關注跨境資本流入異常

近期中國跨境資本流入出現異常，與全球第二輪大規模量化寬松政策、人民幣升值預期重啟背景下的資本套利有關，需要警惕金融部門發生系統性風險

今年一季度以來，在全球第二輪大規模寬松政策，以及人民幣重現單邊升值預期的推動下，中國外匯占款出現大幅反彈，跨境資本流入勢頭較為強勁。未來隨著日本大規模貨幣寬松溢出效應的顯現、美國貨幣政策可能逐步轉向，以及全球經濟陷入新的停滯風險等不確定、不穩定因素的增加，將進一步加劇中國跨境資本的雙向波動，也并不能排除引發階段性資本集中流出的可能性。

跨境資本流動出現了兩大背離

第一大背離是跨境資本流動與宏觀經濟增長之間的背離。2013年第一季度中國GDP增長未能如期實現“保8”，年率增幅放緩至7.7%，作為全球經濟最大引擎的經濟體成長遇阻，內生增長動力趨于減弱。然而，與經濟增速回落形成鮮明反差的是，一季度外匯占款出現了罕見的大幅增長，達到1.2萬億元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀錄。盡管3月新增外匯占款為2363.02億元，比上月有所減少，但仍處于高位，為去年12月以來連續第4個月出現增長。

第二大背離是中國跨境資本流入與新興經濟體資本流出之間的背離。今年以來，尤其是3月以來亞洲新興市場國際資本流入低迷，為近10個月的低點，香港港元匯率大幅貶值，臺灣和韓國國際資本流出、印度國際資本流入明顯減弱；而反觀中國的國際資本流入則較為強勁，低迷的升值預期重拾升勢、人民幣匯率持續強勢格局，中國與新興市場資本流動的走勢出現背離。

跨境資本凈流入壓力正在加大

除了外匯占款數據之外，其他多方面數據也顯示，一季度有大量跨境資本流入：首先，一季度中國外匯儲備較去年四季度增加1280 億美元至3.44萬億美元，創下2011年二季度以來最大增幅，相當于去年全年外匯儲備增幅。而同期中國外貿順差為430.7億美元，實際使用外資金額299.05億美元，不足以支撐這一增幅，顯示短期跨境資本大幅流入的可能性。

其次，今年以來中國銀行結售匯出現較大規模順差，意味著跨境資金凈流入規模出現反彈。銀行代客結售匯是指外匯指定銀行為客戶及其自身辦理的結匯和售匯業務，結售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場買賣平盤，是引起中國外匯儲備變化的主要來源之一，但其不等于同期外匯儲備的增減額。根據外匯局公布的數據，2013年3月中國的銀行代客結匯1522億美元，售匯1076億美元，結售匯順差446億美元，較2月份反彈38%，這是自去年9月份以來銀行代客結售匯連續第7個月出現順差，也是連續在一年以來的較高水平上運行。

最后，今年以來人民跨境貿易結算大幅增長，不排除有跨境資金通過虛假貿易等方式進入中國境內套利。今年前兩個月人民幣跨境貿易結算增長4128億元，比去年同期上漲57.6%，這其中并不排除出于跨境套利目的，有不存在真實貨物的熱錢加速流入的可能性。

而這也似乎與一季度比較矛盾的貿易數據不謀而合。數據顯示，今年一季度，中國外貿進出口總值9746.7億美元，出口增速比2012年明顯改善。但港口貨物量增長卻與出口數據不相匹配。數據顯示，今年一季度港口完成外貿貨物吞吐量8億噸，增速較去年同期回落4.2個百分點。與出口直接相關的集裝箱數據更顯低迷，3月規模以上港口完成集裝箱吞吐量1529萬標箱，環比1、2月增速放慢了1.7個百分點。按以往的規律，外貿數據與港口數據幾乎是同步的，例如2012年全國出口增速在6.2%左右，同期規模以上港口完成貨物吞吐量同比也增長了6.8%。事實上，國際游資只要借道香港進入內地銀行，就可以獲得超過2%以上的無風險收益，再加上人民幣升值考慮，資金的回報率短期達3%至4%左右。因此，利用“虛假貿易”報高出口產品單價的方式是熱錢入境的慣常手法，可見，貿易數據的異常很可能源自不斷涌入內地的熱錢。

主導本輪跨境資本流入的主要推手

事實上，本輪跨境資本流入與全球第二輪大規模量化寬松政策、人民幣升值預期重啟背景下的資本套利，以及企業、居民本外幣大置換，重新出現“資產本幣化、負債外幣化”有密切關系。

發達國家量化寬松貨幣政策對于中國國際資本流動持續的溢出效應凸顯。自去年三季度以來，面對著持續惡化的主權債務局勢，以及世界經濟普遍出現的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長”政策軌道。面對債務持續飆升的局面，發達國家央行在不到一個月時間里相繼展開前所未有的量化寬松競賽。日元、歐元跌幅較大，美元走勢間斷性疲軟，缺乏彈性的人民幣被動升值壓力較大。

自2013年開始，人民幣匯率就維持強勢態勢，延續了去年9月份以來持續升值的態勢。尤其是進入3月后，人民幣匯率進入單邊升值通道。在境外遠期市場，人民幣對美元匯率的走勢和境內的即期市場走勢完全相符。目前香港12個月的人民幣NDF市場中，人民幣對美元匯率重新呈現出升值趨勢。導致目前中國基準利率高于美國可比利率水平，內外的政策勢差給了海外資金更大的套利空間，驅動資金再次回流人民幣資產，推升人民幣持續升值。

近期，日元大幅貶值給主要貿易伙伴貨幣帶來較大壓力。韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活，在這樣的大背景下，人民幣被動升值壓力非常大。目前，人民幣兌美元匯率已經創下十九年來的新高，自去年9月以來，兌日元也出現大幅升值，升值幅度高達27%，并導致陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——貨幣升值……”的循環。

而另外一個重要原因還與中國對外資產負債表主體錯配有非常大的關系。中國對外凈資產共計2.2萬億美元，其中政府部門儲備資產為3.4萬億美元，非政府部門對外凈負債1.2萬億美元，相當于GDP的近20%。私人部門的資產配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。

一般而言，當人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進口企業傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲利，但負面影響是匯率的大起大落：過去幾年中由于人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿易人民幣結算的推廣，企業和銀行已經積累了相當規模的美元“超賣”頭寸。去年一段時間在人民幣出現貶值預期的背景下，部分外貿企業和機構放緩了向商業銀行賣出美元的結匯行為，相當數量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。

而隨著全球央行大規模放水以及人民幣升值預期日趨強烈，企業和居民結匯意愿再次增強，境內外正利差將刺激套利資本流入國內，重新激發境內“資產本幣化、負債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，“對外資產集中于官方，而對外負債集中于私人部門”的結構無形中放大了匯率波動風險。

警惕美日政策加大中國跨境資本雙向波動風險

未來中國跨境資本流入壓力主要來自于日本央行大規模量化寬松的溢出效應。4月4日，日本央行繼續擴大基礎貨幣供應量，提前實行購買所有期限日本國債等資產的開放式量化寬松政策，其中4月份購買6.2萬億日元日本國債，自5月份起每月購買規模國債約7.5萬億日元。

本質而言，與美歐量化寬松政策主要是債務貨幣化或壓低長期融資利率不同，日本央行的政策目標更加明確，就是采取貨幣貶值策略，主動推動本幣大幅貶值，并導致日夜套息貨幣卷土重來。決定日元是否形成新一輪套息貨幣取決于以下因素：一是日元增加貨幣流通量的規模；二是日元資產收益率狀況；三是日元走勢以及日本貨幣政策和匯率干預政策，目前看來，這些條件都已經具備。

日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據國際清算銀行估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬億美元。而今日本央行已經承諾每月增加購買7萬億日元，并以每年60-70萬億日元的速度增加基礎貨幣。日本央行量化寬松規模可謂前所未有，日本兩年內基礎貨幣投放加倍，盡管日本的經濟規模只有美國的一半，但卻要達到美國央行資產負債表的規模。如果按調整過的GDP計，日本央行此番資產購買量相當于美聯儲當下所推量化寬松的2.2倍，美聯儲每月資產購買額度為850億美元，日本央行則達1870億美元。日元大規模寬松將進一步深化日元套息資本的地位。

日本央行如此巨大規模的量化寬松流動性的溢出必然是巨大的，據日本投資信托協會，由于日元走軟，2月份以來，日本共同基金中以美元計價資產的價值達到11.19萬億日元（1200億美元），這是自2008年8月以來的最高水平。同期，日本共同基金凈流出資金6596億日元。日本甚為激進的貨幣寬松將給以中國為代表的亞洲新興經濟體帶來了較大的貨幣沖擊。這些國家本身已經被過多的流動性所困擾。日本央行這一波流動性巨浪無疑將對亞洲新興市場國家造成進一步的沖擊，亞洲新興市場國家的通脹壓力和資產泡沫化也會進一步加劇。

但是另一方面，也必須警惕美聯儲貨幣政策轉向帶來的潛在風險，不能排除引發階段性的資本集中流出的可能性。相比其他發達國家，美國經濟具有相對增長優勢，未來美聯儲貨幣政策是否轉向取決于長期維持低利率的必要性和成本。盡管美聯儲主席伯南克依然極力為美聯儲購債計劃辯護，希望繼續維持量化寬松，但隨著美國經濟內生動力逐步增強以及FOMC內部對大規模資產購買計劃的擔憂，削減資產購買計劃規模，甚至提前結束QE的概率正在上升。

當前，美聯儲正在臨近貨幣政策轉向的拐點。一旦美國開始實施退出戰略勢必推動美元中長期走強，對全球流動性、資本流向以及全球金融市場產生顯著而深遠的影響，給中國經濟金融運行、本幣穩定以及資產價格帶來系統性風險，決策當局亟待加強風險防范的前瞻性，并在重點風險領域做好嚴密的布控。

（作者為國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）