。。但是這些研究都是將通貨膨脹率直接對央行獨立性及其他控制變量進行回歸分析。事實上，如果央行獨立性有助于提高貨幣政策可信度，就不僅會降低平均通貨膨脹水平，更會減少通貨膨脹的波動性。理由是:公眾對央行貨幣政策越信任，通貨膨脹預期就越穩定，通貨膨脹的波動性也就會比較低。

我們在一個較長樣本期中分析了央行獨立性對通貨膨脹波動性的影響，可為央行獨立性影響貨幣政策可信度提供更為強健的經驗證據?；貧w模型如下:

我們用1996—2010年的數據來計算各國的通脹波動性，選擇這個時期主要因為考察一個國家通貨膨脹波動性的時間長度不宜少于一個經濟周期，而1996—2010年這個時期基本覆蓋了最近的這個中周期，而且各國在這個時期都有一次以上的短周期波動。央行獨立性數據取自Crowe和Meade的數據庫①Crowe和Meade為本文提供了央行獨立性的數據，在此作者對他們無私的幫助表示感謝。，其他變量的原始數據均來自國際貨幣基金組織網站。其中，通貨膨脹率是GDP同比縮減指數變化率;開放度用進出口總值與GDP之比來表示，是樣本期各年平均值;匯率制度這個啞變量是基于IMF在2006年對各國匯率制度的界定而進行賦值的。

回歸結果見表1。方程1中，央行獨立性的系數為負且在5%的顯著性水平上通過了t檢驗，但是控制變量人均GDPP和OPEN對通貨膨脹波動性的影響都沒有通過顯著性檢驗。將不顯著的變量去掉重新進行回歸(見方程2)，結果CBI的系數的顯著性水平進一步提高了。出于結論的穩健性考慮，可以將通貨膨脹波動性分別對CBI的四個組成部分②央 行獨立性的CWN指數的四個組成部分分別是央行首腦任命程序、政策制定的權力和沖突解決機制、貨幣政策目標安排、對政府借貸的限制，參見 C ukierman et al.(1992)［7］。進行回歸，結果見表1中的方程3－6，這些回歸方程中CBI的系數都顯著為負③將方程3－方程6中不顯著的項去掉重新進行回歸分析，結果CBI的系數還是顯著為負，顯著性水平甚至比去掉這些變量前還要高。，與前面對獨立性總指數的回歸結果是一致的。這些結果說明央行獨立性是有助于提高貨幣政策可信度的。

表1 央行獨立性對通貨膨脹波動性的影響

2.透明性對貨幣政策可信度影響的經驗證據

Dincer＆Eichengreen(2009)［5］在面板回歸分析中發現了通貨膨脹的短期波動性與透明性是負相關的。但是，他們沒有考察透明性是否影響通貨膨脹的中長期波動性。事實上，央行可信度提高不僅會降低通脹的短期波動性，更重要的是會降低通脹的中長期波動性;所以，應選擇一個較長的樣本期，以考察通貨膨脹波動性的中長期特征。我們的方法是計算出整個考察期(1996－2010年)的通貨膨脹波動率，然后基于國家截面樣本進行回歸分析。這樣，得到的就是通貨膨脹波動性的中長期特征而不僅僅是短期特征?；貧w模型如下:

這里Ti是國家i的貨幣政策透明度，其數據來自于Dincer和Eichengreen所建立的數據庫①Dincer和Eichengreen為本文提供了央行透明性的數據，在此作者對他們無私的幫助表示感謝。。其他變量的數據來源與前面一樣。之所以沒有把透明度和央行獨立性這兩個變量同時納入模型，是因為獨立性指數與透明性指數有共線性。

表2 央行透明性對通貨膨脹波動性的影響

回歸結果見表2。方程1中，央行透明性的系數為負且在5%的顯著性水平上通過了t檢驗，但是控制變量人均GDPP、OPEN、ERT都沒有通過顯著性檢驗。將這些不顯著的變量去掉重新進行回歸(見方程2)，結果透明度T的系數的顯著性水平進一步提高了?；诮Y論穩健性的考慮，我們可以將通貨膨脹波動性分別對透明性T的五個組成部分①Dincer和Eichengreen的透明度是基于E－G指數法編制的，這五個組成部分的實質內容分別是政策目標、決策依據、決策程序、政策決議、執行效果評價等五個方面的信息公開狀況。進行回歸，結果見表2中的方程3－方程7。除了方程4，這些回歸方程中T的系數都是顯著為負的②將方程3－方程7中不顯著的項去掉重新進行回歸分析，結果T的系數在所有方程中都是顯著為負的，顯著性水平甚至比去掉這些變量前還要高。，與前面對透明性總指數的回歸結果是一致的。這些結果說明央行透明性有助于提高貨幣政策可信度。

在方程8中加入了T的二次項以考察最優透明度是否真處于某個中間水平(Cruijsen et al.，2008)［8］。如果最優透明度是處于某個中間水平，那么T的二次項系數應該為正，一次項系數應該為負。結果表明，T2的系數確實顯著為正，T的系數顯著為負③筆者還在回歸方程8的在基礎上，分別加入控制變量人均GPG、開放度和匯率制度啞變量?；貧w結果表明，這些控制變量的系數還是不能通過顯著性檢驗，但是透明性及其二次項的系數均能通過1%或5%的顯著性檢驗。。這表明，透明度是有邊界的，最優透明度確實是處于某個中間水平。根據回歸方程8的系數推測得到最優透明度為7.01，這一水平稍高于Cruijsen等人的最優透明度為6的研究結果。

(三)體制體征重要還是行為特征重要

根據前面的分析，決定貨幣政策可信度的因素有行為特征和體制特征。那么，這兩類特征因素哪個是主導性的?是體制特征還是行為特征重要呢?Blinder(2000)［9］試圖通過問卷調查來了解中央銀行家和經濟學家們對這個問題看法，他列出以下七個可能幫助央行獲得信任的方法供受訪者打分:央行獨立性、央行透明性、建立誠實的歷史、取得良好的反通脹成績、對貨幣政策實施規則約束、設置與央行官員個人損失相聯系的激勵機制、低財政赤字。其中，央行獨立性、央行透明性、規則約束和設置激勵機制是屬于優化貨幣政策體制的方法;言行一致的歷史記錄和良好的反通貨膨脹成績反映了貨幣政策行為特征。其調查結果表明，央行誠實的歷史紀錄和良好的反通貨膨脹成績的重要性分別排在第一和第三位;央行獨立性和貨幣政策透明性則分別被排在第二和第四位;而理論文獻中很受重視的規則約束和激勵相容的央行合同的重要性則排到了最后兩位。這表明，在中央銀行家和經濟學家們看來，相比于理論研究者所強調的制度因素，良好的行為表現更有助于央行獲得公眾信任。直觀上，有信守承諾的良好歷史記錄并在以前取得了良好反通脹成績的央行應該是值得信任的，央行的這些行為特征比貨幣政策制度特征有更直接的作用。然而，從制度和行為的關系來說，任何人的行為都是現行制度約束下的結果，中央銀行的行為也是如此。如果有良好的制度約束，中央銀行就不會為追求超過均衡水平的經濟增長而啟動意外的通脹政策，就會致力于維持價格穩定，從而取得良好的反通脹成績，進而給公眾留下信守承諾的印象。如果沒有這樣的體制保證，央行就不會表現出信守承諾的特征，也不能取得好的反通脹成績。也就是說，良好的體制是央行表現出良好行為的制度保證。

因為貨幣政策可信度是公眾對央行的信任程度，所以需要了解普通公眾對這個問題是什么看法。為此，我們直接對普通公眾進行了問卷調查。調查在浙江省居民中進行，共發出了300份問卷，收回162份，其中有效問卷152份④考慮到接受問卷調查的對象要能看得懂問卷，我們主要選擇初中畢業及以上學歷的居民進行調查(收回的有效問卷中，受訪者學歷為初中、高中、中專、大學的分別占13%、15%、9%、59%，研究生4%，小學及以下學歷的只占1%)。正是對學歷上的這種要求，這也導致了我們的調查對象年齡段主要在25至50周歲之間，25－35周歲的占52%，36－45周歲的占26%，46－50周歲的占17%。。調查結果顯示，盡管人們在評價央行是否值得信任時比較看重央行往年控制通脹的成績;但是認為央行的獨立性和透明性更重要的人還是要多出50%(見表3)。這說明，公眾也認為央行獨立性和透明性對貨幣政策可信度的影響是最重要的。

表3 公眾對體制特征和行為特征重要性的看法

三、央行獨立性和透明度的中外比較

既然央行獨立性和透明性對貨幣政策可信度起著最根本性的作用。那么，我國央行獨立性和透明性情況怎樣，是否還需要提高?下面就對我國央行獨立性和透明性進行評價和國際比較。

(一)中國央行獨立性的評價與國際比較

學者們一般根據有關法規來評價央行獨立性，最具代表性的是Cukierman等人創立的方法［7］。他對20世紀80年代中國人民銀行的獨立性進行評價，在他所考察的68個國家中我國排第41位，處于中等偏下水平。根據蔡志剛(2004)［10］的測算，在2003年《中國人民銀行法(修正)》頒布前，我國央行獨立性指數只有德國的0.44倍。而2003年《人行法》的修訂主要是針對將銀行業監管職能從央行分離出來而作出的，對央行獨立性并沒有太大的影響，自這次修訂以后，我國中央銀行法再也沒有作出過調整，所以這些研究結果基本上也反映了當前的狀況:我國央行獨立性不僅低于大多數發達國家，即便是與很多轉型經濟體比較也是偏低的①比如蔡志剛測算所得到的我國央行獨立性就比所有東歐和俄羅斯等轉型國家的央行獨立性都要低。。

也有一些學者認為，盡管在法律上我國央行獨立性還比較低，但實際獨立性還是比較高的。其理由是，中國人民銀行就貨幣政策上報國務院的方案往往是唯一可選方案，或者選擇余地很小，所以在技術上來說人行在貨幣政策決策上有很強的壟斷性，使得其實際獨立性比法定獨立性要高(謝平，1995)［11］。情況真是如此嗎?人行在貨幣政策決策上存在技術壟斷性是不假，但是要說這使得其獨立性實際上高于法律賦予它的獨立性則難以令人信服。主要有二點理由:第一，盡管人民銀行可能有信息上的優勢和專業技術上的優勢，但在制定和上報政策方案之前，黨中央和國務院一般已確定貨幣政策的基調，人行必須根據這種基調來制定政策方案;第二，如果人行上報的方案不符合中央意愿，就會被駁回重新制定。實際上，有研究表明，央行實際獨立性遠低于其法定獨立性在發展中國家和轉型國家是普遍存在的。

(二)中國央行透明性的評價與國際比較

這里采用最具代表性的E-G指數法(Eijffinger＆Geraats，2006)［12］來度量我國貨幣政策透明度①詳細的打分依據參見拙文(2012)［13］。，結果如表4:

表4 我國貨幣政策透明度:基于E-G指標體系

下面將我國貨幣政策透明度進行國際比較(表5)。從透明度總指數看，我國不僅低于世界平均水平，在世界10個主要經濟體中，也是排在倒數第3位，僅高于同屬金磚國家的俄羅斯和印度;另外，也低于東亞的平均水平和整個亞洲的平均水平②在Dincer和Eichengreen的數據庫中，東亞國家的平均水平為6.7，亞洲的平均水平為5.2。。從透明性的五個不同維度來看，與國外差距最大的是目標透明性，不足之處主要在:①沒有明確地將貨幣政策首要目標界定為穩定價格，沒有公布量化的通貨膨脹控制目標;②沒有給央行以清楚的工具獨立性。與其他主要經濟體相比，我國央行在決策依據、決策程序、政策決議和效果評估等方面的透明性也有不同程度的差距:決策依據透明性方面，我國沒有公布通脹和產出預測數據以及決策模型;在程序透明性方面，我國貨幣政策會議商討記錄和投票記錄沒有公開;決議透明性方面，我國只是公布政策決議而沒有公開解釋，每次會議后只發布一個簡單的新聞稿而不公布中期政策行動方向;效果評估透明性方面，沒有對控制誤差作出應有的解釋。

表5 主要經濟體央行貨幣政策透明度及世界平均水平

四、提升中國貨幣政策信譽的體制改革路徑

前面的分析表明，央行在制定和實施貨幣政策的長期實踐中所表現出的言行一致性和良好反通貨膨脹成績，是決定貨幣政策可信度的直接因素;但是，央行高度的獨立性和透明性則是決定貨幣政策可信度最根本的主導性因素;而我國央行在制定貨幣政策方面所表現出的獨立性和透明度相對來說還是偏低的。所以，應該通過提高央行獨立性和透明度以提升我國貨幣政策信譽。

對有關法規進行中外比較，可以發現我國央行獨立性偏低主要反映在:(1)央行隸屬于國務院，直接接受國務院的領導;而在很多發達國家央行一般是直接對國會負責。(2)貨幣政策重大決策，央行沒有最終決策權，只掌握政策工具的操作執行權。(3)中國人民銀行貨幣政策委員會制度不完善:一是委員會的大多數成員是來自指定的政府部門官員，而非職業經濟學家，這不僅使貨幣政策容易直接被政府控制，也會使其受不同部門利益的影響;二是委員會不是一個決策機構，只是中國人民銀行的咨詢議事機構，而在國外這種機構一般都是決策機構;三是委員會中來自學術界的委員任期過短(只有兩年)，而在央行獨立性強的國家，貨幣政策委員會成員的任期一般都要超過政府首腦的任期以保證其獨立性。(4)沒有將穩定物價明確規定為貨幣政策首要目標，且沒有規定中央銀行與政府之間沖突的解決程序。基于以上事實，學者們提出了如下改革建議:(1)將中國人民銀行由直屬國務院領導改為直接對全國人民代表大會負責，授權人行獨立執掌貨幣政策，其制定的政策不須國務院批準。(2)改革貨幣政策委員會。一是將委員會確定為決策而不是咨詢議事機構。二是要大幅提高委員會中職業經濟學家的比重，限制來自政府部門的成員人數，或者政府官員只列席會議而不享有投票權。三是將委員會成員(含中央銀行行長)的任期延長到至少超過一屆政府的任期。(3)將貨幣政策首要目標明確界定為穩定物價。

然而，中國的政黨結構和政治制度不同于西方國家，不滿足“Crowe條件”(Crowe，2008)［14］，真正授權央行獨立執掌貨幣政策不太可能實現。即便是前兩項改革建議被采納，貨幣政策最終決定權還是在中央，這種改革難以真正提高我國貨幣政策獨立性。實際上，法律上的央行獨立性還會因我國的司法獨立性、經濟金融結構、社會文化環境等現實因素的約束而在實踐中大打折扣(何運信，2011)［15］。這些情況表明，按照西方國家經驗來推行央行獨立性改革，難以給中國帶來真正獨立的央行。理性的社會公眾也會預期到這一點。我們的調查證實了這一點(表6)。

表6 公眾對央行獨立和透明的重要性的看法

以上分析說明，盡管強化央行獨立性在西方發達國家是提升貨幣政策可信度的一個重要途徑;但是，在現階段的中國不宜對進一步提高央行獨立性寄予過大的期望。在這種情況下，就要把中央銀行體制改革的重心放在透明性方面。

對照前面所指出的我國貨幣政策透明性不足之處，其制度改革應包括:①目標透明性方面，應將穩定價格明確地界定為貨幣政策長期首要目標，并公布數值型的通貨膨脹控制目標。②決策依據透明性方面，當前可以先公布中央銀行的短期通貨膨脹預測，在經驗和技術條件成熟的情況下，再公布超前1到2年的通貨膨脹中期預測。③決策程序透明性方面，可以按不具名的方式提供貨幣政策委員會會議商討和投票情況的信息以提高公眾的信任度。④政策決議透明性方面，要求央行及時詳細地解釋為何作出這樣的決議，同時向公眾表明未來較長時間的政策傾向以正確引導公眾預期。⑤政策效果評估方面，公布未預計到的宏觀經濟擾動，并對中間目標變量和最終目標變量為何會偏離預定目標作出合理的解釋。

值得指出的是，透明性的改革并不會像央行獨立性改革那樣遇到難以逾越的制度性障礙，在現有的制度環境下可以推行。實際上，我們的調查顯示，認為提高透明性的改革比央行獨立性改革更有效的人還是要多出一倍(見表6)，這說明公眾也認為透明性改革更重要、更可行。

［1］王松國.近于價格粘性的股價超調現象的理論分析和檢驗［J］.商業經濟與管理，2010，(11):69－76.

［2］卡爾·E·沃什.貨幣理論與政策(第二版)［M］.周繼忠譯，上海:上海財經大學出版社，2004.191－319.

［3］Rogoff，K.The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target［J］.Quarterly Journal of Economics，1985，100(4):1169－1190.

［4］Geraats，P.Central Bank Transparency ［J］.Economic Journal，November，2002.112:532 －565

［5］Dincer.N.，and B.Eichengreen.Central Bank Transparency:Causes，Consequences and Updates ［DB/OL］.NBER Working Paper no.14791，2009.

［6］何運信.法定央行獨立性的反通脹效應及其影響因素——基于現有研究文獻的分析［J］.財經論叢，2011，(1):48－54

［7］Cukierman，A.，S.Webb and B.Neyapti.Measuring the Independence of Central Banks and its Effects on Policy Outcomes ［J］.The World Bank Economic Review，1992，6(3):353－398.

［8］Cruijsen，C.，et al.Optimal Central Bank Transparency.Tilburg University Discussion Paper，No.2008 －59，2008.

［9］Blinder，A.S.Central-Bank Credibility:Why Do We Care?How Do We Build It? ［J］.American Economic Review，2000，90(5):1421－1431.

［10］蔡志剛.論提高中國中央銀行的獨立性［J］.開放導報，2004，(4):95－98.

［11］謝平.中國中央銀行的獨立性 ［N］.上海證券報，1995－04－05(8).

［12］Eijffinger，S.，and P.Geraats.How Transparent are Central Banks ［J］.European Journal of Political Economy，2006，22:1 －22.

［13］何運信.貨幣政策透明性制度的國際比較:以央行溝通方式為基調［J］.改革，2012，(4):74－83.

［14］Crowe，C.Goal Independent Central Banks:Why Politicians Decide to Delegate ［DB/OL］］.“Paolo Baffi”Centre Research Paper Series No.2008－10，2008.

［15］何運信.中國能進一步提高央行獨立性以改善貨幣政策可信度嗎［J］.廣東金融學院學報，2011，(2):15－25.