美股下半場

指數(shù)年內(nèi)第30次創(chuàng)新高！這不是A股，而是美股。

在北京的中關(guān)村IT男都變身為“美股玩家”的背景下，似乎沒有什么能夠阻止當前美股的上漲，但美股的強勁表現(xiàn)有其內(nèi)在邏輯——經(jīng)濟溫和增長、通脹壓力緩解、貨幣政策寬松，在集全球資金之力的推動下自然迭創(chuàng)新高。

8月1日，在樂觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲鴿派言論刺激下，美國股市繼續(xù)走高。其中，道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)上漲了30.34點，報收15658.36點，漲幅為0.19%，這已是2013年以來連續(xù)第30次創(chuàng)出歷史新高；標準普爾500指數(shù)上漲了2.80點，報收1709.67點，漲幅為0.16%，創(chuàng)下年內(nèi)第25個歷史新高，并在歷史上首次突破1700點。

當日，美國公布的上周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)降至5年新低，7月ISM指數(shù)升至近兩年新高，美聯(lián)儲的聲明則大大緩解了市場對聯(lián)儲將很快退出量化寬松（QE）的擔憂。

中金公司認為，從目前的情況看，美股向上的趨勢已被重新確立，美股牛市將進入下半場。

2013年以來，美國經(jīng)濟雖然并無太多突出表現(xiàn)，大多數(shù)時間處于所謂的“金發(fā)女孩經(jīng)濟”（Goldilocks Economy）的溫和狀態(tài)，但卻并不妨礙股市取得良好表現(xiàn)。年內(nèi)以來至8月1日，道瓊斯指數(shù)、標準普爾500指數(shù)均已上漲了20%。

更有甚者，樂觀的投資者又一次描繪起了道瓊斯指數(shù)突破36000點的圖景，上一次如此樂觀的預(yù)期則要追溯到14年前。1999年9月，經(jīng)濟學家詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凱文·哈塞特（Kevin Hassett）聯(lián)合出版了一本書：《道指36000點：如何在即將到來的股市上升中獲利的新戰(zhàn)略》（“Dow 36000： The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market”），該書出版后即成為當年暢銷書。但隨后，美國股市在6個月后觸頂開始了大幅下跌。

這一次，歷史會重演嗎？似乎這次樂觀者居多。

2013年5月，當?shù)拉偹怪笖?shù)突破15000點，“股神”巴菲特（Warren Buffet）仍預(yù)計，美股長期內(nèi)還將繼續(xù)“走高”。他認為，美股雖然處于較高水平，但“高得并不荒唐”。美股幾年前“很便宜”，而目前價格“定價合理”，美股還將上漲。

就職于美國某大型資產(chǎn)管理公司的周宇也撰文稱，美股本輪牛市已持續(xù)四年，但只是剛進入了下半場。在經(jīng)濟溫和增長，通脹壓力緩解，與美聯(lián)儲寬松政策支持的三重利好下，未來幾年內(nèi)上漲的空間依然可觀。

中金公司也認為，美股處于上半段將要謝幕、下半段將要啟程的時刻，轉(zhuǎn)折點則是美聯(lián)儲開始中性化、甚至收緊其貨幣政策。

無疑，此輪美股牛市在美聯(lián)儲的政策驅(qū)動下最終將走向泡沫，但在此之前，不妨如周宇所言，投資者順勢而為，在這場流動性盛宴中獲取應(yīng)有的回報。

伯南克導(dǎo)演

何謂“金發(fā)女孩經(jīng)濟”？這是一個約在1990年代中期所創(chuàng)造出的名詞，借用《格林童話》中小女孩在3只熊家里吃東西的故事，來說明華爾街對美國經(jīng)濟的描述——既不太冷，又不過熱，剛剛好的經(jīng)濟環(huán)境。

而對于資本市場來說，“金發(fā)女孩經(jīng)濟”則是美妙的——最能讓投資者對經(jīng)濟前景產(chǎn)生高度的樂觀預(yù)期，信心為之高漲，大牛市也往往隨之而來。

而美國“金發(fā)女孩經(jīng)濟”的締造者正是美聯(lián)儲主席伯南克（Ben Bernanke），在量化寬松的政策刺激下，美國經(jīng)濟才得以迅速擺脫了次貸危機的陰影。對此，巴菲特將伯南克稱為“勇敢的家伙”，認為他在保持美國經(jīng)濟在正確的軌道上做得“非常，非常好”。

讓我們看看伯南克導(dǎo)演下的美國股市的精彩表演。

事實上，從2012年6月之后，標準普爾500指數(shù)成份股在連續(xù)第二個季度出現(xiàn)了營收下滑。因為在資本性支出增長乏力的情況下，企業(yè)經(jīng)營狀況也不會有明顯增長。

不幸的是，伯南克的寬松政策并沒有改善關(guān)鍵的利潤率數(shù)據(jù)，按理說這是不應(yīng)當?shù)模拇_是持續(xù)三年企業(yè)的盈利沒有變化，而利潤率仍維持在2011年6月8.7%的水平。更嚴重的是，美國企業(yè)的營業(yè)利潤率在2011年第三季度達到頂峰后，在過去兩年中大幅下跌，現(xiàn)在回落至8.4%，為2010年年中以來最低水平。

換句話說，如果沒有激進的股票回購，標準普爾500指數(shù)成份股的每股收益還會自由落體下降，但是美聯(lián)儲不會坐視這種事發(fā)生。

更令人不安的是，按企業(yè)利潤率的變化趨勢，未來幾個季度的利潤率將跌到上一次2006-2007年高峰期時的水平，當時的標準普爾500指數(shù)成份股公司仍然有百萬全職工人可以解職，或者替換成兼職員工。但這一次情況不同，即使解職數(shù)百萬員工或者雇傭兼職人員，其毛利率上升也不會很快。隨著利率再次上升，以往以更低的利率借新債還舊債的日子再也回不來了。

圖2顯示了聯(lián)邦儲備資產(chǎn)和標準普爾500指數(shù)的關(guān)系，自2008年9月份之后就發(fā)生了明顯的改變。從圖中可以看出，自2008年QE推出后，聯(lián)邦儲備資產(chǎn)和股票指數(shù)高度相關(guān)。

中金公司表示，美國股市的這波牛市堪和歷史上其他的幾波牛市相提并論，尤其是從1981年開始到2000年結(jié)束的那波幾乎長達20年的牛市。那波牛市的一個非常明顯的特征是分為兩個階段：第一階段從1981年開始到約1990年經(jīng)濟衰退結(jié)束；第二階段從1991年至2000年，特征是以納斯達克指數(shù)為代表的高科技板塊勢不可擋。

中金公司設(shè)想，美股的這波從2009年一季度開始的牛市也將分成兩個階段，或者是上下半場，而目前正處于上半場的末尾，接近下半場的時刻。

中金公司表示，從2009年經(jīng)濟下半年開始復(fù)蘇以來，經(jīng)濟增長和市場上漲的主要推動力是美聯(lián)儲寬松的貨幣政策和復(fù)蘇早期政府的財政刺激。這一階段的明顯特征是經(jīng)濟復(fù)蘇很脆弱；伴隨著周邊市場的不穩(wěn)定（歐債危機、新興市場增長放緩等），經(jīng)濟似乎隨時都有“二次探底”的風險。正是出于對這種尾部風險的擔心，美聯(lián)儲將其異常寬松的貨幣政策已經(jīng)維持了接近5年之久。

中金公司認為，從目前的情況看，美股向上的趨勢已被重新確立，美股牛市將進入下半場。依據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，美國利率繼續(xù)快速上升的可能性有所下降，短期內(nèi)新興股市因為QE退出、熱錢外逃而導(dǎo)致全面大跌的可能性不大。

周宇也認為，縱觀美股歷史，在經(jīng)濟衰退后產(chǎn)生的牛市通常會經(jīng)歷三個階段：超賣反彈、溫和增長及估值泡沫。

在第一階段，市場先前過度悲觀的情緒使股價被嚴重低估。當宏觀環(huán)境企穩(wěn)時，股市開始反彈。此時的上漲，反映的是估值向合理價位的回歸。隨著經(jīng)濟開始復(fù)蘇，公司盈利出現(xiàn)增長，股價被基本面的改善所驅(qū)動，此為第二階段。到了第三階段，盈利增長的動能減弱，但在流動性的支撐下，股價繼續(xù)上漲并逐漸脫離基本面。投資者持續(xù)買入，是相信能夠以更高價格賣給他人。最終當流動性收緊時，新的買家不再入場，投資者認清現(xiàn)實并拋售股票，牛市的盛宴曲終人散。

周宇認為，美股自2009年3月觸底后，始終處于牛市之中，當前的市場正處在第二階段到第三階段的過渡中。

多還是空？

經(jīng)過持續(xù)的上漲之后，目前道瓊斯工業(yè)指數(shù)站在了15000點之上，標準普爾500指數(shù)站上了1700點以上。在這個價位，美股是處于泡沫期，還是股票仍然有買入的潛力？一切要取決于利率是否與股票的估值有關(guān)。

如果無視目前的利率，股票已明顯變得昂貴。在1700點，標準普爾500指數(shù)的市盈率為20，遠高于歷史平均水平。股息收益率目前低于2%，低于歷史平均水平，也表明了市場被高估。而且盈利增長乏力，使“增長前景”并不支持這么高的市盈率。更糟的是，市場對歐元的擔憂，以及美元走強的形勢，會導(dǎo)致持續(xù)通縮的危險。

再看看牛市的觀點。目前的利率仍處于非常低的水平。一些專家認為，利率與股票估值無關(guān)，但在至少三個重要方面，利率起到關(guān)鍵作用。

首先，利率是計算未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的變量，所以是一個企業(yè)價值計算的基本模塊，利率越低，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值越高，企業(yè)價值就越高。

其次，投資者傾向于在投資組合中更多資金用來配置股票，因為股息收益率相對債券和貨幣市場基金所支付的利率較高。低利率意味著，股市更有吸引力。事實上，股票市場中，股息收益率范圍在過去幾年都非常狹窄，由于增加股息可導(dǎo)致很大的市場升值。即使在其目前的估值下，標準普爾500指數(shù)有超過5%的收益率（市盈率的倒數(shù)），而在債券市場不采取一些組合的信用和期限風險工具，是無法達到這個收益率水平的。

最后，低利率促使股票回購和債務(wù)再融資，而所有這些都可以增加每股盈利及每股現(xiàn)金。美國的金融工程非常厲害，利用它會降低股票的可供應(yīng)量，且能夠增加每股盈利。只要公司的收益率超過稅后利息費用，現(xiàn)金就將用于回購來增加每股盈利。只要市盈率低于100，即使很多公司資產(chǎn)負債表的稅前現(xiàn)金收入不到1%，但使用該現(xiàn)金用于股票回購都看起來有吸引力。這是一股強大的力量，且上市公司高管有強大的動機。

從這個角度說，強生公司（JNJ）并不昂貴，因為其資產(chǎn)負債表的強度、韌性和產(chǎn)品的多樣性。大型科技股，如微軟（MSFT）、思科（CSCO）、英特爾（INTC）和蘋果（AAPL），由于有足夠的現(xiàn)金流來進行如回購等操作，且估值較低，就顯得比較有吸引力。

如何估算股指是高估還是低估呢？上世紀90年代，美國一度流行“聯(lián)儲方法”，即每股收益和10年期國債收益率相比較，得出市盈率為37。企業(yè)稅后借貸成本收益率是一個有用的指標，假設(shè)為6%（也有很多低于6%），稅率為35%，稅后借貸成本的稅前利息開支大約為3.9%，這表明市盈率現(xiàn)在的水平為25，市場低估了大約25%。

也可以用數(shù)量化的方法估算和預(yù)測標準普爾500指數(shù)。即市場愿意平均為每單位盈利付出的價格，乘以標準普爾500指數(shù)的每股盈利，即估算得出指數(shù)。

標準普爾500指數(shù)的市盈率和聯(lián)邦支出呈負相關(guān)關(guān)系。聯(lián)邦支出可以用10年期國債收益率和政府支出占GDP比率的移動平均線來估算， 當美國處于升息通道中時，利率和市盈率呈負相關(guān)關(guān)系，市盈率下滑。 反之，即如果政府進行擴展政策，則剛好相反。

QE推升股市

按面值計算，美聯(lián)儲創(chuàng)造了中央銀行資產(chǎn)負債表的歷史——規(guī)模近2.5萬億美元，增加基礎(chǔ)貨幣人為地降低長期利率以達到刺激經(jīng)濟的目的，但這種方法卻失敗了。由于10年期國債收益率比QE1時首次公布（2008年11月下旬）還要高，證明了后兩次的量化寬松都失敗了。而美國實際GDP年增長率僅為1.6%，這些事實說明，美聯(lián)儲很難降低利率，更沒能提振經(jīng)濟。

第一輪量化寬松政策涉及購買約1.3萬億美元的按揭抵押證券（MBS），以及0.3萬億美元的美國國債，以及0.1萬億美元的機構(gòu)債務(wù)。在過去的17個月，美聯(lián)儲的購買基本上讓貨幣基礎(chǔ)翻了一番。此后的QE2和QE3，美聯(lián)儲又將貨幣基礎(chǔ)的規(guī)模擴大到了2008年第三季度末的四倍。過去的五年在美國貨幣歷史上絕對是空前的，這對美國股市產(chǎn)生了怎樣的影響？

在每個量化寬松計劃生效的間隙，約有15個月美聯(lián)儲在進行所謂的“扭曲操作”以降低長期利率，即出售短期證券并購買長期證券。結(jié)果是每一輪量化寬松政策結(jié)束時，10年期國債收益率又開始攀升?？梢娏炕瘜捤烧卟]有調(diào)低市場利率。

另一方面，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張，幾乎達4000億美元，部分是必要的，這是美聯(lián)儲需要做的，因為美元在金融市場和經(jīng)濟動蕩的時候需求最大。量化寬松政策所創(chuàng)造的儲備，其余大多數(shù)是以“超額準備金的形式”存在。銀行顯然已經(jīng)積累了大量的儲備，因為它們在功能上等同（在一定意義上優(yōu)于）國債。聯(lián)儲為超額儲備目前支付的利率為0.25%，超過0.05%的國債實際支付利率。

為什么QE沒能打壓國債收益率？要知道，美國長期國債收益率在2008年年初的下降大部分是由于整個世界對安全資產(chǎn)的需求。但是，從另外的角度觀看時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張是成功的，因為適應(yīng)了全球?qū)Π踩Y產(chǎn)的巨大需求。實際上，美聯(lián)儲的貨幣擴張是應(yīng)了世界上對安全資產(chǎn)的需求增加。沒有量化寬松，世界安全資產(chǎn)嚴重短缺，更容易陷入通貨緊縮或衰退。

美股會不會更高？大多數(shù)人認為，由于之前股價已經(jīng)較高，如果不出意外，股價可能回落。如果美聯(lián)儲加息，那么只有讓盈利及股息持續(xù)增加，才能維持當前的估值。為什么美聯(lián)儲開始積極進行資產(chǎn)負債表擴張，通脹率卻沒有上漲？事實上，許多人擔心近幾年的通脹率一直過低。借用米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）的經(jīng)典描述通脹，我們可以認為，美聯(lián)儲的貨幣供應(yīng)量不大于世界對安全貨幣的需求，看來美聯(lián)儲做得恰到好處。

而美聯(lián)儲沒能直接影響債券收益率，是因為有著幾十萬億美元規(guī)模的全球債券市場，相對美聯(lián)儲的債券購買計劃太大了。

那么經(jīng)歷了3次量化寬松，這些錢去了哪？不妨看看美聯(lián)儲的超額儲備占比狀況：51%為外資銀行，49%國內(nèi)銀行。由于每月有850億美元的資金注入，美元資金更多流向了外資銀行。？？

外資銀行占了多數(shù)，可以看出美聯(lián)儲為世界提供安全資產(chǎn)的部分占了主流，2013年3月份的時候，據(jù)一些投資咨詢公司的估算，基礎(chǔ)貨幣的增量中，約有10%進入了股票市場。

最后，看看在過去的一年發(fā)生的事情。過去一年長期國債收益率上升，不是因為美聯(lián)儲考慮逐漸減少購買，而是因為市場不愿意持有收益率極低的債券。反過來，全球債券需求下降，可能與市場的不斷增長，即美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)有關(guān)。對安全資產(chǎn)的需求下降，這可以在黃金價格下跌超過25%可以看出。

還有一個問題是，美聯(lián)儲有沒有濫印鈔票？

當利率為零，創(chuàng)建信用就等同于印鈔票。如果能從美聯(lián)儲借1億美元，利息為0%，就等同于打印1億美元的現(xiàn)金貨幣，因為信貸成本為零。其結(jié)果是，那些廉價信貸，相當于一臺印鈔機。

比如市場上有三個交易者：A僅有現(xiàn)金并存款；B有杠桿信貸（即借款100元，交保證金10元）；而C擁有一臺印鈔機。其結(jié)果是相比A，在均等的條件下B和C可以買更多現(xiàn)實世界的商品，他們基本上可以無限使用信用或現(xiàn)金進行套息交易和其他投機性交易謀取巨額利潤。他們不僅沒有限制，而且可以出價，將A踢出市場，進而控制全國經(jīng)濟，進口更多食物和能源。

我們來比較兩個國家的信貸和貨幣就很清楚了。第一個是美國，第二個是同樣有著大量公共債務(wù)的中國。中國可以印刷盡可能多的貨幣來維系當前的房地產(chǎn)泡沫，但是幣值的下跌幅度和發(fā)行量成正比。像澳大利亞等原材料出口國不會認為人民幣的購買力將維持。因此，從定價到交易，都會出現(xiàn)一個巨大的風險溢價，從而導(dǎo)致輸入性通脹。

而現(xiàn)在的情況是，市場認為美元將長期保持其購買力。所以對于美國，源油或其他任何資源，由于可以免費發(fā)行貨幣和擴張信用，資源以美元計價的價格將飆升，由于重要資源的成本上升，美國可以簡單地發(fā)行更多的信用和現(xiàn)金，最終，這導(dǎo)致信托的競購戰(zhàn)。誰的信用和現(xiàn)金會保持其購買力？當然，中國可以進行人民幣貶值，以提高出口，但貶值后的貨幣購買到的資源會更少?？傊ㄟ^獲取廉價資金的難易度，形成了兩股財富流向：從中國流向美國、從中國普通階層流向權(quán)貴和國企。

泡沫再現(xiàn)？

投資者的保證金債務(wù)也飆升至歷史高點，超過了三個月以前的紀錄，更超過了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和日期的房產(chǎn)市場和股票市場崩盤前夕。

人們越來越多地關(guān)注投機者的杠桿化問題，這次股價的飆漲到底多大程度上是由于杠桿化投機？由德意志銀行的一項題為《紅旗！關(guān)于紐交所保證金債務(wù)有趣的案例》的報告中，特別指出了跟歷史時期比起來，保證金債務(wù)泡沫出現(xiàn)了復(fù)發(fā)的趨勢，德銀比較的對象時間主要選在股市泡沫崩潰之前，如在1999/2000年，以及2007/2008年。在德意志銀行的這份報告中稱，“我們研究了過去幾次金融危機的關(guān)鍵事件，結(jié)果顯而易見”，“新科技股泡沫”（1999-2000年）和“全球金融危機”（2007-2008年）的共同特點包括：

股市上漲鼓勵更多的投資者舉債買股票，使得保證金債務(wù)水平超過任何時期；鑒于保證金債務(wù)水平上升，全國證券交易商協(xié)會（NASD）要求提高其成員審查貸款要求；美聯(lián)儲雖然關(guān)心保證金債務(wù)的急劇上升，但一直愿意相信股市投機的高杠桿水平不一定轉(zhuǎn)化為高風險。美聯(lián)儲上一次調(diào)整保證金條例是在1974年，保證金比例65%下調(diào)到50%。鑒于當前的高風險，許多人建議，將保證金比例調(diào)回到1974年之前。

高比例債務(wù)是過度杠桿和風險錯誤定價的結(jié)果；股價變動會引起券商停止讓客戶買一些高波動性股票，或者要求客戶繳納更高比例保證金；雙重壓力，一方面來自市場大幅上升，如何避免這些貸款成為不良貸款；另一方面，當股市不好存在著巨大的拋售壓力。

有趣的10%定律

下面是以往幾次金融危機之前，保證金債務(wù)環(huán)比變化只要大于10%，就會出現(xiàn)一定的動蕩局面：1999年5月25日。保證金債務(wù)首次環(huán)比變動大于10%，據(jù)當時路透社報道，“保證金債務(wù)飆升暗示互聯(lián)網(wǎng)股票遇到麻煩。網(wǎng)絡(luò)股很可能會引發(fā)一場大災(zāi)難”。TrimTabs首席執(zhí)行官查爾斯·比德曼（Charles Biedermann）認為，當時投資者大舉以保證金的方式買入互聯(lián)網(wǎng)股票非?？膳?。該公司是一個總部設(shè)在加州的收集共同基金流量和其他市場數(shù)據(jù)的信息收集公司。“當人們借錢買（股票），這是一個非常不好的跡象?！北鹊侣帽ＷC金債務(wù)的數(shù)據(jù)，紐約證券交易所成員企業(yè)在4月底的保證金債務(wù)為1820億美元，而此前的2月底、3月底分別為1420億美元、1560億美元，月均近30%的增幅是前所未有的。那些互聯(lián)網(wǎng)股票每天都可能漲跌幾十美元，已經(jīng)引起券商停止讓客戶以保證金的方式來購買。

1999年12月8日，美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，保證金債務(wù)突飛猛進。自1993年以來保證金債務(wù)增長率比美國家庭債務(wù)和信貸市場的整體債務(wù)增速快三倍。保證金債務(wù)已經(jīng)超過了1987年市場崩潰之前以來的最高水平，引發(fā)人們對股市估值過高的擔憂。保證金債務(wù)數(shù)字在當時的加拿大是不被披露的，而自1974年1月以來，美聯(lián)儲一直不愿意打壓股市投機，且交易所放松保證金比例至50%。不承認保證金債務(wù)在股市飆升中起到的作用，是當時美聯(lián)儲的主要錯誤。

1999年12月21日。紐交所保證金債務(wù)連續(xù)第3個月環(huán)比變化大于10%?！堵迳即墪r報》稱“每月增加額自1971年以來最大，增加了對樓市和股市短期見頂?shù)目謶帧薄Ｈ欢缆?lián)儲并未考慮提高保證金的要求，仍維持在50%，格林斯潘說改變保證金比例要求不是解決辦法?！八械难芯慷急砻鳎善眱r格水平與保證金要求沒有任何關(guān)系。”其實，美聯(lián)儲遲遲不肯調(diào)整保證金要求，是為了不會影響大的投資者，后者壟斷了融資的來源。

2000年2月26日，紐約證券交易所和全國證券交易商協(xié)會要求成員審查其貸款需求，并日益關(guān)注保證金債務(wù)水平上升，可能會加劇股票市場的大幅下挫。時任美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）表示，央行已經(jīng)越來越重視保證金債務(wù)激增，約占美國GDP的2%。

2000年5月17日，保證金還債高峰。據(jù)“華爾街日報”報道：“4月份保證金債務(wù)下降了近10%，市場的動蕩可能會遏制保證金債務(wù)，本月內(nèi)下跌了近10%，標志著投資者開始削減他們的債務(wù)負擔。投資者借款達到了創(chuàng)紀錄的水平。而且4月份股票價格大幅下跌，許多投資者被迫拿出額外的現(xiàn)金或股票，以滿足追加保證金的要求。一些網(wǎng)絡(luò)公司交易的保證金債務(wù)在4月份下跌了20%左右，大聞分客戶自愿削減他們的借款。

2006年12月19日，紐交所保證金債務(wù)大于10%。股市上漲鼓勵更多的投資者舉債買股。截至2006年11月，保證金債務(wù)已經(jīng)突破2700億美元。此前一次發(fā)生是在2000年3月，當時納斯達克綜合指數(shù)達到最高峰。投資者利用從經(jīng)紀公司借來的資金完成交易。

2007年2月20日，所有保證金債務(wù)達到2856億美元，股市上漲繼續(xù)激發(fā)投資者舉債買股票，超過2000年3月的峰值。

2007年4月11日，紐交所保證金債務(wù)第二次環(huán)比變動大于10%?！董h(huán)球郵報》當時就此警告說，“成千上萬的房主開始意識到他們舉債的成本超過了其負擔能力，全國證券交易商協(xié)會也發(fā)布了類似的警告給投資者：鑒于2月份保證金債務(wù)數(shù)量達到了創(chuàng)紀錄的3212億美元。保證金交易商提高了保證金的最低要求，普通投資者保證金交易之前，必須存入至少2000美元或購買價格的100%，以較低者為準。美聯(lián)儲一般規(guī)則讓投資借入最多可以以保證金購買證券的購買價的50%。

保證金還債高峰則出現(xiàn)在2007年7月，據(jù)《華爾街日報》報道：“在紐約證券交易所，保證金債務(wù)達到3530億美元的新紀錄?！?月份的保證金債務(wù)環(huán)比躍升11%，至3530億美元。利用杠桿交易的代表則為對沖基金和私募股權(quán)投資公司，這樣的融資也可以放大損失或收益，但結(jié)果卻帶來損失。2007年10月27日。雖然股市經(jīng)歷了暴跌，但當時保證金債務(wù)仍然很高，而且在經(jīng)濟形勢毫無希望的情況下，更容易進入到一種死循環(huán)。這顯示了金融市場出現(xiàn)了風險定價的錯誤，而且債務(wù)過度杠桿化。但是，8月信貸緊縮之后，超過500億美元的債務(wù)被減記，幾乎有一半的保證金不足來自券商如美林證券，資金主要用來對貝爾斯登旗下兩只對沖基金的貸款支持。特別令人擔憂的是，保證金債務(wù)只是一個工具，而期權(quán)和期貨比以往任何時候都更容易獲得杠桿。接近創(chuàng)紀錄的利潤數(shù)字讓銀行家們低估了形勢。

2013年1月，保證金債務(wù)又一次變動大于10%，根據(jù)道瓊斯的報道：“保證金債務(wù)在1月份猛增，有可能有近頂部的跡象。根據(jù)紐約證交數(shù)據(jù)，1月份保證金債務(wù)上升10%，增至 3640億美元，比2012年同期增加了32%，為有史以來的第三高。當然，如今美國保證金債務(wù)仍然在增長，目前額度約為4050億美元。

2013年5月，保證金債務(wù)水平居高不下，估值繼續(xù)反彈的狀態(tài)卻令人擔憂。美銀美林技術(shù)分析師斯蒂芬·薩特邁耶在報告中提到，3月份的保證金債務(wù)總額為3800億美元，略低于2007年7月3810億美元的高峰。而如今又重新徘徊在歷史高點。一旦市場突變，保證金債務(wù)變成追繳保證金，會發(fā)生什么？那些股票價格會急劇下降，這更增加了投資者追加保證金的要求。一旦形成勢頭，類似于金價大跌的情況就會重演。

盡管如此，保證金貸款仍然深受許多個人投資者的喜愛，往往在市場情緒樂觀的時候，投資者會提高他們的借貸；當市場下跌時，則會削減這部分債務(wù)。因此，保證金債務(wù)水平可以體現(xiàn)出市場的投資熱情。

2013年6月27日，保證金債務(wù)出現(xiàn)下降，難道是保證金還債高峰來了嗎？ 5月份的保證金債務(wù)總額比4月份環(huán)比下跌了1.7%，從創(chuàng)紀錄的4087億美元下降到4016億美元。

目前黃金大跌給主要金融資產(chǎn)的未來蒙上了一層陰影，保證金的清算將帶來一輪大跌。而美國股市卻站上了歷史高位，美國GDP增長在第一季度從2.4下降到1.8%，而近期房價和股市的復(fù)蘇，反倒將股市推到了更高估的境地。

誰在美股賺錢

美股的上漲已經(jīng)持續(xù)了相當長一段時間。但絕大多數(shù)的名牌對沖基金再次表現(xiàn)不佳，相比標準普爾500指數(shù)，其非常低的收益率已經(jīng)惹惱了許多投資者。在這些名牌對沖基金中，保爾森成了表現(xiàn)最差的基金經(jīng)理之一，他也是連續(xù)第三年跑輸大盤。人們不禁要問，對沖基金對美國人不再必要了嗎？

相比精明的基金經(jīng)理，誰賺了錢？是那些使用白癡交易法的普通人，以及那些養(yǎng)老金和長期投資基金。伯南克讓金融服務(wù)行業(yè)走出困境，而對沖基金顯然是伯南克政策剝削的對象。

典型的對沖基金從2013年年初截至5月10日產(chǎn)生回報率約為5.4%，而互助基金已跑贏對沖基金平均近三倍！

如標準普爾500指數(shù)的平均大盤核心共同基金收益率則為15%。在2013年第一季度，？？？？對沖基金的平均回報率為3.5%，落后于標準普爾500指數(shù)700個基點。2012年對沖基金的平均回報8%，而標準普爾500指數(shù)為16%。

2013年初至今的表現(xiàn)表明，13%的對沖基金產(chǎn)生了絕對損失。2013年對沖基金回報的標準差為6個百分點，幾乎有一半的資金回報率在3%和8%之間，不到5%的基金跑贏了標準普爾500指數(shù)。

對沖基金的回報高度依賴于幾只關(guān)鍵股票的表現(xiàn)，典型的對沖基金與典型的大市值共同基金相比，后者的十大重倉股中做多股票的比例占37%，而對沖基金平均為63%，而小共同基金為16%，標準普爾500指數(shù)為18%，而羅素2000指數(shù)只有3%。

主流對沖基金2013年初至今，其收益率已經(jīng)是連續(xù)第5年跑輸標普500指數(shù)。具體收益率如下：貓頭鷹資本10.02%；潘興廣場9.35%；逆勢資本8.97%；保爾森復(fù)蘇8.90%；約克資本8.79%；REIF B 8.37%；綠光資本6.62%；第三點峽谷6.22%；銀點資本5.85%；鈷藍資本5.42%；佩里伙伴5.53%；維京全球5.09%；保爾森信貸4.93%；景街資本4.40%；藍山信貸4.18%；摩爾全球3.06%；卡克斯頓全球2.84%；布勒旺霍華德全球2.18%；SABA-0.92%；旅游資本2.60%；2.95%摩爾全球2.88%，千禧資本2.66%；卡普拉基金-0.96%；保爾森優(yōu)勢-1.02%；溫頓期貨-1.62%；保爾森優(yōu)勢增強-2.84%。

股市與實體經(jīng)濟

美國股市上半年再創(chuàng)新紀錄，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標準普爾500指數(shù)都創(chuàng)出新高。每個人心中最關(guān)心的是市場的走向。當然，投機是有風險的，但這些都是短期的問題，實體經(jīng)濟的發(fā)展才是最主要的。事實上，在美國股市的表現(xiàn)，至少在過去的50年，顯然與實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，包括GDP增長、企業(yè)利潤、利率和通貨膨脹相關(guān)。即使在一些鏈接中斷的情況下，市場應(yīng)該繼續(xù)上漲。概括地說，在過去的50年如果GDP成長率達到每年2%至3%的實質(zhì)增長，投資者應(yīng)該能夠預(yù)期每年5%至7%的股市回報。

在過去一個世紀中，美國股市年收益率約為9%至10%。經(jīng)通脹調(diào)整，這意味著投資者獲得的實際年度收益約為6%。

而這一數(shù)字是一個自然的結(jié)果。公司和行業(yè)的長期表現(xiàn)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，企業(yè)的利潤和回報資本如何轉(zhuǎn)換成股東回報率（TRS ）。一旦這些關(guān)系明確，股市和實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系就會變得明顯。比如在歷史上，現(xiàn)金收益率3%相當于現(xiàn)金分紅比例除以市盈率。當然也涉及分紅和股票回購。歷史上的股東真實回報率為6%，具體婁字取決于精確測量的周期。

從1962年到2012年，股價真實上漲幅度為年均2.7%，基本與利潤增長和真實GDP增長符合。股價和真實利潤之所以是以同樣的速度增長，是因為市盈率總是趨于恢復(fù)到正常水平的“約15倍”，只要經(jīng)濟、通貨膨脹和利率環(huán)境都不變。事實上，無論是理論和數(shù)據(jù)顯示，美股的歷史平均市盈率為15倍，而平均股本回報率則為13%，真實資金成本約7%，還有2%的通脹率和2.5%的長期利潤增長率。

現(xiàn)金收益率。在過去的50年期間，投資者每年通過股息及股份購回年均獲利3.1%，公司則支付其凈利潤的55%至65%給股東。派息率60%，加上15倍的市盈率，產(chǎn)生的股票現(xiàn)金收益率每年在3%和4%之間。分紅比例在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)波動，但在較長期來看，股息和股票回購都取決于公司的現(xiàn)金流量，一家公司如果利潤率偏低，它就必須再投資帶動增長。任何剩余的部分最終必須支付給股東。

比如一個公司利潤增長率為4.5%，資本回報率為13%，所以就需要35%的利潤再投資以刺激增長。所以派息率約為65%，只有在增長率或者資本回報率顯著變化的情況下，派息率才會有所改變。

當真正的總回報率為每年5.8%，略低于100年的平均水平——在20世紀70年代的經(jīng)濟衰退和高通脹水平環(huán)境下。股市平衡會被破壞。激進的投資者風險偏好出現(xiàn)變化，例如，可以永久長期的市盈率從15變作其他。特別是在“新常態(tài)”下，股市會出現(xiàn)明顯變化。

但這樣的事情迄今沒有發(fā)生，只要不發(fā)生改變，股東回報率從6%的實質(zhì)長期回報是不可能偏離太多。事實上，即使是長期盈利增長較為極端的假設(shè)，也很難看到真正的長期股東回報少于5%。

股市時代——1962年至2012年

短期的走勢不能解釋股票市場的軌跡。市場觀察家喜歡專注于低谷到高峰的投資周期，如從1983年11%的實際回報率到2000年市場的高峰。我們把過去50年分為5個時代：

1962年至1968年的時代是一個強大的時期，一個快速增長的經(jīng)濟、低通脹率和利率的時期。不出意外的話，真正的股東回報率為9.4%，高于長期平均水平。

1968年到1996年，實際回報率低于長期平均水平，下跌至約5%。在1968年至19？？？？81年的第一個時代，高通脹減緩了實體經(jīng)濟的增長，并導(dǎo)致市盈率降低。由于企業(yè)無法增加他們的資本回報率，這將導(dǎo)致高投資和低現(xiàn)金流，因此，市盈率也較低。通貨膨脹也拉下市盈率水平，因為投資者預(yù)期更高的資金成本下，現(xiàn)金流會減少。事實上，高通脹和高利率把平均市盈率從1968年的17倍拉低到1981年的9倍，通貨膨脹率為9.4%，以及高達近14%的利率。下降的市盈率，再加上對經(jīng)濟增長的負面影響，導(dǎo)致真正的年均股東回報率為-1.3%。

1996年—2004年，無論是長期還是短期，股東回報率都在6%左右。標普 500指數(shù)從1997年初的741點上漲至2000年年中的峰值1527點，之后在2004年底前回落至1212點。

這是由非常大的行業(yè)泡沫導(dǎo)致的，其市盈率在1999年-2000年增加了兩倍，但市盈率范圍仍然相當窄， 2000年泡沫破滅導(dǎo)致市盈率在未來四年恢復(fù)正常。

類似的情況下，從2004年到2012年，這一次，有著異常高的企業(yè)利潤，而不是一個高市盈率將標準普爾500指數(shù)在2007年10月推到新高的1565點。然而，這些利潤主要集中在能源領(lǐng)域，隨著油價達到每桶145美元，在銀行部門，貸款和不可持續(xù)的投機活動讓大家過于樂觀。當信貸危機的恐慌發(fā)生后，標準普爾500指數(shù)一度低至676 點（2009年3月），這僅僅持續(xù)了一兩個月。隨著投資者意識到那樣糟糕的經(jīng)濟衰退是暫時的，長期前景可能不會如此慘淡。對于其余的時期（2010年至2012年），企業(yè)利潤和市盈率開始恢復(fù)到正常。在2012年年底，企業(yè)利潤和GDP尚未恢復(fù)到長期趨勢水平，導(dǎo)致真正的股東回報率約2%。

到了2013年8月上旬，標準普爾500指數(shù)再次接近創(chuàng)紀錄的高水平，長期市盈率倍數(shù)維持在17左右。