需要一場1997式的危機嗎？

編者按：最近幾個月，國際上出現了一種唱衰中國經濟的聲音。一些國際機構調低了對中國經濟的主權評級。美《華爾街日報》中文網4月30日刊文“中國需要一場1997式金融危機？ ”。

針對這一現象，本刊約請兩位經濟學者撰文，予以討論。

美國《華爾街日報》4月30日刊文《中國需要一場1997式金融危機？ 》指出，中國經濟增長放緩引發了外界對其金融系統健康狀況的擔憂。在長期的繁榮后，中國內地經濟與1997年到1999年的金融危機之前的亞洲國家的確有了一些相似點。。那么，中國經濟怎么了？《華爾街日報》此文是否危言聳聽？

亞洲式危機沖銷地方政府債務？

《華爾街日報》文章中指出“中國金融領域的自由化或許尚未達到這種程度，但也創造了一場信貸風暴。這在一定程度上要歸因于省市級政府發揮的作用。”該文還指出，如果不發生亞洲式危機，中國的動作空間難免受限。中國無法輕易沖銷債務，因為大多數債務都是國內的，而且有很大一部分的債務人是某種形式的政府機構。其實，中國地方債務已存在多年。自2008年底中國政府出臺“4萬億”刺激計劃以來，地方債務呈現爆炸式增長，而且影子銀行式債務持續增長，隱藏著巨大的金融風險。根據審計署2011年公告，截至2010年底，全國地方政府性債務余額為10.72萬億元；據今年全國人大預算報告，2012年，地方政府債券還本支出即達2000億元；另據專家估計，截至2012年底，地方債務總量至少新增1萬億到2萬億元，包括監管當局網開一面的政信合作1萬億元左右，城投債數千億元。即使按照偏緊口徑計算，地方債務也當超過12萬億元。中國地方政府債務問題之所以值得高度警惕，不僅在于其龐大的余額，更在于其數據和處置情況不透明，而最值得擔憂之處在于地方政府體制性的“軟預算約束”。 不少地方官員和市場人士以為，地方政府債務有中央政府兜底，出不了大事。須知中央政府并無此法定責任，而且一旦出現全局性危機，中央其實很難獨力承擔，未來財政收入已不可能再保持高速增長態勢，其結局必是債務貨幣化，等于全民埋單。這就是我們所說的“中國式次貸”。

我們猜想，實際上國家主權評級機構并不知道中國地方政府的真實負債情況，不僅外人不知道，國內業界和公眾也并不清楚，目前僅有的官方數據是審計署早先公布的10.7萬億元。從與地方財政收入以及GDP的比例來看，這樣的負債率并不高。然而人們普遍懷疑，中國地方政府的實際負債數額要大得多，否則就很難解釋近年來如此巨額的信貸和融資規模是如何產生的。盡管統計局表示在中國的投資總額中，民間投資占比六成以上，但在當前民間投資屢遭困境的背景下，這一說法同樣讓人難以置信。人們普遍認為，地方政府及其所轄的融資平臺以及國有企業才是銀行信貸和社會融資的主要客戶。而這也正是人們對中國金融風險的擔心所在。無論是從美國的次貸危機還是從歐洲的債務危機來看，主要的“麻煩制造者”往往是政府自己，而中國的政府及其企業在金融風險中所扮演的“角色”之重有過之而無不及，因為它們本身就是銀行最大的借貸方，也是中國經濟最大的“投資者”。眾所周知的是，政府的償債能力往往是偏弱的。就中國的政府而言，其一，它向銀行借貸的巨額資金，其中一大部分是投資于基礎設施建設，而基礎設施屬于“公共品”或“半公共品”，是以提供社會服務為主的，直接的經濟回報率本身就很低；其二，即使是政府的商業性投資，由于天生的“所有權虛位”造成的效率低下和尋租腐敗，也很難真正實現“贏利最大化”。如此，政府將來拿什么償還對銀行所欠下的這些巨額債務呢？顯然，其他國家的政府做不到，中國的政府同樣也做不到，因為政府本來就只是個“服務機構”而并非“贏利機構”。正因為如此，要解決政府的債務問題，首先是要限制它的舉債。然而，盡管中國的法律從來沒有允許過地方政府舉債，但這一規定形同虛設：地方政府雖然無權向公眾發債，實際上卻通過自己的融資平臺和其他所屬機構大量向銀行借貸用于投資，以謀求本地的經濟發展。而銀行之所以敢于向它們大量發放貸款，除了其本身就是國有控股的，很大程度上是因為有地方政府所提供的土地作為抵押。這樣，一旦中國的房市泡沫破滅，土地價格下降，金融風險也就將隨之而放大。屆時，銀行將如何能收回自己放出去的那些巨額信貸呢？如果政府還不上，由此形成的“多米諾骨牌”效應是不是就會使中國爆發金融危機？

中國的信貸和融資規模依然增長迅速

4月15日，國家統計局公布的數據顯示，今年一季度中國GDP同比增長7.7%，比上季度回落0.2個百分點。這是去年四季度GDP增速反彈至7.9%后，再次波動回落。我們知道，一個國家的GDP，好比就是一個企業的產值。計劃經濟時期，衡量企業好壞的標準就是看你產值的多少。產值當然是重要的，但更重要的是要看這些產值創造了多少利潤，如果沒有利潤或利潤很低，對投資者來說，這樣的產值就沒有多少意義，更不要說虧損了。一個國家的GDP也是一樣，不能光看其數量，更要看其質量，這是一個普遍的常識。但我們的問題在于：無論是政府還是企業（這里指的是國有企業），仍然習慣于計劃經濟的思維，講成績總是首先看數量看產值（GDP），有時雖然也講利潤，但也只是講數量意義上的利潤，比如說利潤增長了多少多少，但真正至關重要的利潤率，即資本的投入產出比，卻總是有意無意地被忽略。第二，在中國，尤其是近十年來，政府和國企成為投資的主體，但它們的投資天生是低效率的，這種投資產生的GDP，水分多，質量差，更缺乏持續創造價值的能力。其實，比速度更重要的是質量和效益，為打造中國經濟“升級版”，此次GDP的增速下滑對經濟轉型升級未必不是一件好事。

中國經濟增速放緩不僅只是GDP增速回落，還主要表現在：一是3月份的全社會用電量同比僅增長2.0%，當月第一產業、輕工業用電量、第三產業和城鄉居民生活用電量均現負增長；二是全國規模以上工業增加值，一季度同比增長9.5%，增速比上年同期回落2.1個百分點，比上年全年回落0.5個百分點。其中3月份的同比增速僅為8.9%，比2月份的9.9%低了整整1個百分點，以此來推算，3月份的GDP增速可能還不到7.5%；三是社會消費品零售總額同樣令人失望，一季度的增幅為12.4%（除價格因素實際增長10.8%），增速比上年同期回落2.4個百分點，比上年全年回落1.9個百分點。

在一季度的重要數據中，唯一保持增長勢頭的是投資，同比增長20.9%，但仔細看，疑似主要靠房地產投資拉動，制造業投資增幅只有18.7%，是近十年以來的季度最低增速。考慮到一季度的外貿出口增幅高達18.7%，如果沒有出口的拉動，一季度的經濟放緩可能更加明顯，正如有分析家所指出的，內生增長動力不足才是經濟增速回落的關鍵。而在全部經濟數據中，真正保持“高增長”的是信貸、融資和貨幣數據：央行數據顯示，一季度新增人民幣貸款達2.76萬億元，創出近年同期新高，其中1月份和3月份的人民幣新增貸款均超過萬億元；而一季度社會融資規模更是高達6.16萬億元，較上年同期暴增2.27萬億元，其中2月份社會融資規模為2.54萬億元，與今年1月創下的歷史單月新高持平，比上年同期增加6739億元。數據顯示，至3月末，中國的M2總量已毫無懸念地突破百萬億元大關，而當月的M2增速高達15.7%，比同月召開的兩會上政府工作報告提出的13%的今年M2總量控制目標高出2.7個百分點！這種“增長勢頭”，僅次于最瘋狂的2009年上半年的“狂飆時期”，活生生地顯示，中國以“投資保增長”、“信貸保增長”的舊模式，不僅沒有改變，而且正在卷土重來！

在一季度中國經濟再次出現放緩跡象的同時，中國的信貸和融資規模卻在“高歌猛進”，以至于不少中外觀察家都開始擔心中國的信貸擴張是否會重演2009年時的“失控”局面。英國《金融時報》日前發表評說，管控信貸擴張應當是當前中國領導層的工作重點。有分析家指出，由于中國自身的原因和日本量化寬松，導致又一波熱錢涌入中國市場，使得中國大大增加了“信貸狂歡”最終徹底失控的風險。而惠譽則干脆將中國償還長期本幣債務的主權評級從AA-降到A+。惠譽的這一舉動引起了市場的驚動，因為這是1999年以來，國際主要評級機構首次下調中國評級，甚至在全球金融危機和歐洲債務危機爆發后，歐美國家的主權信用評級紛紛被下調時，三大評級機構也沒有動過要“下調中國”的念頭，何以在此時卻反而動手了呢？這一舉動顯示國際市場正嚴密關注中國政府財務風險，值得中央和各級地方政府高度重視。

投資和消費兩者要平衡發展

前面講到，今年一季度的各項經濟數據都不理想，唯有投資、信貸和融資數據“一枝獨秀”，M2增速一下子升到了15.7%，也就是說，第三次“投資保增長”的“戰斗”也許已經打響了，如此，相信第二季度的GDP可能會往上再走一走。然而，接下來又會怎樣呢？我們知道，投資當然是必要的，但中國經濟不能就這樣單單在投資這“一棵樹上吊死”。關鍵的問題在于：即便是投資，也要以民間企業和百姓為主體，不能讓政府和國企唱主角。前者的投資質量肯定比后者要好，產生的利潤要多，GDP的水分要少，而且持續創造價值的能力要強。這是由市場經濟的規律所決定的，政府和國企不要不服氣。否則的話，當初我們又何必要從計劃經濟轉軌至市場經濟呢？計劃經濟不就是全由政府和國企來投資的嗎？

誠然，投資很重要，消費也很重要，投資可以刺激消費，消費也可以反過來刺激投資，兩者都可以刺激經濟增長。然而：第一，投資的最終目的是為了滿足民眾日益增長的消費需求，無視消費而單純地為了追求經濟增長，這樣的投資必然是盲目的，并且會造成巨大的浪費，這正是中國以往的經濟增長模式中的弊端所在，這一點必須明確；第二，只有以盈利為目的，自由競爭條件下的民間投資才能促進技術進步，而這是政府投資所難以做到的；第三，就短期而言，投資的確比消費更能獲得經濟的高增長，但僅僅為了GDP的高增長而加大投資，這種增長必然是粗放的、低質量的，除了政府，正常的市場投資者不會這么做；第四，美國的問題是借債消費，因此他們是過度消費，但這并不能反證中國“投資保增長”的做法是對的，兩國都需要“再平衡”；第五，關鍵在于誰投資，誰消費，如果都是政府主導，那么，無論是投資還是消費，都會扭曲市場的供需信號，給經濟造成損害。

防范金融風險的途徑

如前所述，縱使中國短期內不會引發危機，“中國式次貸”繼續增長的負效應也是非常顯著的。隨著地方債務融資平臺不斷的擴張，大規模壟斷金融資源，對金融市場產生擠出效應，使之發展更加畸形，勢必繼續放大舊有發展方式不可持續的弊病。因此，在金融領域的改革方面，可以考慮以下幾個改革措施：一是加快人民幣國際化的步伐，進一步放松資本賬戶的管制，如放松民間資本投資海外的額度和項目限制等，這就可以減少外匯儲備和外匯占款余額過高的壓力。二是加強對銀行表外業務的監管，使其規范運作。近年來，因影子銀行融資規模的擴大，其在新增M2中的比重也出現了上升。三是進一步推進利率市場化，放松直接融資的管制，增加債權融資和股權融資規模，相應會減少儲蓄規模。

在財稅領域的改革方面，主要應圍繞房地產的去泡沫與收入分配來展開。這些年來，由于土地和房產大幅增值，使得地方政府和企業的負債能力大幅增加，對新增M2的貢獻超過70%，房地產泡沫不僅帶來金融風險，還導致社會財富差距的急劇擴大。如中國的人均GDP水平還在全球100名之后，但富豪數量已經超過美國。因此，未來財稅政策的著眼點應該放在如何對富人有效征稅方面，從原先注重于增量征稅，轉變為存量征稅。

中國經濟欲求得全面、協調、可持續發展，地方平臺債務的比重必須減少，當務之急是控制債務總量，系統核查、動態監控地方政府的債務結構和償債能力。第一，面對債務風險越來越大的挑戰，中國金融監管體系的改革迫在眉睫。目前，中國實行金融分業監管，但是，金融業早已出現大量綜合經營。監管體制理應順應市場發展，向交叉混合監管轉變。其重點應是建立由央行牽頭的監管協調機制，推動央行和銀監會等部門之間更緊密的監管合作和信息分享，以求政策協調同步，并使得宏觀審慎監管獲得更多有效工具和傳導途徑。第二，防范地方平臺債引發的債務風險，治本之策還是深化財政體制改革。從中長期看，應當為地方獨立、合規發債打開正門。這需要推動地方的財政預算公開，在明晰的法律框架下，編制地方政府債務預算和資產負債表。未來的地方債應主要出售給當地居民，當地居民會基于自身的養老金、福利等問題來考慮是否購買，逐漸構成對地方政府行為的有力制約。第三，要積極推動政府職能定位。地方債務問題是事關涉及經濟體制改革的核心問題。政府應盡可能退出項目建設，放棄單純GDP訴求，回歸公共服務本位，致力于公共品供給、財政平衡、環境保護等公眾關切的領域。

（作者為中國民（私）營經濟研究會專職研究員）

惠譽將中國償還長期本幣債務的主權評級從AA-降到A+。這是1999年以來，國際主要評級機構首次下調中國評級，這一舉動引起了市場的驚動

《華爾街日報》中文網：中國需要一場1997式金融危機？

中國經濟增長放緩引發了外界對其金融系統健康狀況的擔憂。在長期的繁榮后，中國內地經濟與1997年到1999年的金融危機之前的亞洲國家的確有了一些相似點。不過，它們之間還有一個非常重要的區別，這個區別可以讓中國免于金融危機，但也會讓一些根本性問題更加難以解決。

中國金融領域的自由化或許尚未達到這種程度，但也創造了一場信貸風暴。這在一定程度上要歸因于省市級政府發揮的作用。地方政府借貸不光是為了自身建造公共工程和住房的直接目的，同時也是為了所謂的地方政府融資平臺，這些平臺的業務通常回報率很低。

能讓中國避免危險的最大不同在于，中國是國際大債權國，而不像陷入危機的亞洲國家那樣是債務國。因此中國沒有貨幣崩潰的危險，正是因為貨幣崩潰，亞洲債務才從潛在問題變得一發不可收拾。然而危機也可能有凈化作用。這些國家經歷的嚴酷考驗最終帶來了有益的效果，正因如此，韓國、泰國和印尼這三個國家在危機爆發兩年之后都開始復蘇，而且自那以來的十幾年中展現出雖然并不突出但卻十分穩定的經濟增長。

危機造成了三個后果。首先，它意味著有很大一部分外債在事實上被沖銷了。眾多公司破產，但賬單卻是由法蘭克福、東京、紐約和倫敦的股東來付的。第二，崩潰的貨幣為出口導向型的增長提供了極具競爭力的新基礎，雖然當時正值中國加大進軍全球市場的步伐。第三，崩潰不光導致了更好的金融監管，更重要的是商界更加注重贏利能力，而不是規模和市場份額。

如果不發生亞洲式危機，中國的動作空間難免受限。中國無法輕易沖銷債務，因為大多數債務都是國內的，而且有很大一部分的債務人是某種形式的政府機構。它可以拆東補西，但沒什么機會讓外國貸款機構當替罪羊。

其次，如果沒有危機，與政府和執政黨關系密切的國有企業就很難進行改革，進而迫使它們和地方政府重視企業在商業上的可行性。同時貨幣崩潰的前景也不存在，而貨幣崩潰可能讓出口再次成為經濟的驅動力，并提振企業利潤。（根據《華爾街日報》中文網站摘編）