貨幣政策思路轉(zhuǎn)變

貨幣政策思路正在從“內(nèi)緊外松”向“內(nèi)松外緊”轉(zhuǎn)變，表內(nèi)信貸增速有望加速，而社會(huì)融資增長會(huì)放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的資金瓶頸反而有可能緩解。

從2012年下半年到2013年上半年，中國貨幣政策的一個(gè)顯著特征是“內(nèi)緊外松”，即對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)施加較為嚴(yán)格的額度和投向管控，同時(shí)對包括票據(jù)、委托信托貸款在內(nèi)的表外業(yè)務(wù)發(fā)展則持較為寬松的態(tài)度。這讓這段時(shí)間社會(huì)融資總量的構(gòu)成發(fā)生了明顯變化，表外業(yè)務(wù)成為推動(dòng)流動(dòng)性投放增長的主要渠道，增速大幅超過表內(nèi)信貸。

監(jiān)管者之所以會(huì)有這樣的思路，有兩個(gè)原因。其一，在利率市場化改革的大潮中，監(jiān)管者對金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、金融市場深化抱有積極的態(tài)度。其二，“四萬億”時(shí)期表內(nèi)信貸大量投放所造成的副作用，讓監(jiān)管者對表內(nèi)信貸的增長比較審慎，轉(zhuǎn)而寄希望于通過直接融資，來滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求。

事實(shí)證明，監(jiān)管者良好初衷并未完全實(shí)現(xiàn)?！皟?nèi)緊外松”的流動(dòng)性投放策略沒能提升金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，反而增加了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。從2012年三季度開始，在表外融資的推動(dòng)下，社會(huì)融資總量大幅擴(kuò)張。但同期經(jīng)濟(jì)增長依舊疲弱不堪。其中的一個(gè)重要原因是，表外融資形成的流動(dòng)性投放鏈條更長，其帶來的重復(fù)計(jì)算問題確實(shí)讓社會(huì)融資的數(shù)字明顯變大，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得的流動(dòng)性支持卻并未因此而加強(qiáng)多少。更為嚴(yán)重的是，在利率市場化和監(jiān)管套利的驅(qū)動(dòng)下，影子銀行發(fā)展迅速。相比傳統(tǒng)表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)，這些影子銀行業(yè)務(wù)更加不規(guī)范，更加遠(yuǎn)離監(jiān)管者的視線，讓金融風(fēng)險(xiǎn)快速累積。

“事與愿違”的結(jié)果促使監(jiān)管者重新思考貨幣政策的思路。對表外融資的監(jiān)管在2013年上半年明顯趨嚴(yán)。但在金融創(chuàng)新層出不窮的背景下，行政監(jiān)管的有效性已大打折扣，更嚴(yán)格的行政監(jiān)管反而帶來更強(qiáng)的監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)，以及更加隱蔽（同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也更高）的流動(dòng)性投放方式。對影子銀行這樣的表外融資業(yè)務(wù)，真正有效的約束來自其資金源頭——銀行間市場——的流動(dòng)性狀況。這是6月引發(fā)“錢荒”的一個(gè)重要原因。

回頭來看，6月“錢荒”嚴(yán)重到幾乎摧垮金融系統(tǒng)的程度，應(yīng)該不是監(jiān)管者的本意。但“錢荒”也反映出央行緊縮銀行間市場流動(dòng)性，從資金源頭上來抑制表外流動(dòng)性發(fā)放的意圖。受“錢荒”及其后遺癥影響， 六、七月份表外融資平均同比少增約4000億元?？梢哉f，監(jiān)管者對表外融資的態(tài)度已經(jīng)從之前的“松”變?yōu)楝F(xiàn)在的“緊”。

表外由松到緊，必然需要表內(nèi)由緊到松的配合。否則整體流動(dòng)性投放將明顯緊縮，不利于穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在7月數(shù)據(jù)中，表內(nèi)人民幣貸款的確出現(xiàn)超預(yù)期增長，凈增近7000億元。之前受到嚴(yán)格管控的基建項(xiàng)目所獲得的信貸支持也明顯增加，表現(xiàn)出貸款投向管控弱化的跡象。表內(nèi)信貸正在從“緊”向“松”的方向靠近。

在貨幣政策從“內(nèi)緊外松”向“內(nèi)松外緊”的轉(zhuǎn)變中，社會(huì)融資總量的增長可能因?yàn)楸硗馊谫Y的緊縮而減慢，但流動(dòng)性對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度未必會(huì)明顯下降。只要表內(nèi)信貸投放能夠明顯加快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的資金瓶頸反而有可能緩解。

貨幣政策思路調(diào)整對投資有很大影響。在“錢荒”之后，銀行間市場短期資金價(jià)格已經(jīng)明顯提高，令表外融資大幅緊縮。這種情況下，表內(nèi)信貸投放量成為決定資金面寬松與否的最重要因素。如果表內(nèi)信貸不能持續(xù)加大投放，那么短期資金價(jià)格高企所引發(fā)的流動(dòng)性緊縮將會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)增長， GDP增長7.5%的目標(biāo)就會(huì)落空。

但如果信貸投放如7月這樣持續(xù)加大，補(bǔ)上表外融資留下的空當(dāng)，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長仍然可以達(dá)到政策目標(biāo)。在感受不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)倒逼力量的前提下，央行可能會(huì)在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)將短期利率維持在目前這一較高的水平。從近期的形勢變化來看，后一種情況似乎正在發(fā)生，值得債券投資者關(guān)注。

作者為光大證券

首席宏觀分析師