人民幣資本項目可兌換條件已成熟

中國在非儲備貨幣國家中，相對是強者。在儲備貨幣之外也基本沒有對手，因此，不必擔心開放對中國的經濟和金融產生沖擊

中國國務院總理李克強5月6日主持召開國務院常務會議，研究部署2013年深化經濟體制改革重點工作，要求穩步推出利率匯率市場化改革措施，提出人民幣資本項目可兌換的操作方案。推動資本項目可兌換，有其必要性，但也要看風險和可行性，尤其是要看條件是否成熟。

一般說來，由于本幣不是可兌換貨幣，或者說不是國際貨幣、儲備貨幣，在資本項目可兌換以后，可能出現無法滿足貨幣兌換的數量要求的情況，因此，必然要有數量限制或者項目限制。故嚴格意義來說，不存在資本項目完全可兌換和自由可兌換，只存在資本項目的開放、管制放松、取消。即使國際貨幣國家，也還沒有做到資本項目完全取消和放松管制。當然，如果約定某些方面的管制和限制不作為可兌換的限制條件，發達國家的資本項目基本可兌換，而發展中國家基本不可兌換。中國是部分資本項目可兌換，將來可能趨向大部分可兌換。

資本項目可兌換的實質

要推進人民幣資本項目可兌換并不那么容易，爭論比較多，認識也不一致，最大的擔心在于可能出現經濟和金融危機。要弄清晰資本項目可兌換的風險，必須明晰可兌換的實質。

1.傳統意義上，可兌換貨幣是指本幣與儲備貨幣可兌換。貨幣可兌換，是指儲備貨幣可以自由兌換為非儲備貨幣，而非儲備貨幣不能自由兌換為儲備貨幣。比如，外資進入中國進行證券投資，這實際是拿儲備貨幣來中國投資。如果我們出去進行直接投資或證券投資，也是拿美元等儲備貨幣。拿人民幣進行境外投資，就不被美國接受。

指出這一點非常重要，因為現在的可兌換理論完全是從西方來的，是發達國家或者說儲備貨幣國家對發展中國家、對非儲備貨幣國家提出來的要求。發展中國家或非儲備貨幣國家基本是要求被兌換，而不是可兌換。也就是說，發達國家要求發展中國家允許美元資本在其境內兌換為本幣，而發展中國家的本幣在發達國家不能兌換為美元，發達國家的企業可以拿美元、英鎊等收購發展中國家的企業，但發展中國家的企業不能拿本幣去收購美國、英國的企業。這就是可兌換的差別。

2.貨幣兌換的實質問題：數量滿足和消除兌換障礙。貨幣可兌換的實質是指對貨幣兌換所涉及的（跨境）交易和轉移支付以及匯兌放松和取消管制或對外開放。如果資本項下的合法交易在匯兌、清償、支付等方面的制度、數量限制徹底取消，則可稱為完全可兌換，如果保留數量限制或某些制度限制，我們可以稱為可兌換，其中又可以根據進程區分為有條件可兌換，基本可兌換、完全可兌換。

貨幣可兌換或自由兌換的根本問題是匯兌的數量滿足和自由。布雷頓森林體系的崩潰也在于不能滿足兌換黃金的數量要求，黃金的需求可以很大，甚至無限，但黃金的生產和供給有限，不能滿足需求。但紙幣可以解決黃金的這個缺陷。然而美元等紙幣成為國際貨幣以后，只是解決了其自身兌換的數量限制和兌換自由問題，沒有解決其他國家匯率兌換中的數量限制和自由問題，因此，對于非儲備貨幣國家來說，本來與美國一樣，是持有和生產黃金來解決兌換數量問題（同時具有數量約束），而現在則要轉變為持有美元等國際貨幣來滿足兌換數量的要求。

一般來說，作為儲備貨幣國家不存在兌換的數量約束，也因此可以實行自由兌換，其行為過程完全自主。如果儲備貨幣國家沒有到資本輸出階段，資本項目可以不兌換。如20世紀70年代，為加強美元在國際上的地位，美國有一個資本管制計劃（capital control program），主要是對購買外國證券征收利得公平稅（interest equalization tax），限制美國銀行進行海外借款，控制美國公司的海外投資。1974年取消，美國也在此時被認為取消了資本管制。

非儲備貨幣國家貨幣兌換進程存在著滿足數量要求的困難乃至金融風險，一切債務危機、匯率危機都表現為不能滿足兌換的數量要求。正因為不能充分滿足貨幣兌換的數量和自由要求，從國際收支角度劃分了經常項目可兌換與資本項目可兌換，目的是通過項目限制和數量限制來保證貨幣的穩定和國際收支的平衡。

3.資本項目可兌換，一般指境內可兌換，不是境外可兌換。在資本可兌換過程中，有一種理論認為資本流動沒有國界，因此，要求實施資本項目可兌換。這也是從發達國家來看問題的認識，而不是從發展中國家看問題的認識。其實，資本流動是有國界的，資本的流動其地位也是不平等的。比如，我們即使允許人民幣可出境進行股票、債券和產業投資，但美國市場也不會同意用人民幣投資，不會允許以資本項目的名義將人民幣兌換為美元在美國投資，在歐洲、美國等發達國家都是如此。跨境貿易人民幣結算以后，雖然有開人民幣信用證的，大多是轉開，不能直接開證。這說明非儲備貨幣國家的資本流動和資本項目可兌換是被動的，不同資本之間的地位是不平等的，資本流動是有國界的。

因此，即使中國實行了人民幣資本項目可兌換，也只是在國內可兌換，在國外不可兌換。人民幣不可能達到美元那樣，境內可兌換，境外也可兌換。

就實際來說，資本管制和限制不僅有行政和法律的限制，還有數量和時間、稅收、安全方面的限制，數量限制手段和方式很多。中國企業在美國、歐洲、加拿大、澳大利亞的直接投資審查和限制，表明發達國家沒有實現資本項目完全可兌換。不僅如此，這些國家在很多產業、股權投資上都有限制，對共同基金等投資也有明確限制。資本項目的開放和可兌換都是一定條件和范圍內的可兌換。

人民幣資本項目可兌換的條件已經成熟

推動資本項目可兌換，有其必要性，但也要看風險和可行性，尤其是要看條件是否成熟。當然，開放步驟和時機也有選擇問題。我們認為，在選擇正確路徑前提下，實行資本項目可兌換的條件已經成熟。

1.中國不存在被蓄意投機的風險。從國際環境因素來說，亞洲金融危機后，帶有政治目的或敵對性質的金融投機大大減少，金融危機主要是債務危機和國內政局不穩定相互影響的結果。

無論是亞洲金融市場的波動，還是后來的土耳其金融危機，以及巴西貨幣貶值和2001年底以來的阿根廷債務危機和貨幣危機，都不是惡意投機或蓄謀產生的金融危機。

就蓄意投機來說，中國有強大的外匯儲備和外匯資源，使得中國有足夠的能力抵御外部投機沖擊。因此，如果開放某些資本項目，投機資本對中國進行惡意投機沖擊的可能性不大。即使有，也要考慮自己的力量是否可以與中國抗衡，中國畢竟不同于經濟規模較小的新興市場經濟國家。

2.抗擊外部危機和沖擊的能力大大提高。經過30年的改革、發展和開放，中國整體經濟實力和競爭力大大提高，尤其是2005年匯率改革之后，在人民幣名義匯率持續升值的情況下，中國仍然獲得了巨大貿易順差，表明中國貿易的競爭力有了很大提高。同時，中國經濟增長長期高于全球，已經形成了一種機制，預計在未來的10年，中國的經濟增長速度仍然可能高于全球平均增長。很顯然，這為中國參與經濟和金融全球化奠定了良好的發展基礎，也使中國抗擊外部危機和沖擊的能力大大提高。1997年和2008年的危機檢驗了中國抗擊外部危機沖擊的能力。

3.金融實力大大增強。資本項目可兌換的一個重要風險就是本國的資本實力與國際比較，不堪一擊。2001年中國加入世界貿易組織之前，有人說，美國花旗銀行的全部利潤能夠把中國全部銀行業的資產買下來。但是，中國的銀行上市以后，情況就不同了。到2008年美國金融發生危機后，中國的銀行資產排到了全球銀行的前面。

過去我們的企業資產價值低廉，但上市以后，企業資產價值也發生了巨大改變。通過資本市場的發展，中國的虛擬經濟有了巨大進步，面對全球金融大鱷和資本大鱷，中國企業不再害怕被其侵吞。

在國內，我們也可以不必擔心外來資本在本幣證券市場的投機。

4.中國有充足的外匯儲備。債務危機和貨幣危機的根本原因在于缺乏外匯儲備。目前，中國有3.5萬億美元的外匯儲備，未來可能發展到4萬億美元。這是應對危機和沖擊的最根本保障，也是最有效的手段。其實，中國的外匯儲備，在全球也可以認為是規模最大的對沖基金，任何投機資本要在國內進行投機，都不能不考慮這一點。有了充足的外匯儲備，只要有效控制債務規模，保障經濟穩定，就可以不必擔心債務危機和匯率危機。

5.在儲備貨幣之外，我們基本沒有競爭對手。目前，在歐洲、美國、日本之外，就經濟和金融來說，其他國家和地區的本幣資本投機不會對中國構成威脅。中國在非儲備貨幣國家中，相對是強者，因此，不必擔心開放對中國的經濟和金融產生沖擊，這些國家的本幣經濟和金融沒有那么大的實力來沖擊中國。因此，開放不必擔心風險。

資本項目開放的其他條件如穩定和可持續的經濟增長，政局的穩定和金融具有一定的國際競爭力等，這些條件都已具備。

6.國際金融監管環境的改變，有利于資本賬戶的開放。2008年的國際金融危機，也使歐洲和美國認識到金融投機的危害，危機以來，歐美已經制定了嚴格的金融監管制度，抑制和預防金融投機。如果發展中國家尤其是中國，能夠把握目前的金融監管潮流，不給予投機資本在境內投機的制度漏洞，中國的資本項目可兌換，其風險將大大降低。甚至完全可以在監管和把握之中。因此，只要在資本市場尤其是股票市場和不動產市場的投機和交易環節設計好的監管制度，就不必擔心一些投機資本進入國內興風作浪。

資本項目可兌換進程需要解決的問題

一.創新資本項目可兌換思路，以主權貨幣可兌換為突破口。所有貨幣都具有一般等價物的功能，并非只有美元、歐元具有這一功能。因此，任何主權貨幣都可以作為結算、投資貨幣。為什么主權貨幣在國內具有計價、結算、投資功能，出了國門大家都相互不信任，而只用美元、歐元計價、結算、投資呢？如果說，早期信任美元，是因為其承諾兌換黃金，美元與黃金脫鉤以后，就不應該只信任美元，應該相信其他貨幣也可以履行跨境投資的職能。如果說美元信用導致美元作為投資貨幣，今天的美元并不具備信用，或者說很多國家貨幣信用比美國不差。如果說是習慣，習慣可以改，大家共同改。

因此，我們要探索和創新主權貨幣作為結算、投資貨幣的制度，建立主權貨幣的清算體系。這就是允許人民幣到境外投資資本項目，允許境外人民幣回流到境內投資資本項目，在談判和協議基礎上，允許非儲備貨幣到國內投資資本項目，境內企業獲得的非儲備貨幣可以到貨幣所在國進行資本項目投資。這樣的資本賬戶開放，就突破了原來的范圍、幣種，具有重要的經濟金融影響。這不僅可以規避美元資產風險，減少對美元的依賴，也可使主權貨幣的地位提高，使主權貨幣成為可兌換貨幣，其資本項目可兌換，使投資的幣種、地域、國家和項目多元化，風險分散化，可以推進經濟和金融的開放和進一步發展。

二.把握資本項目可兌換的風險。在亞洲金融危機之前，泰國1990年5月實行了經常項目可兌換，1991年取消了主要的外匯管制，只剩下少數對居民的限制措施，非居民從事資本流出交易不需要批準，1992-1994年為建立區域金融中心，進一步取消了管制，1993年建立離岸銀行業務。流入方面完全自由，可以直接投資，也可以證券投資。非居民可以無限制地向居民提供外匯貸款，資本的匯回和償還貸款方面也無限制。只對居民對海外購買不動產和證券投資限制，對外投資設置上限。商業銀行的投資受外匯凈頭寸限制，為銀行資本金的正負15%。這種完全可兌換，導致了危機。

1998年俄羅斯曾受到亞洲金融危機沖擊。危機之后，2003年總統普京提出實行盧布可自由兌換目標，2006年6月29日通過《外匯調節和外匯監督法》，取消了俄羅斯外匯領域的所有限制。7月1日宣布盧布成為可自由兌換貨幣，取消了亞洲危機后對盧布自由兌換的所有限制，對公民放開盧布自由兌換數量，允許公民在國外開設賬戶，出境可以攜帶1萬美元，2007年9月儲備4225億美元，2003年以來，盧布升值20%（2002.12.31美元兌換盧布為1：31.96，2007.9.28為1：24.86），宣布自由兌換以后，資金大量流入。而2008年危機中，俄羅斯再次受到沖擊。

因此，一定要注意，資本項目可兌換，不是完全自由兌換。要注意防范和控制風險：堅持外債總量控制，證券市場、債券市場只對人民幣和非儲備貨幣基本開放，對儲備貨幣實行總量控制的開放。人民幣離岸匯率交易與國內匯率交易保持制度上的隔離。堅持這三條，外部風險就可以有效防范和控制。

三.積極推動人民幣和非儲備貨幣下的資本項目可兌換。1.由政府出面，簽署雙邊平等協議，相互采用本幣投資。單邊推進人民幣資本項目可兌換，最多是人民幣在國內可兌換其他貨幣，但人民幣出境以后，依然不可兌換，不能獲得與美元等同的地位——獲得別國的法律界制度承認，但采取對等的雙邊主權貨幣投資，則容易被對方國家接受。因此，可由政府出面，簽署雙邊本幣投資協議。協議承諾對方的貨幣可以作為計價、結算貨幣，可以進入對方國的銀行間市場進行買賣，可以到對方國家投資協議開放的資本項目。雙邊開放本幣投資，有利于推動雙邊資本市場、金融市場的建設和發展。

2.允許對方在本國開立本幣投資賬戶。資本項目可兌換的一個重要制度就是允許境外機構在境內開立人民幣賬戶，沒有這一條，境外機構持有的人民幣就無法獲得收益，也就不會愿意使用人民幣和持有人民幣。因此，采取主權貨幣結算制度以后，應該允許協議國的機構在本國境內開立本幣國內賬戶，允許本幣資金在貿易項下跨境流動。當然，我們也應要求對方國家允許開立人民幣和其本幣賬戶進行資本項目投資。

3.向對方國家對等開放主權貨幣投資項目。兩國貿易所形成的外匯順差或者外匯頭寸，或者是本幣直接投資，需要明確可以投資的項目。美元、歐元之所以被國際社會認同，關鍵就是持有這些外匯可以有多種渠道投資，流動性強。采取主權貨幣結算和投資，可以開放本國的各種市場，如允許境外人民幣投資到中國的資本市場、貨幣市場等。境外人民幣到國內投資與外幣進入中國結匯成為人民幣投資不同，這是本國貨幣因為貿易、直接投資而流出的，對本幣的債券市場、證券市場等都不會有風險。這與美國允許境外美元投資美國市場的道理一樣，對美國沒有風險。

4.探索建立主權貨幣清算銀行。雙邊主權貨幣結算制度建立以后，隨著簽署協議的國家增多，會帶來不同貨幣之間的結算、清算問題，也會帶來資金拆借和往來問題，因此，應該建立區域性或多邊性的主權貨幣結算或清算銀行，解決多邊貨幣結算所帶來的問題。主權貨幣結算銀行是各國參與主權貨幣結算的商業銀行的銀行，各參與國可以以儲備貨幣出資，對可能帶來的貨幣清償問題進行協調解決。

用雙邊或多邊主權貨幣直接進行貿易、投資，容易獲得對方國家的支持。有利于推進人民幣資本項目可兌換，有利于推進經濟的區域化和國際化。

5.積極推進人民幣走出國門戰略。為使人民幣真正走出國門，用于貿易結算和投資，應該允許境外機構尤其是境外銀行在境內發行人民幣債券、股票等籌集資金，也應該允許其從境內借貸人民幣資金到其國內使用，允許其在境內以人民幣投資資本項目。也只有這樣，人民幣才能真正走向國際。同時，我們也應該要求協議國家進行對等的資本項目投資開放，不能單方面進行投資開放。這方面，可以把對外資的優惠，轉化為雙邊對等的投資協議條件，要求對方國家允許人民幣進行投資。

6.加強部門的政策協調和配合。資本項目可兌換，涉及的項目眾多，部門眾多，其管理的有效性，也決定了市場的風險大小。目前，資本項目可兌換、開放和取消管制，涉及發改委、財政部、商務部、人民銀行、銀監會、證監會、外匯局等，具體涉及到債券市場、股票市場、銀行等，需要加強政策的協調和配合，國家也需要制定相關的管理法律法規，部門需要制定詳細的政策。為做好這項工作，應就每項工作設立牽頭部門，并征求社會、專家意見，限期制定方案。

（作者分別為國家行政學院決策咨詢部副主任、研究員，華中科技大學經濟學院博士生）