股東大會上的利潤分配之爭

近兩年共發生11起股東大會上的利潤分配之爭，針對其中的典型案例進行分析，可以幫助我們了解上市公司對待現金分紅的態度，從而更好地對其股票進行估值。

上市公司在公布年度報告時會同時公布一份董事會決議，其中包括公司董事會表決通過的關于當年利潤分配的預案。通常情況下，這樣的預案在公司股東大會上都能獲審議通過，但也有例外——如果有股東提出了新的分配方案，則可能推翻預案。

據Wind資訊統計，截至2013年8月8日，A股市場上有4家上市公司的股東向董事會提交了關于2012年度利潤分配的臨時提案。而在一年前，這樣的事情發生了7起。

近年來，中國證監會積極提倡上市公司給予投資者合理的投資回報，為投資者提供分享經濟增長成果的機會。證監會認為現金分紅是實現投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念，增強資本市場活力和吸引力的重要途徑。

因此，分析上述近兩年發生的股東大會上的利潤分配之爭，可以幫助我們了解上市公司對待現金分紅的態度，從而更好地對其股票進行估值。

看重現金分紅

在11起2011、2012兩個年度股東大會上存在利潤分配之爭的案例中，我們只分析其中的7起。其余4起案例中，多為董事會原利潤分配預案存在缺陷，由相關股東提出臨時議案以進行彌補，包括堅瑞消防（300116.SZ）2012年年度利潤分配方案、濮耐股份（002225.SZ）2012年年度利潤分配方案和鳳凰傳媒（601928.SH）2011年年度利潤分配方案。

以堅瑞消防為例，這家公司2012年年度利潤分配預案為每10股派息0.3元，每10股轉增10股。在原定股東大會召開日前兩天，公司控股股東、實際控制人郭鴻寶提出臨時提案，認為公司2012年度實現的可分配利潤為負值，同時經營活動產生的現金流量凈額為負，這與公司章程中規定實施現金分紅的條件不符——“實施現金分紅必須同時滿足的條件包括：公司該年度實現的可分配利潤為正值……當年經營活動所產生的現金流量凈額為正”，因此提出不進行現金分紅。

除上述三家公司外，飛力達（300240.SZ）2011年年度利潤分配方案修改，則是因為2012年3月14日完成了首批限制性股票授予，臨時提案建議將這些限制性股票加入2011年度利潤分配的范圍。

對7起案例進行分析可以發現，2011年度的5起中有4起為臨時提案建議上市公司用資本公積轉增股本，而2012年度的2起則均為臨時提案建議增加派發現金紅利。

這是可喜的變化。盡管用資本公積轉增股本對股東而言并無實際收益，但A股市場上卻一直有炒作高送轉股票的風氣，2012年度沒有股東提出轉增股本的臨時提案，或可認為投資者更加重現金分紅而輕炒作了，這顯然更符合證監會大力提倡的價值投資的理念。

上述案例中，鹽湖股份（000792.SZ）和鄂武商（000501.SZ）兩個案例尤其有典型意義。

鹽湖股份提高分紅

在鹽湖股份公布2012年度利潤分配預案后，股東中國信達資產管理股份有限公司（下稱“中國信達”）的臨時提案，中國信達在提案中闡述了建議提高現金分紅比例的理由：

公司自1997年在深圳證券交易所上市以來，每年均保持了較高的分紅派息率。2012年度，公司實現歸屬于母公司股東的凈利潤為2，524，262，260.84元。我們理解公司的發展需要投入巨額的資金，但是股東投資也應該享受公司成長帶來的收益。

我們整理了相關數據，發現中國信達的觀點不無道理，據Wind資訊統計，“鹽湖股份自上市以來總計向A股股東派現16次，共49.68億元，募資3次，共7.9億元。派現金額是募資金額的6.29倍，在全部A股中名列第18位，高于市場平均水平。”

鹽湖股份近年來派息率大幅下降，注重股息收益的股東不滿也在情理之中。按董事會利潤分配預案，2012年度派息率（股息/歸屬于上市公司股東的凈利潤）將只有10.02%。

不過，公司董事會降低派息率也有充足的理由——鹽湖股份近年來資本支出巨大。從表2我們可以看到，自2011年開始，公司的自由現金流由正轉負，表明公司經營現金流已經不足以支撐龐大的投資活動。從某種意義上來說，2011、2012年度公司派息是靠吃老本或借錢，因此，派息率不高情有可原。

近年來，鹽湖股份投入巨資建設鹽湖資源綜合利用等項目。根據公司2012年年度報告，其在建工程預計投資總額為474.33億元，而截至2012年末，累計實際投入金額為217.27億元。這就是說，未來還將投入257.06億元。

隨著對在建工程的投入，鹽湖股份的資產負債率節節攀升——2008年末，公司的資產負債率僅為36.95%，而2012年末已經達到58.32%。2012年末，鹽湖股份包括少數股東權益在內的所有者權益僅176.89億元，而負債則高達247.51億元，考慮到現有在建工程未來還將支出257.06億元，資金壓力之大顯而易見。

事實上，當中國信達要求提高現金分紅比例時，很多了解鹽湖股份的投資者并不以為然。

然而，中國信達的提案只是將鹽湖股份的派息率提高了10.14個百分點——從10.02%提高至20.16%，這表明中國信達并非沒有考慮鹽湖股份的資金狀況；此外，根據該提案，鹽湖股份現金分紅的金額增加了2.56億元（從2.53億元增加至5.09億元），與公司動輒數十億元的籌資金額相比，增加的負擔應該還在可承受的范圍之內。事實上，就在鹽湖股份公布2012年度利潤分配預案前不久，2013年3月8日，公司成功發行了50億元的公司債券。

在這種情況下，中國信達的提案能夠在鹽湖股份的股東大會上得到通過，而且能夠獲得出席大會的99.54%的股權通過——顯然大股東青海省國有資產管理有限公司也投了贊成票，這表明控股股東和其他股東之間都表現出了足夠的理性和相互尊重。

鄂武商堅持原方案

鄂武商于2013年5月7日發布公告稱，公司收到第二大股東浙江銀泰百貨有限公司提交的臨時提案，建議2012年度利潤分配增加現金分紅，每10股派發現金紅利1元。此前，鄂武商董事會的利潤分配預案如下：

鑒于公司配股工作由于股東的股權之爭失敗，且企業正處于新的五年發展規劃的關鍵時期，發展項目資金需求大，為保證企業的可持續、穩定發展，經董事會研究，2012年度擬不派發現金紅利，不送紅股，也不進行資本公積金轉增股本，未分配利潤結轉至下年度。

分析鄂武商的財務數據可以發現，這家公司的財務狀況良好，資金并不緊張，至少不像鹽湖股份那么緊張。

2012年末，鄂武商的資產負債率為76.09%，遠高于鹽湖股份，但是，其負債中預收款項居多，有息負債并不多。

2008年，鄂武商的營業收入只有66.30億元，2012年則高達149.02億元，增長了1.25倍，但其有息負債不升反降。此外，有息負債中長期借款不僅占有息負債的比例從2008年末的42%降至15%，就連絕對金額也下降了34%。長期借款的下降從一個側面證明管理層對公司資金狀況的信心。

從現金流來看，鄂武商近年來經營活動產生的現金流足夠負擔資本支出。

預計未來鄂武商資金需求巨大，但其年報披露的重大在建工程項目的預算數僅5.56億元，顯然，其短期的資金壓力要遠遠小于鹽湖股份。

雖然如此，在鄂武商2012年度股東大會上銀泰百貨的臨時提案卻未能通過。那么，是因為銀泰百貨的提案會給鄂武商帶來沉重的資金壓力么？答案是否定的。截至2012年末，鄂武商總股本為5.07億股，以每10股1元計，只需派發現金紅利5072萬元，而公司當年歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.02億元，派息率僅為12.60%。

從相關的報道來看，銀泰百貨的提案之所以失敗，甚至部分是因為提議分紅太少——“股東黃先生也說，1股只派1毛錢，有點雞肋，如果分紅利潤更高，比如10股派個三五元，估計會有更多股東投贊成票。”

報道中還稱，“昨天股東大會上，各事項都是現場投票表決，未開通網絡投票。有股東分析，這也是銀泰方案未贏得足夠多支持票的原因之一。”

我們不知道為什么鄂武商在2012年度股東大會上未開通網絡投票。中國證監會在《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》中要求，“股東大會對現金分紅具體方案進行審議時，應當通過多種渠道主動與股東特別是中小股東進行溝通和交流，充分聽取中小股東的意見和訴求，并及時答復中小股東關心的問題。”按此通知精神，股東大會顯然應該開通網絡投票，否則，對中小股東而言投票發表意見的成本就過高，“1000股才派100元，可能還抵不上往返車票錢，何必跑這一趟？”

雖說如此，從相關公告中仍能發現越來越多的中小股東希望鄂武商派息了。

先來看一下鄂武商的股權分布情況。根據公司在定期報告中的披露，我們整理出分屬武商方面和銀泰方面的股東們的持股情況。

2012年8月10日，鄂武商發布公告稱，公司董事會通過了《關于修改公司章程的議案》。對該議案，董事陳曉東投了棄權票，其理由如下：

本人認為該議案中第一頁倒數第二行“如實施現金分紅，其比例為：最近五年以現金方式累計分配利潤不少于最近五年實現的年均可分配利潤的20%”文字表達不明確，容易引起歧義……若真實意思為年均分紅不少于4%，本人認為比例偏低，故投棄權票。

陳曉東為銀泰方面在鄂武商董事會的代表，他的投票表達了銀泰方面的意愿。這項議案在2012年8月28日召開的第一次臨時股東大會表決時，反對票或者說與銀泰方面意見相同的票數為1.26億股，贊成票或者說與武商方面意見相同的票數為2.11億股。

作一個對比：在2013年5月16日召開的2012年度股東大會上，對銀泰方面提出的現金分紅議案，同意票或者說與銀泰方面意見相同的票數為1.28億股，增加了155萬股；反對票或者說與武商方面意見相同的票數1.82億股，減少了2887萬股。從表6我們還知道，近一年來，武商方面在增持公司的股票，而銀泰方面相反。

從歷史上來看，武商方面與銀泰方面曾發生過對公司控制權的爭斗。然而，作為一家上市公司，鄂武商不僅屬于大股東們，也屬于廣大的中小股東。希望大股東之間的積怨不要影響到中小股東們的利益。